Samobójstwo rynków

Rozwój rynków finansowych tylko pozornie zwiększa ich efektywność, a faktycznie wiedzie je do nieuniknionej katastrofy – twierdzi Richard M. Bookstaber. Na szczęście przesadza

Przypuszczalnie powinniśmy oddzielić bankowość inwestycyjną od zwykłej bankowości, tzn. od przyjmowania depozytów i udzielania kredytów, aby banki nie wystawiały na ryzyko pieniędzy podatników, aby nie były zbyt wielkie, by upaść – mówił pod koniec lipca na antenie CNBC Sanford I. Weill. Po kryzysie finansowym pomysł ten ma wielu zwolenników, ale w jego ustach zabrzmiał jak wyparcie się własnego dziecka. Weill uchodzi bowiem za głównego grabarza ustawy Glassa-Steagalla, która do końca XX w. zakazywała łączenia różnych rodzajów bankowości. Lobbował przeciwko niej, gdy na drodze licznych fuzji budował dzisiejszą potęgę Citigroup.

Święte oburzenie, jakie na Wall Street wzbudziła apostazja Weilla, nie dziwi. Podobnie jak zarzuty hipokryzji pod adresem George'a Sorosa, spekulanta, który dziś chętnie mówi o kryzysie kapitalizmu. Bo o ile przyznanie się do błędów z przeszłości to na ogół szlachetny gest, to w przypadku tych, którzy najpierw na tych błędach zbili fortunę, brzmi jakoś nieszczerze (co nie znaczy, że szczerzej brzmi z ust tych, którzy na owych błędach ponieśli straty).

Ta myśl towarzyszyła mi przy lekturze „Jak stworzyliśmy demona". Autor, Richard Bookstaber, wniósł spory wkład w rozwój rynków finansowych, aby ostatecznie uznać, że stały się one zbyt skomplikowane i przez to podatne na kryzysy. Jego nawrócenie nie jest jednak pełne. Będąc członkiem powstałej dwa lata temu amerykańskiej Rady Monitorowania Ryzyka Systemowego, Bookstaber jednocześnie wciąż czerpie profity z Wall Street, prowadząc firmę doradzającą funduszom hedgingowym. A w jego wyznaniach pochwały tych ostatnich mieszają się z opisami zagrożeń, jakie one stwarzają. Ale właśnie ta bitwa autora z myślami sprawia, że książka jest tak zajmująca.

Pozorne ulepszenia

„Dlaczego mimo obniżonego ryzyka w gospodarce realnej, mimo wszystkich innowacji i darów inżynierii finansowej, ryzyko finansowe nie spadło? Dlaczego rynki są coraz bardziej narażone na kryzys?" – to pytania, na które usiłuje odpowiedzieć Bookstaber. Ale „Jak stworzyliśmy demona" nie jest suchą analizą funkcjonowania rynków. Autor opisuje ich rozwój w ostatnich trzech dekadach jakby mimochodem, wspominając swoją karierę na Wall Street, która zbiegła się w czasie z matematyzacją i automatyzacją świata finansów. Dzięki temu książka zyskuje wartką narrację. Wśród jej licznych bohaterów jest wspomniany Weill, ale i postacie, które nadal regularnie goszczą na pierwszych stronach gazet finansowych. Przy okazji Bookstaber szkicuje historię kolejnych innowacji finansowych oraz wielu legendarnych – zarówno istniejących, jak i dawno upadłych – instytucji z Wall Street, np. Salomon Brothers i LTCM.

Autor trafił do świata finansów na początku lat 80., gdy przyciągał on wielu biegłych w matematyce absolwentów studiów doktoranckich, którzy chcieli spieniężyć swoje zdolności analityczne. Wraz z nimi na Wall Street zalęgła się wiara, że dzięki coraz bardziej zaawansowanym modelom wyceny instrumentów finansowych można wyszukiwać okazji inwestycyjnych oraz skutecznie zarządzać ryzykiem. Ale zdaniem Bookstabera, te modele tylko pozornie usprawniły rynki. W rzeczywistości stały się pośrednim źródłem wszystkich kryzysów finansowych począwszy od krachu z 1987 r. Ich ubocznym skutkiem było bowiem rozmnożenie dostępnych instrumentów finansowych, ogólny wzrost stopnia komplikacji rynków oraz wzajemnych powiązań między nimi.

Dlaczego? Strategie pozwalające wyzyskiwać drobne nieprawidłowości w wycenach różnych aktywów i inne przejawy nieefektywności rynku dość szybko tracą skuteczność, bo inni inwestorzy zaczynają je naśladować. Instytucje finansowe, aby ubiec konkurencję, muszą więc wchodzić na coraz to nowe rynki i obracać produktami, z którymi nie miały czasu dobrze się zapoznać, a malejące z czasem zyski próbują zwielokrotnić dźwignią finansową. Upowszechnienie tej ostatniej sprawiło jednak, że w razie przeceny na jednym rynku inwestorzy potrzebujący kapitału na uzupełnienie depozytów zabezpieczających ich pozycje wyprzedają aktywa na innych rynkach. – Kryzysy najczęściej nie wynikają z nieoczekiwanych załamań gospodarki czy klęsk żywiołowych. Praktycznie wszystkie problemy ostatnich dziesięcioleci miały korzenie w złożonej strukturze samych rynków finansowych – wskazuje Bookstaber.

Rynki niczym elektrownie

Tezy zawarte w „Jak stworzyliśmy demona" w większości nie są odkrywcze, ale Bookstaber formułuje je wyjątkowo barwnie i erudycyjnie, sięgając po analogie z fizyki, biologii czy meteorologii oraz liczne anegdoty z historii finansów. Przykładowo, ilustracją zaskakujących nieraz powiązań pomiędzy rynkami, które ujawniają się szczególnie w czasie kryzysów, jest jednoczesne załamanie na rynkach srebra i bydła w 1980 r. Okazało się bowiem, że bracia Hunt, których pozycje w metalu szlachetnym przynosiły straty, zaczęli upłynniać swoje znaczące pozycje na rynku bydła. – Tego rodzaju dynamika nie jest uwzględniona w modelach zarządzania ryzykiem. Dlatego modele przestają się sprawdzać w momencie, gdy zarządzanie ryzykiem wydaje się najważniejsze – zauważa autor.

Takie zależności sprawiają, że rynki finansowe są nieprzewidywalne. Zdaniem Bookstabera, pod tym względem przypominają one elektrownię atomową, która jest podręcznikowym przykładem systemu interaktywnie złożonego o silnych sprzężeniach wewnętrznych. W takich systemach komponenty mogą ze sobą wchodzić w interakcje na niepoliczalną ilość sposobów, a z równowagi może je wytrącić byle błahostka. Na myśl nasuwa się oczywiście spowodowany błędem jednego tradera flash crash z mają 2010 r., choć „Jak stworzyliśmy demona" w oryginale ukazała się trzy lata wcześniej. Na domiar złego, pozornie nieznaczący błąd może się przerodzić w katastrofę, bo w interaktywnie złożonych systemach antykryzysowe instrukcje na nic się nie zdają, bo siłą rzeczy nie uwzględniają wszystkich ewentualności, ale jednocześnie na improwizację w rozwiązywaniu problemów nie ma czasu.

Ta metafora to kubeł zimnej wody wylany na głowy polityków, którzy po każdym kryzysie mają dziesiątki pomysłów, jak zapobiec jego powtórce w przyszłości. – Naturalną reakcją na załamanie rynków jest tworzenie nowych warstw zabezpieczeń i regulacji. Tymczasem próby regulowania złożonego rynku mogą przynieść niezamierzone efekty, mnożąc problemy zamiast je eliminować. Nowe zabezpieczenia zwiększają złożoność systemu, czym napędzają kolejne kryzysy. Im mocniej się szarpiemy, tym ciaśniej zaciska się pętla – komentuje Bookstaber. To jedno z jego najciekawszych i najbardziej aktualnych spostrzeżeń.

Czego uczą karaluchy

Jedynym sposobem na ustabilizowanie rynków jest w tej sytuacji ich uproszczenie. W tym celu instytucje finansowe, jak sugeruje były dyrektor ds. zarządzania ryzykiem Morgana Stanleya, powinny upodobnić się do karaluchów. Owady te przetrwały stulecia w zmieniających się warunkach dzięki prostej strategii obronnej: polega ona wyłącznie na przemieszczaniu się w przeciwnym kierunku niż lekkie podmuchy wiatru, które mogłyby sygnalizować, że zbliża się drapieżnik. Ta uproszczona reakcja, choć jest nieoptymalna w większości środowisk, okazuje się wystarczająco dobra w różnych niespodziewanych okolicznościach.

– Podobnie jak uproszczony mechanizm reakcji karalucha w obliczu nieuchronnych i nieprzewidywalnych wydarzeń, prostsze instrumenty finansowe i niższy poziom lewarowania zapewnią rynkom większą szansę przetrwania – uważa Bookstaber. Ma jednak świadomość, że to mrzonka. Konkurencja między instytucjami finansowymi sprawia, że nie chcą one ograniczać się do jednego rynku lub rodzaju usług, a każdy nowy produkt inwestycyjny, nawet niesprawdzony i niezrozumiały, natychmiast znajdzie swoich adeptów, którzy będą chcieli go wykorzystać, zanim zrobią to inni. „Jeśli więc jesteśmy narażeni na ryzyko, którego nie potrafimy nawet przewidzieć, i zbudowaliśmy złożony, silnie powiązany świat, w którym kolejne regulacje pogarszają tylko sytuację, to nie pozostaje nam nic innego, niż to zaakceptować" – konkluduje autor „Jak stworzyliśmy demona".

Nie tylko demon winny

Wizja rynków autorstwa Bookstabera jest zdecydowanie kasandryczna, ale – co pocieszające – jest to częściowo wynik jego niekonsekwencji. Tytułowym demonem nazywa on złożoność rynków i ich silne sprzężenia, ale w kilku miejscach zauważa, że za cykl boomów i krachów na rynkach finansowych odpowiadają dość proste mechanizmy psychologiczne. Chodzi np. o tzw. efekt kasyna, czyli rosnącą wraz z zyskami skłonność inwestorów do podejmowania ryzyka. Sprawia ona, że szczęściarze inwestują coraz więcej, podczas gdy pechowcy – którzy normalnie graliby przeciwko nim – wycofują się z rynku. W efekcie zakres opinii rynkowych zawęża się, a inwestycje zwycięzców mają coraz większy udział w rynku. Rodzi się więc bańka spekulacyjna, która prędzej czy później musi pęknąć.

Te mechanizmy psychologiczne są tak stare, jak rynki finansowe, co rzuca cień wątpliwości na argument, że za kryzys należy winić demona złożoności. W wielu przypadkach innowacje finansowe – główna tego monstrum pożywka – pomogłyby bąbel spekulacyjny przebić, zanim urośnie do niebezpiecznych rozmiarów. Robert Shiller wskazuje np., że bańce nieruchomościowej w USA, od której rozpoczął się ostatni krach finansowy, dałoby się zapobiec, gdyby na rynku domów dało się zajmować krótkie pozycje, a nie tylko długie. A przecież byłaby to niewątpliwie komplikacja tego rynku. Z kolei uproszczeniem europejskiego rynku długu jest zakaz kupowania ubezpieczenia (CDS) na wypadek niewypłacalności któregoś z państw eurolandu przez inwestorów, którzy nie mają jego obligacji. Okazało się jednak, że nasiliło to odpływ kapitału z zadłużonych państw eurolandu, bo CDS nie można już używać do zabezpieczenia innych niż obligacje inwestycji w tych krajach.

Polemizować można także z poglądem Bookstabera, jakoby „aspektem pogłębiających się kryzysów rynkowych i rosnącej destabilizacji finansowej jest fakt, że wydarzenia te nie odzwierciedlają faktycznej kondycji gospodarki leżącej u ich podstaw. Podczas gdy ryzyko na rynkach kapitałowych wzrasta, realna gospodarka, w której funkcjonujemy każdego dnia, podlega przeciwnemu trendowi". Prawdą jest, że trzy ostatnie dekady były okresem bezprecedensowej stabilności zachodnich gospodarek, tzw. wielką normalizacją. Tyle że była to wyjątkowo długa cisza przed burzą, co część ekonomistów dostrzegała. W efekcie ostatni kryzys, w przeciwieństwie np. do bańki internetowej, miał źródła raczej makroekonomiczne niż rynkowe: w postaci globalnej nierównowagi w handlu, luźnej polityki pieniężnej zachodnich banków centralnych i narastającego zadłużenia tamtejszych społeczeństw. Niewielkie to jednak pocieszenie, że oprócz rynkowego demona, do kryzysów mogą też prowadzić błędy władz.

[email protected]

Richard M. Bookstaber jest członkiem Biura ds. Analiz Finansowych przy Departamencie Skarbu USA oraz Rady Monitorowania Ryzyka Systemowego. Zanim przeszedł do sektora publicznego, prowadził firmę FrontPoint Partners. Pracował też dla funduszy Ziff Brothers Investments oraz Moore Capital Management, a wcześniej dla banków inwestycyj- nych Salomon Brothers i Morgan Stanley. Na MIT uzyskał doktorat z ekonomii.