Trend boczny też daje zarobić

Steven Major, główny strateg rynku papierów dłużnych w banku HSBC

Ten rok przyniesie podobno tzw. wielką rotację, czyli odpływ kapitału z bezpiecznych obligacji skarbowych na rynek akcji. Zwolennicy tej tezy wskazują, że akcje są niedrogie i mają wysokie stopy dywidendy, podczas gdy rentowność papierów skarbowych jest znikoma. Podpisałby się pan pod tym?

W normalnym cyklu koniunkturalnym pewnie rzeczywiście byłaby pora na wzrost stóp procentowych, co byłoby dobrym momentem na inwestycje w akcje, a złym na inwestycje w obligacje. Ale to nie jest normalny cykl koniunkturalny i normalne ożywienie. Zwolennicy akcji mogą twierdzić, że akcje muszą drożeć, skoro rentowność obligacji jest tak niska. Ale zwolennicy obligacji mogą odpowiedzieć, że akcje drożeją właśnie dlatego, że rentowność jest niska. A to duża różnica. Dlatego sądzę, że „wielka rotacja" to tylko chwytliwe sformułowanie, za którym kryje się zbyt wiele uproszczeń.

Krótko mówiąc, dostrzega pan powody, aby trzymać obligacje. Sądzi pan, że na obligacjach da się zarobić, choć już wydają się drogie, czy spodziewa się pan zawirowań w gospodarce i na rynkach, które będą uzasadniały trzymanie bezpiecznych aktywów niezależnie od ceny?

Uważam, że można będzie na nich zarobić. W ub.r. całkowite stopy zwrotu na szerokim rynku obligacji przekraczały 10 proc., w tym roku będą pewnie niższe, ale przyzwoite, rzędu 5–6 proc. Ale jeśli skupimy się na obligacjach korporacyjnych z inwestycyjnymi ratingami lub obligacjach skarbowych państw wschodzących, uzyskamy maksymalnie 3–4 proc. Tej stopy zwrotu nie da się też podbić, inwestując w obligacje śmieciowe, bo ich rentowność też często oscyluje wokół 3–4 proc. Oczywiście, można liczyć na wzrost cen tych obligacji. Ale według mnie lepszą strategią będzie handlowanie w ramach trendu bocznego (ang. range trading), czyli kupowanie obligacji, gdy rentowność wzrośnie do górnej granicy pasma wahań i sprzedawanie, gdy spadnie do dolnej granicy. Tyle że tę strategię można stosować tylko na najbardziej płynnych rynkach: obligacji skarbowych Niemiec, USA, może Japonii.

Rentowność tych papierów w ostatnim miesiącu poszła nieco w górę. To już moment, żeby kupować?

Rentowność tych obligacji może jeszcze wzrosnąć. W przypadku amerykańskich 10-latek, szczytu spodziewam się w marcu, gdy wyjaśni się sprawa limitu zadłużenia w USA. Wtedy rentowność tych papierów może dojść do 2–2,25 proc. (1,9 proc. obecnie – red.) Range trading będzie więc trudny, bo pasmo wahań rentowności bezpiecznych obligacji skarbowych będzie wąskie. W USA mówimy o 0,5-0,7 pkt proc. Tylko jeśli uda się w pełni je wykorzystywać, da się osiągnąć satysfakcjonującą stopę zwrotu. A okazji jest niewiele. W ostatnich latach były zwykle po dwie okazje rocznie, aby to rozegrać.

Za oczekiwaniami, że rentowność bezpiecznych obligacji będzie się wahała w wąskim paśmie, kryje się założenie, że tempo wzrostu dojrzałych gospodarek będzie niskie?

Gdy opadnie nieco niepewność polityczna  w USA i Japonii, rentowność obligacji tych państw może nieco wzrosnąć, ale fundamentalnie nic się nie zmieni. Nadal tempo wzrostu będzie niskie, a Rezerwa Federalna będzie kontynuowała ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej. Trzecia runda tego programu będzie trwała przez cały ten rok. Fed skupi w jej ramach aktywa za 1 bln USD...

Ze sprawozdania z grudniowego posiedzenia FOMC, czyli decyzyjnego organu Fedu, wynika, że wielu jego członków zaczyna się obawiać  konsekwencji QE i chcieliby przerwać ten program w połowie roku.

Zgoda, debata na ten temat trwa. Ale na razie wszystko wskazuje na to, że QE potrwa co najmniej do końca roku. Komunikatów FOMC nie można traktować zbyt dosłownie. Na przykład Fed zasygnalizował, że stopy procentowe pozostaną blisko zera dopóty, dopóki stopa bezrobocia jest powyżej 6,5 proc., a inflacja poniżej 2,5 proc. Ale to jest obwarowane licznymi zastrzeżeniami dotyczącymi poziomu aktywności zawodowej Amerykanów itp. A inflację można  mierzyć na wiele sposobów. Mówiąc nieco cynicznie, Fed dał sobie wiele powodów, aby niczego w swojej polityce nie zmieniać.

Jak rynki zareagowałyby, gdyby Kongres w zamian za podwyższenie limitu zadłużenia USA zmusił rząd do cięcia wydatków publicznych?

Każdy, kto chciał kupić polskie obligacje skarbowe, już to zrobił. Gdy coś zaburzy tę równowagę, może dojść do korekty

Myślę, że odjęłoby to od amerykańskiego PKB około 1–1,5 proc. To, przy innych warunkach nie- zmienionych, obniżyłoby rentowność obligacji skarbowych. Gdyby doszło do automatycznych cięć wydatków, pojawiłyby się jednak obawy, że USA mogą się nie wywiązać z części swoich zobowiązań. Ale wydaje mi się to bardzo mało prawdopodobne. A nawet, gdyby do tego doszło, nie można by mówić o bankructwie USA. Kraje emitujące własny fiducjarny pieniądz, czyli prawdziwie suwerenne, nie mogą zbankrutować. Z amerykańskimi obligacjami wiąże się więc ryzyko inflacji i ryzyko stopy procentowej, ale nie ryzyko kredytowe.

Powiedział pan, że niską rentowność obligacji gwarantuje powolne ożywienie. A jak duże znaczenie mają nowe regulacje, skłaniające banki do większego zaangażowania w obligacje skarbowe oraz starzenie się społeczeństw, zmuszające ubezpieczycieli do realokowania kapitału ku bezpiecznym aktywom?

Wpływ tych sił nie jest oczywisty. Weźmy wymogi płynnościowe dla banków, które wprowadza Bazylea III. Jeśli niemiecki bank musi dokupić płynnych aktywów, może kupić niemieckie papiery skarbowe, ale może też kupić hiszpańskie i włoskie, które mają znacznie wyższą rentowność, a za którymi też stoi Europejski Bank Centralny. To prowadzi do zrównywania się rentowności różnych obligacji. Z kolei nowe regulacje dla branży ubezpieczeniowej, Solvency II, sprzyjają zwiększaniu nachylenia krzywych rentowności. Ubezpieczyciele muszą lepiej dopasować zapadalność aktywów i zobowiązań. To pozwala im zmniejszyć popyt na obligacje o terminach zapadalności powyżej 10 lat. A jednocześnie sugestie banków centralnych, że zamierzają utrzymać niskie stopy procentowe jeszcze długo, prowadzi do spadku rentowności obligacji o krótszych terminach zapadalności. Jeśli inwestorzy uznają, że rentowność dwulatek jest już za niska, kupią 3-latki, potem 5-latki, potem 7-latki, a może nawet 10-latki. W efekcie, do tego punktu krzywa rentowności coraz bardziej się spłaszcza, ale dalej idzie ostro w górę.

Rozumiem, że w związku z tym obligacje Włoch i Hiszpanii mogą dalej drożeć?

Rentowność tych papierów bardzo mocno spadła, od kiedy latem ub.r. prezes EBC Mario Draghi powiedział, że zrobi wszystko, aby ochronić strefę euro. Dziś włoskie 10-latki mają rentowność około 4,5 proc. Taką samą mają niektóre obligacje korporacyjne. Zwykle w takiej sytuacji powinno się wybierać obligacje skarbowe. Ale w tym wypadku, z włoskimi i hiszpańskimi 10-latkami wiąże się ryzyko zmiany profilu, tzn. np. wydłużenia terminu zapadalności. Ale gdybym był krótkoterminowym inwestorem, i tak wybrałbym papiery skarbowe. W przypadku papierów Włoch i Hiszpanii o terminach zapadalności do 2–3 lat, sytuacja jest inna. Gdyby ich rentowność zaczęła gwałtownie rosnąć, zacznie je skupować EBC. Górną granicę ich rentowności oceniam na 3–3,5 proc. Dolna może być bardzo niska, skoro kapitał można pożyczyć niemal za darmo. Trzeba jednak uważać na moment, gdy wszyscy inwestorzy będą mieli na ten temat taką samą opinię i będą zgodnie z nią postępowali. To będzie zwiastowało korektę. W takim punkcie znalazł się według mnie polski rynek obligacji.

Spodziewa się pan przeceny polskich obligacji skarbowych?

W ub.r. kupowanie polskich obligacji jako alternatywy dla papierów z eurolandu było bardzo popularną strategią. Inwestorzy nie tylko o niej mówili, ale ją realizowali. Ale to oznacza, że każdy, kto chciał polskie obligacje kupić, już to zrobił. Gdy coś zaburzy tę równowagę, a to może być zarówno czynnik zewnętrzny, jak i wewnętrzny, może dojść do korekty. Tym bardziej że dziś część inwestorów nie widzi już powodu, aby preferować Polskę względem Włoch czy Hiszpanii.

A co musiałoby się wydarzyć, żeby ryzyko przeceny polskich obligacji zmalało?

Problemem Polski jest to, że już duża część obligacji jest w rękach zagranicznych inwestorów. W dobrych czasach to jest pożądane zjawisko, ale w czasach zawirowań grozi odpływem kapitału. Inwestorów może zatrzymać tylko to, że obligacje będą nadal drożały lub złoty będzie się umacniał. Ale ceny obligacji i kurs złotego są ze sobą pozytywnie skorelowane: idą w górę, gdy kapitał płynie do Polski. A ten napływ kapitału ogranicza to, że nie da się już w Polsce zarobić na transakcjach carry trade, skoro rentowność polskich obligacji nie odbiega zanadto od kosztu pożyczenia złotego. Jednocześnie nie spodziewam się żadnej gwałtownej przeceny na tym rynku. Część inwestorów, którzy chcą zdywersyfikować swój portfel bezpiecznych aktywów, nadal może się interesować  polskimi obligacjami.

Od pewnego czasu MFW podkreśla, że cięcia budżetowe mocniej niż dotąd zakładano uderzają w koniunkturę. Czy takie stanowisko MFW znajduje odzwierciedlenie w polityce fiskalnej zadłużonych krajów?

Niestety nie. Wykorzystać to mogą zwłaszcza kraje prawdziwie suwerenne, jak USA czy Wielka Brytania. A tam nie widać zmian polityki fiskalnej. Z kolei w strefie euro z początkiem br. w życie wszedł pakt fiskalny, nakazujący rządom większą dyscyplinę fiskalną. Jeśli któreś z państw przekroczy dopuszczalny w pakcie poziom deficytu budżetowego (3 proc. PKB, a w przypadku deficytu strukturalnego 1 proc. PKB – red.), czekają go sankcje. Gdyby Europa na poważnie wzięła wyliczenia MFW, poczekałaby jeszcze z wdrożeniem paktu fiskalnego.

Wyjątkiem jest Japonia. Choć dług publiczny sięga tam 230 proc., tamtejszy rząd właśnie ogłosił kolejny pakiet stymulacyjny.

A co innego mógł zrobić? Japonia rozpaczliwie potrzebuje wzrostu gospodarczego, słabszego jena i wyższej inflacji. Spodziewam się, że dojdzie tam do agresywnego złagodzenia polityki fiskalnej i pieniężnej. Sądzę nawet, że to może być dla Japonii punkt zwrotny. A to będzie miało ogromne znaczenie dla światowych rynków. Pojawi się głębokie źródło płynności, co może podbić ceny ryzykownych aktywów. A jeśli Japonii uda się podbić inflację, wpłynie to na rentowność długoterminowych obligacji, nie tylko tamtejszych, ale też amerykańskich, niemieckich itd. Może się wydawać, że Japonia jest daleko, ale to, co tam się dzieje, ma naprawdę ogromne znaczenie. W tym roku to ona powinna być w centrum uwagi inwestorów, tak jak pod koniec ub.r. były USA, a wcześniej strefa euro.

[email protected]

CV

Steven Major jest związany z brytyjskim bankiem HSBC od 2001 r. Od pięciu lat kieruje jego globalnym zespołem analityków rynku obligacji. Tym rynkiem zajmuje się od 20 lat. Jest certyfikowanym analitykiem finansowym (CFA).