Rentowność obligacji dyskontuje najlepszy scenariusz

Dwa lata ostrego spadku inflacji usprawiedliwią dzisiejsze wyceny obligacji. Do wzrostu ich cen potrzebne byłoby jeszcze szybsze tempo schodzenia CPI. Na rozczarowania rynek nie jest przygotowany.

Jeśli cofniemy się do roku 2018 i lat wcześniejszych, choćby nawet o sto, bez trudu zauważymy, że sytuacja, w której rentowność obligacji przewyższa stopę inflacji, była dla rynku stanem naturalnym, a odwrotna – chwilową aberracją. Zmiana nastąpiła w ostatnich latach, dokładniej w drugiej połowie 2019 r., kiedy inflacja zaczęła rosnąć, natomiast banki centralne nie uznały za stosowne reagować. Wybuch pandemii i lockdown stłumiły rodzącą się inflację, ale od 2021 r. wybuchła ona z nową siłą. Jednak – jak się przekonaliśmy – rentowność obligacji nie dotrzymywała jej kroku, ani w 2021 r., ani w 2022 r., ani nawet obecnie, kiedy inflacja już spada. Obligacje skarbowe wciąż przynoszą realne straty i będą przynosić je nadal.

Tak, ale...

W obronie obligacji pojawiają się wciąż wcale liczne głosy. Głównym argumentem ma być trudna do podważenia logika – obecną rentowność należy zestawić z oczekiwaną (a nie bieżącą) inflacją.

Sprawdźmy więc. Jeśli inflacja w USA spadnie do 4 proc. na koniec tego roku (zgodnie z prognozami ekonomistów ankietowanych przez Bloomberga), obecna rentowność dziesięciolatek wciąż będzie od niej niższa o 0,5 pkt proc. W Polsce – jeśli kierować się projekcją inflacji – byłoby to 1,5 pkt proc. Aby usprawiedliwić swoje obecne wyceny, rynek obligacji musi sięgać głębiej – albo wyprzedza przyszłość o kolejny rok, kiedy inflacja miałaby zejść na niższe poziomy, albo te niższe poziomy pojawią się wcześniej, niż przewidują to ekonomiści. Dopiero wówczas „spread” między inflacją a rentownością obligacji dziesięcioletnich stanie się dodatni, choć wciąż nieco niższy od historycznej średniej (1,3 pkt proc. w USA i 1,7 pkt w Polsce).

Innymi słowy, rentowność obligacji, nieznacznie tylko schodząc z wcześniejszych szczytów, zdyskontowała już pomyślny scenariusz makroekonomiczny, choć trudno też bezkrytycznie przyjmować ową „pomyślność”. Rzadko bowiem udawało się inflację tłumić bez udziału recesji i wzrostu bezrobocia. Miejsca na dalszy wzrost cen i spadek rentowności obligacji nie ma w tej układance wiele, co nie oznacza, że on nie nastąpi.

Jak można się przekonać choćby z tak prostego zestawienia, rynek obligacji nie wykazuje nadzwyczajnych zdolności predykcyjnych, a na pewno nie sięgają one roku lub dłużej. Pod koniec 2020 r., kiedy świadomemu inwestorowi wybuch inflacji musiał wydawać się tylko kwestią czasu, rentowność osiągała jeszcze wieloletnie minima. Oczywiście można powiedzieć, że rynek nie mógł przewidzieć ani pandemii, ani dodruku, ani tym bardziej wojny. Jednak kupowanie długoterminowych obligacji z rentownością bliską zera (lub poniżej) nie ma wiele wspólnego z przewidywaniem czegokolwiek. Jest tylko ilustracją owczego pędu, bezmyślności tłumu, który obligacje kupował, bo drożały, i ignorował faktycznie rysujące się zagrożenie.

Tłum zwykle się myli

Ta niezbyt oryginalna hipoteza ma przypomnieć, że jeśli odbicie na rynku obligacji będzie kontynuowane, potrzebuje ono fundamentalnego uzasadnienia. W przeciwnym wypadku rentowność zdyskontuje zbyt głęboki spadek inflacji. Jak chybotliwe są jego założenia, pokazał przedświąteczny weekend i decyzje o ograniczeniu wydobycia ropy, które podbiły notowania (już o ponad 20 proc. od dołka z 20 marca). A przecież mamy jeszcze inne przesłanki świadczące o trwałości podwyższonej inflacji, z rosnącą inflacją bazową na czele.

Co oznaczają te wszystkie cyferki i założenia? Tylko tyle, że obligacje o stałym oprocentowaniu i długim terminie oferują realatywnie niewielkie korzyści, jeśli przyrównać rentowność do szans na mocniejszy spadek inflacji oraz do ryzyka, że do niego jednak nie dojdzie.