Sukces nie od razu oczywisty

Długo wyczekiwana konferencja prasowa Europejskiego Banku Centralnego (22 stycznia) zaczęła się od małej wpadki – prezes Mario Draghi spóźnił się z powodu awarii windy. Jednak zanim jeszcze skończył mówić, stało się jasne, że perspektywy strefy euro zdecydowanie się poprawiły.

Sama kwestia luzowania ilościowego nie podlegała dyskusji – nikt z uczestników rynku nie oczekiwał niczego innego jak zgody na znaczący wzrost bilansu EBC. Lecz to, czy EBC będzie w stanie osiągnąć porozumienie w sprawie skali planowanej interwencji, nie było już takie pewne.

Wykorzystując zręcznie fakt, że urzędnicy banków centralnych, a zwłaszcza EBC, to również politycy, Mario Draghi uzyskał ich zgodę na zakupy obligacji rządowych krajów strefy euro za kwotę 60 mld euro miesięcznie, obstając przy tym, aby 80 procent ryzyka wzięły na siebie poszczególne kraje.

Draghi sprawił niespodziankę skalą zapowiedzianej interwencji: 1,1?bln euro to górna granica kwot, o jakich wcześniej spekulowano. Zapewnił też sobie ? co może mieć decydujące znaczenie ? dużą dowolność w kwestii kontynuacji programu, podkreślając, że może on trwać do czasu, aż w strefie euro uda się trwale zmienić ścieżkę inflacji.

Początkowe reakcje, tak ze strony rynków, jak i komentatorów, były pozytywne: euro odnotowało pożądane osłabienie, a rentowność obligacji rządowych w całej strefie euro spadła do rekordowo niskich poziomów, chociaż i tak w oczekiwaniu na komunikat EBC utrzymywała się przez pewien czas na dość niskim pułapie. Obawy, że rynki zareagują na ogłoszenie szczegółów programu QE zgodnie z zasadą „kupuj plotki, sprzedawaj fakty", okazały się nieuzasadnione.

Początkowa reakcja rynków była niezwykle pozytywna, jednak należy pamiętać, że dużo czasu upłynie, zanim będzie można ogłosić sukces programu. Wcześniejsze interwencje EBC wywoływały jedynie krótkotrwały entuzjazm rynków i dlatego prezes Draghi doskonale zdaje sobie sprawę, że wyznacznikiem sukcesu lub porażki będzie zachowanie rynków nie w perspektywie trzech godzin, lecz raczej trzech miesięcy.

Strefa euro nie jest tutaj żadnym wyjątkiem: udane programy zwiększania podaży pieniądza nie od razu przekładały się na faktyczne ożywienie gospodarcze. Nawet w Stanach Zjednoczonych, które mogą służyć jako modelowy przykład udanej interwencji QE, trzeba było czekać kilka miesięcy, zanim seria zastrzyków finansowych banku centralnego przyczyniła się do poprawy koniunktury w sektorze prywatnym i wzrostu nakładów inwestycyjnych.

Być może ekonomia jest „posępną nauką" (termin ukuty przez historyka Thomasa Carlyle), ale polityka pieniężna to sztuka. Jedynie Mario Draghi może wykreować warunki stymulujące wzrost gospodarczy. Nie może ich jednak wymusić.

Ewentualny sukces, przynajmniej w perspektywie średnioterminowej, nie jest od razu oczywisty. Biorąc pod uwagę rozgłos, jaki poprzedzał wydanie komunikatu EBC, wiele osób uważało, że w najlepszym razie korzystny trend w zakresie rentowności obligacji co najwyżej się utrzyma, a nie pogłębi.

Klasyczny mechanizm transmisji polityki pieniężnej w wypadku luzowania ilościowego polega na spadku rentowności tych aktywów, które rynek uważał kiedyś za wolne od ryzyka, powodując przepływ kapitału tam, gdzie jest on potrzebny, czyli w stronę bardziej ryzykownych instrumentów, w tym akcji i obligacji przedsiębiorstw. Wprawdzie europejskie obligacje rządowe zaliczały w ubiegłym tygodniu kolejne minima, to jednak nie wiadomo jeszcze, czy tym razem rynek nie wytraci tej dynamiki. Już od pewnego czasu rośnie apetyt na ryzyko, przynajmniej wśród inwestorów instytucjonalnych. Chociaż można się spodziewać przepływu kapitału w stronę aktywów obarczonych ryzykiem, to jednak nie wiadomo, w jakim stopniu mechanizm transmisji już zadziałał w warunkach długotrwałych niskich stóp procentowych.

Ten element mechanizmu transmisji osłabia także historycznie duże znaczenie systemu bankowego dla finansów przedsiębiorstw w Europie. W ostatnich latach często się pojawiały prognozy, że rozwój europejskich rynków kapitałowych będzie przebiegał podobnie jak w USA, gdzie możliwości Fed w zakresie ominięcia banków przyspieszyły efekty interwencji QE na rynku amerykańskim.

Tymczasem w Europie ? mimo rosnącej roli rynku obligacji jako alternatywnego źródła finansowania ? sektor bankowy nadal stanowi główne ogniwo w przepływie kapitału, zwłaszcza w kontekście prowadzonych przez EBC od kilku lat działań stymulacyjnych w postaci oferowania niskooprocentowanych trzyletnich pożyczek dla banków (LTRO). Zapowiedź rozpoczęcia programu QE nie była jedynym ważnym punktem czwartkowego komunikatu: Mario Draghi poinformował także o obniżeniu kosztów LTRO o dziesięć punktów bazowych. Posunięcie to jeszcze bardziej ugruntowuje pozycję banków jako kluczowego instrumentu polityki banku centralnego.

Utrzymująca się dominacja banków blokuje efekty działania bodźców monetarnych w Europie. Choć ich rola jest niezwykle istotna, traktowanie banków oraz ich akcji kredytowej jako jedynego wyznacznika powodzenia programu QE może oznaczać niewłaściwe rozumienie wyjątkowego położenia, w jakim znajduje się Europa, zwłaszcza w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi.

Być może poszukując skuteczniejszego mechanizmu transmisji dla luzowania ilościowego w Europie, powinniśmy spojrzeć w stronę rynku walutowego i dalszego spadku kursu euro.

Jest to prosta zależność ? obniżający się kurs euro sprawia, że eksport na globalne rynki staje się tańszy. Europejskie przedsiębiorstwa odnoszą korzyści z generowanych w ten sposób przychodów, co przekłada się na wyższe zyski, wyższe wyceny spółek, większą gotowość inwestorów do angażowania środków oraz – na co liczy EBC – szybszy wzrost gospodarczy.

Oprócz korzystnych skutków większej płynności w systemie można tu oczekiwać efektu samonapędzającej się poprawy i wzrostu gotowości banków do udzielania kredytów uczestnikom realnej gospodarki. Problem jednak w tym, że ? jak pokazują doświadczenia amerykańskie ? nie jest możliwe określenie skali czasowej, w jakiej miałoby to nastąpić. Pierwsze sygnały są dobre, a sam rozmiar interwencji EBC jest pozytywnym sygnałem dla rynków, jednak nie byłoby właściwe nie zadać pytania „A co, jeśli...?".

Luzowanie ilościowe było ostatnim z narzędzi dostępnych prezesowi EBC. Draghi nie dysponuje już żadnymi innowacyjnymi rozwiązaniami na wypadek, gdyby jego nadzieje, że obecne działania interwencyjne przyniosą trwałą poprawę w europejskiej gospodarce, okazały się złudne.

Jeżeli będzie musiał znowu sięgnąć do repertuaru narzędzi polityki pieniężnej, pozostanie mu tylko skorzystać z tych narzędzi, które zastosowano już wcześniej. Dyskusje o dalszym zwiększaniu bilansu, gdy program QE stanowi około 35 proc. bilansu EBC (w wypadku Fed było to 25 proc. w szczytowym momencie), są na pewno przedwczesne, choć Bank Japonii ze swoim łagodzeniem polityki z pewnością może posłużyć jako precedens.

Wprawdzie perspektywa ujemnych stóp procentowych na razie odsunęła się w czasie, jednak przykład szwajcarskiego banku centralnego pokazuje, dokąd w ekstremalnym wypadku może zmierzać polityka EBC. Istnieją także utrudnienia w krótkim horyzoncie czasowym, jak np. 20-proc. limit podziału ryzyka. Inwestorzy mogą przecież zapytać, gdzie faktycznie leży ryzyko z tytułu nabytych obligacji skarbowych w wypadku niedotrzymania zobowiązań przez emitenta, lecz do tego na szczęście jeszcze daleko.

Fakt, że wspomniane tu kwestie to obecnie najbardziej palące problemy, jest dowodem sukcesu prezesa Draghi.  Kolejne miesiące będą miały kluczowe znaczenie, ale na razie werdykt to kciuk ? a może nawet dwa kciuki ? w górę.