Kupowanie obligacji indeksowanych inflacją nie jest takie proste

Prawie 2 pkt proc. różnicy w oprocentowaniu takich samych obligacji wchodzących w nowe okresy odsetkowe na przestrzeni trzech miesięcy są dowodem na to, że obligacje indeksowane inflacją nie są tak prostym instrumentem, jak może się wydawać.

Obligacje oszczędnościowe indeksowane inflacją to najpopularniejszy w ostatnich miesiącach papier wartościowy przyciągający pieniądze wciąż nowych nabywców. Tylko w 2019 r. Ministerstwo Finansów sprzedało ich za 7,85 mld zł. Dla porównania – rok wcześniej było to 4,4 mld zł, w 2017 r. 3 mld zł, w 2016 r. 875 mln zł, a w 2015 r. (ostatni rok deflacji w Polsce) – 531 mln zł. W ciągu czterech lat ich sprzedaż wzrosła blisko piętnastokrotnie. I wciąż rośnie. Z opublikowanych danych o styczniowej sprzedaży wynika, że w pierwszym miesiącu nowego roku sprzedaż papierów cztero- i dziesięcioletnich wyniosła 1,45 mld zł (więcej niż w 2015 i 2016 r. razem wziętych). Sprzedaż obligacji to nie to samo co wzrost zadłużenia i napływ nowych środków (część pozycji jest po prostu rolowana), ale i tu statystyki są imponujące. Obligacje oszczędnościowe indeksowane inflacją odpowiadają za 83 proc. wzrostu zadłużenia Skarbu Państwa z tytułu emisji obligacji oszczędnościowych w 2019 r. W ubiegłym roku wartość wyemitowanych papierów tego typu wzrosła o 5,9 mld zł (do listopada ub.r. – dane za cały rok będą dostępne 28 lutego). Ponad 80 proc. sprzedaży inflacyjnych obligacji przyciągnęło „nowe pieniądze".

Nie wszystko złoto

Zainteresowanie obligacjami inflacyjnymi jest tak duże, że w styczniu – po raz pierwszy w historii – obligacji... nie starczyło. Papiery oszczędnościowe oferowane są co miesiąc w nowych seriach na podstawie listów emisyjnych. Do tej pory listy emisyjne pozwalały na sprzedaż obligacji o wartości do 1 mld zł dla pojedynczej serii. Tymczasem w styczniu sprzedaż papierów czteroletnich wyniosła 1,14 mld zł – konieczne było wydanie specjalnego aneksu zwiększającego wielkość emisji do 2 mld zł (od lutego ta wartość obejmuje już wszystkie serie obligacji oszczędnościowych).

Nietrudno się domyślić przyczyn popularności obligacji inflacyjnych – stoi za nimi oczywiście wzrost inflacji w ostatnich miesiącach. Kupujący je w styczniu mieli już świadomość, że inflacja w grudniu wyniosła 3,4 proc., a ekonomiści spodziewali się, że w pierwszych miesiącach roku przekroczy grubo 4 proc. I rzeczywiście, w styczniu sięgnęła 4,4 proc. Dla posiadaczy obligacji indeksowanych inflacją, kupionych w marcu ub.r. oznacza to, że oprocentowanie wyniesie 5,65 proc. lub 5,9 proc., w zależności od tego, czy wybrali papiery cztero- czy dziesięcioletnie.

Jak można się przekonać (patrz tabelka), zmienne oprocentowanie obligacji opartych na inflacji nie jest mechanizmem doskonałym i powoduje spory rozrzut w osiąganych wynikach. Tylko przez ostatnie trzy miesiące oprocentowanie tego rodzaju papierów wchodzących w nowe okresy odsetkowe różniło się o blisko 2 pkt proc. – oprocentowanie marcowej serii będzie o połowę wyższe niż tej, która weszła w nowy okres odsetkowy w grudniu. I o 130 proc. wyższe niż tej, która w nowy okres odsetkowy weszła w kwietniu 2019 r.

Sztuka przewidywania

Im wyższa jest inflacja, tym wyższe jest ryzyko nadziania się na efekt wysokiej bazy. Ostatecznie trudno przewidzieć, czy za rok na tempo wzrostu cen będą działały te same czynniki z taką samą siłą. Tymczasem to właśnie informacje o wystrzale grudniowej inflacji podziałać musiały na wyobraźnię nabywców obligacji, czego możemy się domyślać po dacie wydania aneksu zwiększającego wartość emisji czterolatek. Nastąpiło to 24 stycznia, sprzedaż trwała jeszcze przez tydzień, ale przekroczyła 1 mld o 140 mln zł – sprzedaż w ostatnim tygodniu stycznia stanowiła z grubsza 30 proc. tego, co sprzedawało się przez trzy pierwsze tygodnie stycznia, tygodnie, w których temat szybko rosnącej inflacji był szeroko podnoszony i komentowany.

Warto więc przypomnieć, że w pierwszym roku oprocentowanie obligacji inflacyjnych jest stałe (2,4 proc. dla czterolatek i 2,7 proc. dla dziesięciolatek), dopiero w kolejnym roku uzależnione jest od inflacji. Ale od inflacji znanej w danym momencie. Obligacje sprzedawane w lutym w nowy okres odsetkowy wejdą z inflacją z grudnia 2020 r. (jej wysokość zostanie opublikowana w połowie stycznia). Umożliwia to „przewidywanie", kiedy efekt wysokiej bazy wystąpi, a kiedy nie. W styczniu zakup obligacji inflacyjnych był racjonalną decyzją, bo w listopadzie 2019 r. inflacja wynosiła 2,6 proc. – nie będzie więc efektu wysokiej bazy przy jej odczycie za listopad 2019 r.

Jednak sytuacja, w której inflacja przekracza 4,5 proc. w I kwartale i spada do 3,5 proc. już w kolejnym miesiącu, jest całkowicie do pomyślenia. A w tym wypadku oznaczać to może 1 pkt proc. różnicy w oprocentowaniu obligacji w kolejnym okresie odsetkowym. Nie możemy wprawdzie przewidzieć, ile będzie wynosiła inflacja w marcu i kwietniu 2021 roku, ale inwestorzy mogą zmniejszyć ryzyko, rozkładając zakupy na kilka miesięcy. Najlepiej takich, w których efekt wysokiej bazy nie będzie miał decydującego wpływu na wysokość uzyskanego oprocentowania. Dlatego zakupy obligacji w miesiącach o wysokiej bazie najlepiej zmniejszyć, choć niekoniecznie zaniechać całkowicie – nie mamy przecież pewności, czy mimo wysokiej bazy inflacja nie utrzyma się na podwyższonym poziomie także za rok.