Czym grozi dalsza paniczna wyprzedaż papierów USA?

W krótkim terminie jedynymi stratnymi są posiadacze długoterminowych obligacji. A w długim terminie? Cóż. Nie dzieje się jeszcze nic, co zmuszałoby rynki do myślenia o wzroście rentowności jak o czymś innym niż gwałtownej korekcie.

Szczególnie w ostatnich dniach wzrost rentowności obligacji USA robi wrażenie. 30-letnie papiery traciły pod koniec lutego po 10 punktów dziennie i 15 punktów tygodniowo. To naprawdę spore zmiany jak na rynek obligacji, który zwykle porusza się w ślimaczym tempie. W niespełna cztery tygodnie rentowność 30-letnich obligacji USA wzrosła o 50 punktów bazowych, a w nieco ponad sześć miesięcy o 110 punktów.

Gorące 30-latki

Analitycy i ekonomiści, starając się znaleźć wytłumaczenie dla rosnących rentowności, wysnuwają różne hipotezy – o dyskontowaniu przyszłego ożywienia gospodarczego i niechybnego wzrostu inflacji. W rzeczywistości wystarczającym czynnikiem może być po prostu strach mniej doświadczonych inwestorów, którzy dopiero w ostatnim czasie odkryli, że fundusze, które brali za bezpieczne, bo inwestowały w długoterminowe obligacje USA, mogą też tracić. W ostatnich latach ujemne realne stopy procentowe wypychały pieniądze z banków, lecz część inwestorów przyzwyczajonych do niskiego ryzyka inwestycji wybierała fundusze dłużne. Kapitał płynął, rentowności spadały, a obligacje drożały. Jednak już ponad rok temu trend wyhamował i kto wie, co by się wydarzyło, gdyby nie pandemia, która znów skłoniła inwestorów do poszukiwania bezpiecznej przystani. Obligacje USA ponownie zyskały, ale tym razem paliwa nie starczyło na długo. Od sierpnia rentowności stopniowo rosły, tak jak straty posiadaczy najdłuższych papierów. W lutym straty przeważyły nad zyskami w ujęciu 12-miesięcy i inwestorzy, wycofując środki z funduszy, przyczyniają się do przyspieszenia trendu wzrostowego (spadku cen), a skup obligacji przez Fed nie jest w stanie powstrzymać wzrostu rentowności. Jak wiemy z innych rynków, paniczne ruchy bywają silne, ale rzadko trwają długo. Pytanie brzmi, czy obecna fala zmieni cokolwiek w długim terminie?

Nihil novi

Trend spadkowy rentowności obligacji USA trwa już od ponad 40 lat i podobne skoki rentowności w krótkim okresie zdarzały się również w niedalekiej w przeszłości. Brexit i wygrana Donalda Trumpa wypchnęły rentowność 30-latek o 110 punktów w 2016 roku, kryzys grecki o 140 punktów w 2012 roku, 250 punktów zyskały zaś obligacje w ramach odbicia po kryzysie z lat 2007–2009 (spanikowani inwestorzy najpierw wyprzedawali akcje, kupując obligacje, a potem w jeszcze większym pośpiechu pozbywali się obligacji, by kupić za nie przecenione akcje – to właśnie ten ostatni ruch wyniósł rentowność o 250 punktów).

Możemy więc uznać, że dotychczasowy wzrost rentowności o 110 punktów w ramach korekty głównego trendu świetnie mieści się w doświadczeniach ostatnich 40 lat i – z pomocą Fedu – korekta ma większe szanse na zatrzymanie niż kontynuację. Która oczywiście nie jest całkowicie wykluczona. Trzeba jednak zastanowić się, jakie warunki są niezbędne do dalszej wyprzedaży obligacji.

Wiarygodność kredytowa

GG Parkiet

Istnieją dwa główne czynniki wpływające na rentowność obligacji – wiarygodność emitenta i polityka pieniężna. Na przestrzeni pięciu dekad dług USA w relacji do PKB wzrósł niemal czterokrotnie – z 35 proc. do 127 proc. – a przewidywany jest jego dalszy wzrost. Jest to wartość wypracowywana skokami, największe znaczenie miały lata 1985–1995 i kryzys kredytowy z lat 2007–2012. Pomimo tak dużego przyrostu zadłużenia koszt jego obsługi nie tylko nie wzrósł, ale – wyrażony rentownością obligacji – spadł. I – co jeszcze ciekawsze – koszt odsetek w relacji do PKB wyraźnie spadał właśnie po ustanowieniu nowego szczytu wartości zadłużenia. Tak było i w latach 1990–1995, gdy koszty odsetkowe osiągnęły 3 proc. PKB po tym, jak dług wspiął się do 65 proc. PKB, jednak mimo przyrostu długu koszty odsetkowe później spadały (w czym pomogła polityka fiskalna i hasło „gospodarka głupcze" lansowana przez Billa Clintona). W latach 2008–2010 zadłużenie federalne wzrosło z 65 do 90 proc. PKB, ale koszty obsługi długu spadły z 1,7 proc. do 1,4 proc. PKB mimo recesji. Ale na koszty podziałały niskie stopy procentowe, co sugeruje także, że Departament Skarbu Państwa mocno stawiał w tym czasie na krótkoterminowe papiery (ich oprocentowanie jest niższe).

Najstarsi górale...

Również obecnie polityka banku centralnego polega na utrzymywaniu niskich stóp procentowych i umożliwia Departamentowi Skarbu Państwa pożyczanie na krótki termin niemal za darmo (dwuletnie obligacje mają 0,1 proc. rentowności wobec 3 proc. pod koniec 2018 roku i 1,5 proc. rok temu). Granicy wiarygodności kredytowej USA nie wyznacza więc poziom zadłużenia, ale wiara w to, że Fed może kupić nieskończoną liczbę obligacji USA. Czyżby zatem rynkowi obligacji nie groziło absolutnie nic poza chwilowymi korektami?

Bynajmniej. Pojawienie się inflacji mogłoby zmienić nastawienie Fedu i wymusić podwyżki stóp. Jednocześnie rosnący nominalnie PKB zdusiłby poziom długu. I tę historię już przerabialiśmy. Po zakończeniu II wojny światowej dług USA sięgał 100 proc. PKB, a rentowność 30-letnich obligacji 2,3 proc. (tak – tyle co obecnie). W trzy dekady ich rentowność wzrosła do 15 proc., a dług do PKB zmalał do 35 proc. Wbrew intuicji – im mniej długu, tym wyższa była rentowność obligacji, a im więcej długu, tym rentowność była niższa.

Jeśli mielibyśmy powtarzać powojenną historię, wówczas trwający od pół roku wzrost rentowności obligacji USA nie byłby jednorazową korektą, ale zaledwie wstępem, forpocztą pojawienia się nowego, długoterminowego trendu skazującego posiadaczy obligacji (i funduszy dłużnych) na straty.

Ale jest też scenariusz japoński – wysokie zadłużenie może utrzymać się przy niskiej inflacji przez całe dekady.