Polskie obligacje skarbowe są zaskakująco silne

Przeceny obligacji na rynkach bazowych, będące efektem zdecydowanego wzrostu oczekiwań co do kolejnych podwyżek w Stanach Zjednoczonych i strefie euro, spływają po krajowych papierach skarbowych jak po kaczce.

Polskie obligacje skarbowe zaskakują siłą w ostatnim czasie. Mimo zwyżek rentowności na rynkach zachodnich, będących następstwem przesunięcia do góry oczekiwanego przez rynek szczytu stóp procentowych na rynkach bazowych, krajowe papiery skarbowe nawet się umacniają.

Początek marca na krajowym rynku obligacji przynosi spadki rentowności (wzrosty cen). Od lutowego szczytu oprocentowanie papierów dziesięcioletnich obniżyło się już o około 50 pkt baz. i obecnie kieruje się w stronę 6 proc. Jest to poziom, poniżej którego dochodowość papierów dziesięcioletnich utrzymywała się przez większość stycznia. Zniżka od początku roku wynosi obecnie 63 pkt baz.

Wycena a fundamenty

Pod koniec tygodnia rentowność polskich obligacji dwuletnich wynosiła 6,17 proc., zaś dziesięcioletnich 6,25 proc. Tymczasem jeszcze na koniec lutego wskaźniki te sięgały odpowiednio 6,3 proc. oraz 6,55 proc. Sytuacja rynków długu państw ze strefy euro, czy też Stanów Zjednoczonych, wygląda inaczej – rentowności przez cały luty głównie rosły, a na początku marca utrzymują się przy lokalnych szczytach.

Rentowności czeskich papierów dziesięcioletnich obniżyły się od początku roku o około 14 pkt baz. Po zwyżce na początku marca i dotarciu do szczytu z początku roku nastąpił zwrot i obecnie dochodowość jest blisko poziomu zamknięcia z lutego. Z drugiej strony oprocentowanie jest wyższe od styczniowego dołka o 70 pkt baz. W kontekście czeskich obligacji warto pamiętać o sile tamtejszej waluty.

Krajowy rynek długu przyzwyczaił inwestorów raczej do silniejszych i zgodnych z kierunkiem reakcji na to, co dzieje się na tzw. rynkach bazowych, ale teraz jest inaczej. Skąd siła polskich obligacji? Odpowiedź jest prosta – to banki centralne na Zachodzie rozkręciły panikę (same), patrząc na chwilowe dane, lekceważąc opóźnienia w polityce pieniężnej i korzystając z tego, że „talk is cheap” – komentuje Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku. – U nas retoryka Rady Polityki Pieniężnej jest bardziej spokojna, dane wychodzą w dobrym kierunku (słabsze dane realne, szczyt inflacji) – zauważa Mazurek. – Na razie nikt nie zagra niczego innego, dopóki ten scenariusz się realizuje – dodaje ekspert mBanku. Jak przyznaje, inwestorzy zagraniczni zdają się również wierzyć w powyższy scenariusz, co widać m.in. po zachowaniu złotego. Mazurek podkreśla, że w Polsce dyskutuje się już raczej nie o tym, kiedy nastąpi kolejna podwyżka stóp procentowych, lecz kiedy dojdzie do obniżki. – To dobre warunki do kupowania obligacji – zauważa Mazurek.

Oprocentowanie niemieckich obligacji dziesięcioletnich wzbijało się pod koniec lutego i na początku marca na najwyższe poziomy od kilkunastu lat, do 2,7 proc. Obecnie wskaźnik ten oscyluje między 2,6 proc. a 2,7 proc., z kolei na koniec zeszłego roku było to 2,56 proc. Analitycy przewidują, że stopy procentowe w strefie euro mogą wzrosnąć do 4 proc. z obecnych 2,5 proc.

Fryderyk Krawczyk, dyrektor inwestycyjny VIG/C–Quadrat TFI, przyznaje, że polski rynek obligacji zaskakuje siłą, natomiast ostatnie mocne wzrosty wycen długu rządowego nie do końca są poparte silnymi fundamentami. – Tak jak październikowy krach na rynku wskazywał na silną panikę wśród inwestorów, tak obecne wzrosty niosą znamiona hurraoptymizmu. Patrząc na poziom wskaźnika CPI w Polsce i innych rozwiniętych gospodarkach, możemy zauważyć, że kwestia inflacji nad Wisłą szybko nie zostanie rozwiązana, a dysparytet stóp między stopami NBP a głównymi bankami centralnymi szybko jest niwelowany na niekorzyść krajowego rynku – komentuje Krawczyk. – Z dużym prawdopodobieństwem bieżąca siła krajowego rynku jest podyktowana znaczącymi napływami do funduszy dłużnych, które doświadczały przez ostatni rok ogromnych odpływów. Wstępne szacunki wskazują, że od początku roku krajowe produkty dłużne zostały zasilone kwotą ponad 1,3 mld zł – podkreśla ekspert VIG/C–Quadrat TFI. – Dane te zgodne są z naszą obserwacją, że główna aktywność na krajowym rynku w ostatnim czasie jest generowana przez lokalne podmioty – tłumaczy Krawczyk. Z danych Ministerstwa Finansów wynika, że wartość nominalna obligacji w funduszach inwestycyjnych sięgała na koniec stycznia 46,9 mld zł, natomiast wartość całego zadłużenia wynosiła 854,9 mld zł. W ocenie Krawczyka, jeśli ewentualnie negatywne nastawienie do długu na rynkach rozwiniętych będzie się utrzymywało, to prędzej czy później również polskie obligacje skarbowe ulegną presji przeceny.

Dochodowość włoskich obligacji wspięła się na wieloletnie szczyty już w drugiej połowie zeszłego roku, zbliżając się do 4,9 proc. Obecnie wskaźnik ten jest o około 50 pkt baz. poniżej średnioterminowego szczytu oraz o 50 pkt baz. poniżej poziomu zamknięcia 2022 r. Styczniowy dołek dochodowości włoskich papierów dziesięcioletnich wypadł w okolicach 3,7 proc.

Mateusz Namysł, menedżer ds. portfeli, Santander BM, również jest zdania, że krajowy rynek długu nieco „nadrabia” przecenę z zeszłego roku. – Ostatnio polski rynek długu zaskakuje swoją siłą na tle zachowania bazowych rynków obligacji. Zarówno rentowności polskiego długu, jak i kurs złotego zachowują się dobrze również na tle naszego regionu. Jednym z czynników, który w pewnym stopniu może tłumaczyć takie zachowanie, jest nadrabianie strat odnotowanych przez rodzime aktywa w zeszłym roku – mówi Namysł. Jak dodaje, było to spowodowane głównie obawami o negatywny wpływ wojny za naszą wschodnią granicą. – Obecnie inwestorzy w bardzo ograniczonym zakresie uwzględniają ten czynnik w związku z ciepłą zimą, która zapobiegła kryzysowi energetycznemu w Europie, ale też brakiem znaczących sukcesów Rosjan na froncie w ostatnich miesiącach. Wydaje się, że w ostatnich miesiącach Polska korzystała z lepszego postrzegania regionu przez inwestorów, a jako największy rynek w regionie inwestorzy preferowali lokowanie środków właśnie na tym rynku – twierdzi Namysł. Według niego okolicznością wspierającą dobre postrzeganie Polski jest również oczekiwanie niezłego wzrostu gospodarczego w najbliższych dwóch latach na tle krajów strefy euro, w tym możliwość wspomożenia tego wzrostu w przypadku odblokowania środków z KPO. – Wzrostowi rentowności polskich obligacji z pewnością nie sprzyjają stosunkowo gołębie wypowiedzi przedstawicieli RPP w zestawieniu z wypowiedziami płynącymi z EBC czy Fedu – zaznacza ekspert Santander BM.

W związku ze wzrostem oczekiwań wobec EBC do podobnej sytuacji jak na rynku niemieckim doszło we Francji. Na przełomie lutego i marca rentowności obligacji skarbowych wspięły się na najwyższe poziomy od lat. Oprocentowanie francuskich papierów dziesięcioletnich wzbiło się do 3,25 proc., obecnie sięga 3,14 proc. To o 74 pkt baz. wyżej niż podczas styczniowego dołka i o 3 pkt baz. wyżej od zamknięcia 2022 r. P

To nie koniec cyklu

Oczekiwania wobec działań EBC i Fedu przesunęły się mocno w górę w ostatnich tygodniach, natomiast część analityków w kraju wspominała, że po marcowym posiedzeniu RPP można spodziewać się ogłoszenia końca cyklu podwyżek stóp procentowych w Polsce. Tak się jednak nie stało – podczas czwartkowej konferencji Adam Glapiński, prezes NBP, stwierdził m.in., że nie ogłasza końca cyklu podwyżek stóp procentowych, natomiast do obniżek może dojść wówczas, kiedy RPP będzie miała pewność, że inflacja szybko zmierza do celu. – Nie wiem, czy to będzie w tym, czy przyszłym roku – doda.

Dochodowość dziesięcioletnich obligacji amerykańskich w ostatnich dniach oscyluje wokół 4 proc., czyli w okolicach lokalnego szczytu. To o około 12 pkt baz. wyżej od zamknięcia zeszłego roku i o 65 pkt baz. powyżej styczniowego dołka. Warto jednak przypomnieć, że w październiku i listopadzie 2022 r. rentowność tych papierów przekraczała nawet 4,2 proc. po rozczarowujących odczytach inflacji.