Coraz mniejszy udział rynkowych papierów we wzroście zadłużenia

Ze 100 mld zł, o które wzrosło w ub.r. zadłużenie SP, tylko jedna czwarta została uplasowana w formie rynkowego długu objętego przez inwestorów profesjonalnych. Zagranica uaktywniła się na rynku wtórnym.

W relacji do PKB zadłużenie Polski prezentuje się imponująco na tle większości krajów strefy euro (około 50 proc. wobec unijnej średniej na poziomie 85 proc.), co jest przedmiotem dumy rządu. Ale jest pewien haczyk – wzrost zadłużenia w coraz mniejszym stopniu finansują inwestorzy profesjonalni.

Kto dał 100 mld zł?

Zadłużenie budżetu wzrosło o wspomniane 100,4 mld zł, z czego 77,1 mld zł przypadło na zadłużenie krajowe, a 23,3 mld zł na zadłużenie zagraniczne, z czego jednak niespełna 5 mld zł przypadło na emisje papierów wartościowych, a 18,4 mld zł to kredyty i pożyczki, które z natury nie są formą dostępną dla szerokiego rynku. Warto więc dodać, że w ciągu zaledwie dwóch lat udział kredytów i pożyczek w zagranicznym zadłużeniu SP wzrósł z 25 proc. do prawie 40 proc., jednocześnie nominał rynkowo wycenianych zobowiązań praktycznie stał w miejscu.

W przypadku nowego krajowego zadłużenia na papiery dłużne przypadło 49,3 mld zł, ale z tego aż 27,8 mld zł przypadło na obligacje oszczędnościowe, kierowane do inwestorów indywidualnych i niewyceniane na rynku wtórnym, a na papiery rynkowe przypadło 21,5 mld zł. Łącznie więc emisje papierów dłużnych na warunkach rynkowych – to jest wycenionych przez profesjonalnych inwestorów – przyniosły 26,5 mld zł i odpowiadały mniej więcej za jedną czwartą wzrostu zadłużenia. Pytanie, czy niski udział profesjonalnych inwestorów w finansowaniu wzrostu zadłużenia jest sygnałem do zaniepokojenia?

Nie można powiedzieć, że inwestorzy traktowali nasze papiery szczególnie ostrożnie. Nie jest przecież tajemnicą, że do końca trzeciego kwartału inwestorzy na całym świecie krzywo patrzyli na obligacje, zwłaszcza stałokuponowe, pewna poprawa widoczna była dopiero w IV kwartale. Trudno mieć też do zarządzających zadłużeniem SP pretensje, że wobec przytkania dotychczasowych źródeł, wykorzystali inne, wciąż dostępne kanały, czyli entuzjazm inwestorów indywidualnych (ten dla odmiany wyraźnie zgasł w IV kwartale) oraz „pozostałe zadłużenie SP”, które w minionym roku wzrosło o 27,8 mld zł i zarazem o 47,1 proc. – to najszybciej rosnące źródło finansowania budżetu, o którym zarazem wiadomo najmniej.

Zagranica i ulica

Wiemy natomiast, że krajowy sektor bankowy (wliczając NBP) skracał zaangażowanie w krajowy dług, łącznie o 22 mld zł w ubiegłym roku. Zaangażowanie zwiększali inwestorzy zagraniczni (46 mld zł) i krajowy sektor pozabankowy (77 mld zł) – głównie gospodarstwa domowe (wspomniane obligacje oszczędnościowe), trochę instytucji rządowych i samorządowych (6 mld zł) oraz ubezpieczyciele i TFI (razem 6 mld zł).

Z punktu widzenia SP możliwość pozyskiwania nierynkowego finansowania na atrakcyjnych warunkach (za niektóre obligacje oszczędnościowe SP wciąż płaci 3 proc.) jest korzystnym rozwiązaniem, kiedy rynki niedomagają. Sytuacja może się zmienić, kiedy tak pozyskany dług trzeba będzie zrefinansować i zastąpić rynkowymi stawkami.

Zadłużenie | Przeprosimy się z zagranicą?

Udział inwestorów zagranicznych w strukturze finansowania naszego zadłużenia systematycznie malał w ostatnich latach, co jest szczególnie widoczne po 2015 r. i jest złożoną konsekwencją prowadzonej polityki fiskalnej i gospodarczej, ale wygląda na to, że w kolejnych latach resort finansów może nie mieć wyboru. Wobec wysokich stóp procentowych to emisje w euro, jenie i franku mogą być po prostu tańsze.

A koszty obsługi zadłużenia rosną bardzo szybko. Już w budżecie na 2023 r. zapisano ich ponaddwukrotny wzrost względem założeń na 2022 r. Warto więc zwrócić uwagę na piętę achillesową naszego zadłużenia, która wystawia budżet na ryzyko dalszego wzrostu kosztów. Właściwie to zadłużenie SP ma aż dwie takie pięty. Po pierwsze, wysoki i rosnący udział zadłużenia o zmiennym oprocentowaniu oznacza, że zmiana stóp procentowych niemal od razu przekłada się na wzrost kosztów odsetkowych. Przy czym 5,3 proc. zadłużenia to obligacje indeksowane inflacją – co dwudziesta złotówka długu już obecnie jest oprocentowana powyżej 10 proc. (czasem to oznacza ponad 19 proc.). W porównaniu ze stanem z końca czerwca udział zmiennego oprocentowania spadł o 0,6 pkt proc., więc wygląda na to, że MF zmienia podejście, ale robi to w nieodpowiednim momencie. Wprawdzie nie wiadomo, czy RPP nie zostanie w końcu zmuszona do kolejnych podwyżek stóp, ale wiadomo, że zaciąganie długów o stałym oprocentowaniu w latach 2015–2020 było dobrą strategią. MF wolało jednak wówczas zmienne kupony. Po drugie, od 2015 r. konsekwentnie spada średnia zapadalność krajowego długu. Na koniec 2022 r. było to 4,11 roku wobec 4,5 w latach 2017–2019. Rekordowo krótkie jest też duration krajowego długu (zaledwie 2,51). Oznacza to, że nawet obligacje o stałym oprocentowaniu zostaną zastąpione przez nowy dług w bardzo krótkiej perspektywie. A ponieważ nowy dług będzie droższy niż ten zapadający, koszty odsetkowe pójdą w górę. Chyba że MF wykona zwrot w stronę rynków zagranicznych, gdzie dostępne jest tańsze finansowanie przynajmniej przez pewien czas. Wiadomo bowiem, że Europejski Bank Centralny jest w trakcie cyklu i wydaje się bardziej zdeterminowany do zduszenia inflacji niż nasza RPP. Koszty finansowania na eurorynku rosną, co w konsekwencji może przełożyć się na ich wymuszony wzrost także w Polsce lub na osłabienie złotego i wynikający z tego wzrost inflacji.

Gdyby MF we wcześniejszych latach, kiedy dług był tani, wydłużało terminy zapadalności, postawiłoby się w znacznie lepszej sytuacji. A tak już w obecnym roku budżet doświadcza wzrostu kosztów odsetkowych (w krajach UE ten wzrost spodziewany jest na lata 2026–2027), a w kolejnych latach odczuje je jeszcze mocniej.