Rząd dał rynkowi niezłą lekcję

Arkadiusz Chojnacki, szef analityków Ipopema Securities

Większość strategii publikowanych przez domy maklerskie na początku roku zakładało wzrost WIG20 do poziomu 3 tys. pkt i więcej. Ipopema Securities zakładała, że wskaźnik blue chipów dobije do 3,2-3,25 tys. pkt. Niestety, większość tych analiz okazała się zupełnie nietrafiona...

Rzeczywiście, nikt nie przewidział tąpnięcia jakie miało miejsce w sierpniu i we wrześniu. Okazuje się, że w dzisiejszym świecie, pełnym niepewności, jest bardzo trudno przedstawić trafną prognozę, ponieważ w krótkim okresie (a takim jest rok) bardzo dużo zależy od decyzji rządów, banków centralnych czy wreszcie nastawienia inwestorów do poziomu akceptacji istniejącego ryzyka. Raczej możemy mówić o analizie różnych scenariuszy z przypisanym do nich prawdopodobieństwem.

Czy zrezygnujecie zatem z podobnego raportu na 2012 r?

Nie. Uważamy, że publikacja tego typu analiz ma sens. My skupiamy się w niej na prezentacji spółek, jakim się przyglądamy. Dla wszystkich dokonujemy przeglądu prognoz, wyników, rekomendacji, po wcześniejszych spotkaniach z zarządami. Inwestorzy dostają dokument prezentujący nasz aktualny stan wiedzy. Dla wielu to duża wartość dodana.

Nie chcemy ukrywać, że w naszej strategii także nie trafiliśmy tempa rozwoju sytuacji na rynku. Zakładaliśmy, ze trend  wzrostowy potrwa do połowy 2012 r. Swoje przypuszczenia zweryfikowaliśmy w sierpniu , po rozpoczęciu się wyprzedaży. Stwierdziliśmy, że nasze długoterminowe założenie realizuje się jednak wcześniej. Zmieniliśmy naszą opinię o rynku i zweryfikowaliśmy założenia makroekonomiczne zakładając, że eskalacja kryzysu zadłużeniowego w Polsce przełozy się na sytuacje w Polsce. Założyliśmy wówczas, że w 2012 r. PKB wrośnie jedynie o 2,4 proc. Obecnie taka dynamika wydaje się na poziomie konsensusu, wtedy jeszcze wszyscy niemal wskazywali na okolice 4 proc.

Dziś zastanawiamy się, czy sierpniową wyprzedaż dało się przewidzieć wcześniej. Wydaje się, że nie do końca. Poziom wycen był na tyle wyskoki, aby powiedzieć inwestorom: sprzedawaj wszystko, bo za kilkanaście miesięcy może być gorzej. O rozwoju sytuacji zdecydowała jednak iskra, jaką był kryzys strefy euro. Można było budować różne scenariusze dotyczące problemów zadłużeniowych, ale czy ktoś przewidział, że rynki zareagują tak szybko?

Już wiecie, jaki poziom WIG20 pokazać w swojej strategii na przyszły rok? A może takie prognozowanie straciło sens?

Jeszcze się zastanawiamy. Wydarzenia sierpniowe utwierdziły nas w przekonaniu, że to fundusze zagraniczne decydują obecnie o tym, jak wygląda nasz rynek. Polskie instytucje, osłabione obcięciem składek (OFE) i umorzeniami (TFI) nie są wstanie odpowiedzieć na podaż walorów. Ich siła zakupowa wyraźnie się zmniejszyła.

Z kolei po ostatnich prywatyzacjach mamy obecnie więcej płynnych spółek, w których pokaźny udział ma zagranica. W sierpniu fundusze spoza polski lokowały na GPW około 80 mld zł, w 2009 r. było to tylko 40 mld zł.

Czy przy obecnej skali niepewności można jeszcze odpowiedzialnie wskazywać na podmioty, które będą zachowywać się lepiej, niż rynek?

Okazje inwestycyjne są zawsze. W strategii na kończący się rok dobrze trafiliśmy z pozytywnymi rekomendacjami na m.in. na Emperię, PGNiG oraz Orbis. Na przyszły rok wskazywać będziemy raczej sektory defensywne – energetyka, żywność, telekomy. Mamy pokusę, aby przy obecnych – ciekawych historycznie wycenach – rekomendować pozytywnie także banki. Ale w tym przypadku mamy problem z rosnącą presją na ten sektor w Europie Zachodniej.

Nie zapominajmy również, że okresy paniki na rynku to okazja dla inwestorów strategicznych. Na fuzjach i przejęciach skorzystać może także rozproszony akcjonariat, gdyż kupujący zwykle proponują premię za przejęcie kontroli.

Wspomniał Pan o rosnącej roli zagranicznych inwestorów. Jak duże jest prawdopodobieństwo, że dalej będą oni wyprzedawać polskie walory?

Sytuacja mogłaby się unormować gdyby podstawowe problemy europejskie zostały rozwiązane. Przy takim scenariuszu widzimy duże prawdopodobieństwo wzrostów indeksów. Tyle tylko, kłopoty strefy euro zapewne szybko się nie skończą, a w międzyczasie czekać nas mogą negatywne niespodzianki – takie jak np. nieudane aukcje obligacji, straty w sektorze bankowym itp.. Tym razem trudno jednak oczekiwać of TFI i OFE działań, które mogą ustabilizować kursy akcji.

Na pewno możemy mówić, że 2012 . upłynie o  ciągu dużej zmienności, W czasie okresowych spadków WIG20 jest bardzo prawdopodobne, że przy „dołkach" WIG20 będzie szukał kolejnych punktów oporu. Ale trudno wskazywać na konkrety.

Czy spółki wytrzymają nadchodzące spowolnienie?

Gdyby dynamika gospodarki stopniała do 2,4 proc. PKB – ale potem wrócilibyśmy do naturalnego wzrostu PKB dla takiego kraju jak Polska (3-4 proc.), większość spółek nie powinna czuć się zagrożona. Przy takim rozwoju sytuacji obecne wyceny wydają się niskie. Ale w którym momencie możemy być pewni, że to jeszcze nie koniec dramatu? Wiele podmiotów może nie utrzymać się na rynku, jeżeli spowolnienie potrwa kilka lat.

Które branże mogą mieć szczególnie trudną sytuację?

Sektor budowlany – przed którym wyzwanie nie tylko związane z ograniczaniem wydatków w związku z oszczędnościami budżetowymi, ale także tym, że szczyt projektów unijnych niebawem będziemy mieć za sobą. Dodatkowo wiele spółek z branży ma duże zadłużenie, a dług nie kojarzy się ogólnie teraz dobrze na rynkach. Problemy czekają także deweloperów. Tyle tylko, że te dwie branże zostały już solidnie przecenione, więc z tego punktu widzenia spadki nie powinny być drastyczne.

Dodatkowo na rynku pojawiło się nowe ryzyko, do niedawna nie wyceniane. Wprowadzenie podatku od wydobycia dotknie na początek KGHM, ale nietrudno sobie wyobrazić kolejne jego ofiary (PGNiG, górnictwo).

Jak inwestorzy reagują na pomysły rządu?

Opinie są bardzo negatywne. Sądzę, że po lekcji, jaką rząd udzielił inwestorom KGHM, ministrowi skarbu trudno będzie przekonywać do zakupu akcji spółek Skarbu Państwa. Zarządzający wsłuchują się w nagłe napływy szczerości po stronie rządu – sformułowania „dywidenda jest dla nas zbyt kosztowna" albo zapewnienia, że nie będzie sprzedaży walorów PZU przez rynek, mimo, że faktycznie miało to miejsce.

Niestety, nie wyłania się z tego pozytywny obraz. Jeżeli dodać do tego spadającą wiarę wśród inwestorów, że transfery do OFE, choć okrojone, zostaną utrzymane, mamy już komplet informacji, które ograniczyć mogą zakupy w Polsce.

Wpływ zagranicznych podmiotów na notowania na GPW może się nasilić po tym, jak giełda wprowadzi z końcem 2012 r. nowy system transakcyjny, ten sam, jaki stosuje NYSE Euronext.

Nie demonizowałbym nowych możliwości, w tym high-frequency trading. O kursach akcji spółek w dalszym ciągu decydują projekcje fundamentalne .. Ale pamiętajmy, że im mniejszą siłę będą miały krajowe instytucje, tym większy wpływ zagranicy i potencjalnie większą zmienność rynku.

Czy analitycy giełdowi przyglądają się rosnącemu rynkowi obligacji korporacyjnych?

Tak, przygotowujemy wewnętrzne analizy na potrzeby emisji prowadzonych przez nasze biuro. Szersze rekomendacje to ciekawy pomysł, szczególnie, że mamy do czynienia z rosnącym rynkiem. Zaletą analityków giełdowych jest inne, bardziej długofalowe podejście do analizy spółki – nieco inne niż w przypadku agencji ratingowych.