Kredyt Inkaso vs. Best. Czyje obligacje lepiej kupić?

Obie firmy wchodzą w okres wzrostu wyników po słabszych wcześniejszych kwartałach. Dzięki temu mogą poprawić wskaźniki zadłużenia.

To nie jest wybór między mieć i nie mieć – w kieszeni inwestora powinno znaleźć się miejsce na wielu emitentów obligacji, także tych na co dzień konkurujących ze sobą. Niemniej publiczna emisja obligacji Bestu właśnie się zakończyła, a zapisy na obligacje Kredyt Inkaso oferowane w pierwszej emisji publicznej tego windykatora trwają do następnego poniedziałku, warto więc dokonać porównania. W tabelce przybliżyliśmy parametry tych emisji.

Oferowane przez obie firmy windykacyjne warunki oprocentowania są zbliżone. 10 pkt bazowych różnicy w marży i o trzy kwartały różny okres do wykupu to bardziej niuanse niż wyróżniki.

Większe różnice

Obie firmy prezentują się podobnie także pod względem wielkości zadłużenia finansowego wobec kapitału własnego – nie tylko jest to wskaźnik zbliżony do 1,5x, ale również rósł on w podobnym tempie (z okolic 1,0x) w ostatnich kwartałach. Większe różnice pojawiają się dalej – pod względem osiąganych zysków do wielkości zadłużenia finansowego oraz pod względem pokrycia kosztów odsetkowym zyskiem operacyjnym.

Obie firmy mają za sobą okres spadku zysków (z którego wychodzą w ostatnim kwartale, za który opublikowały sprawozdania), przy jednoczesnym wzroście zadłużenia finansowego. W przypadku Bestu widać to we wzroście wskaźnika dług netto/EBITDA do 6,5x z 2,7x przed rokiem. Obecna wartość jest wysoka nie tylko jak na Best, ale także jak na przedstawiciela sektora. Co jednak można powiedzieć o Kredyt Inkaso, gdzie wskaźnik ten wzrósł do 12,6x?

Co by było, gdyby?

Za sprawą lepszych ostatnio wyników (dają o sobie znać inwestycje sfinansowane wzrostem zadłużenia) istnieje jednak duża szansa na poprawę tego wskaźnika w przyszłości. Jeśli KI tylko utrzymałby zysk z I kwartału (II kwartału kalendarzowego) na obecnym poziomie, a jego dług netto się nie zmieni, wówczas dług netto/EBITDA spadłby do 5,8x.

Nieco inaczej sprawa się ma z pokryciem kosztów odsetkowych zyskiem operacyjnym. Koszty odsetkowe nie zostały odrębnie zaprezentowane w raporcie kwartalnym, w roku obrachunkowym zakończonym 31 marca było to 1,07x. Czyli niemal cały zysk operacyjny przeznaczono na obsługę zadłużenia. W kolejnym kwartale koszty finansowe stanowiły dwie trzecie zysku operacyjnego, nadal był to więc wskaźnik bardzo niski, jednak kosztami finansowymi mogły być także jednorazowe koszty plasowania zadłużenia albo różnice kursowe. Jeśli przyjąć, że KI zdoła ustabilizować oprocentowanie obligacji na poziomie oferowanych 3,5 pkt proc. ponad WIBOR, wskaźnik pokrycia odsetek mógłby wzrosnąć, przy utrzymaniu zysku z I kwartału do 3,2x lub wyżej, jeśli zysk operacyjny będzie nadal rósł, a koszty odsetkowe nie dotrzymają mu kroku.

Przyjęcie analogicznych założeń dla Best (ekstrapolacja wyników z ostatniego kwartału na trzy kolejne) owocowałoby spadkiem wskaźnika dług netto/EBITDA do 5,7x (przy 5,8x dla KI) oraz wzrostem wskaźnika pokrycia odsetek do 3,3x (po ustabilizowaniu kosztu długu na 3,4 pkt proc. ponad WIBOR3M). Obie firmy wypadają w tym ćwiczeniu bardzo podobnie.

Także pod względem dług netto/EBITDA gotówkowa już obecnie dzieli je niewiele (3,4x dla Best i 3,9x dla Kredyt Inkaso.

Zamiast ratingu

Warto pamiętać o zaufaniu, jakim obdarzyli KI inwestorzy finansowi, obejmując jego emisję w marcu za 103 mln zł (obligacje trzyletnie; 3,7 pkt proc. plus WIBOR 6M), a w październiku za kolejnych 65 mln zł (3,5 pkt proc. marży i trzyletni okres wykupu). Best od dwóch lat nie adresował emisji długu do inwestorów instytucjonalnych, pozyskał za to finansowanie bankowe, a fundusz Quercusa objął prywatną emisję akcji. W obydwu wypadkach świadczy to o zaufaniu inwestorów profesjonalnych, co inwestorom detalicznym musi zrekompensować brak oceny ratingowej.

Drugie otwarcie Instytutu Analiz i Ratingu

Gdyby Kredyt Inkaso i Best, a także inni emitenci oferujący obligacje w emisjach publicznych zdecydowały się na zakup oceny ratingowej, sprawa porównań między nimi byłaby zdecydowanie prostsza, przynajmniej w teorii.

Dlatego w tej samej teorii idei powołania Instytutu Analiz i Ratingu można tylko przyklasnąć. Sęk jednak w tym, że powinna to być inicjatywa oddolna wynikająca z rzeczywistej potrzeby rynku, a nie z odgadywania jej przez władze giełdy. Gdyby rynek naprawdę był zainteresowany ocenami ratingowymi, już teraz by z nich korzystał, wszak agencja EuroRating świadczy już usługi skierowane do małych i średnich spółek. Na razie korzysta z nich niewielu emitentów z tej prostej przyczyny, że zakup oceny ratingowej jest wydatkiem, który trudno przeliczyć na powodzenie emisji lub jej warunki, skoro w ostatnich dwóch latach na 60 emisji adresowanych do indywidualnych inwestorów na podstawie prospektów emisyjnych 59 zakończyło się redukcją zapisów, a warunki każdej kolejnej są coraz bardziej korzystne dla emitentów. Być może dopiero wówczas, gdy na powrót będziemy mieli do czynienia z rynkiem inwestora, większa liczba emitentów zechce podkreślić swoją jakość i transparentność oceną ratingową.

Za sprawą założycieli IAiR (GPW, PFR, BIK) ma wbudowany gen konfliktu interesów i chińskie mury wewnątrz organizacji go nie wyeliminują. Nie w kraju, który ma ambicje silnej ingerencji w gospodarkę i rynek. Wyobraźmy sobie obniżenie oceny ratingowej dla szeregu firm za sprawą rządowego projektu zwiększenia składek ZUS...