W ostatnich dniach w USA odtrąbiono wiele sukcesów. Po pierwsze, faza ekspansji cyklu koniunkturalnego jest już najdłuższa w ponad 150-letniej historii. Po drugie, indeks S&P 500 odnotował historyczne maksima. Jednocześnie rynek stopy procentowej zachowuje się tak, jakby miało dojść do recesji. Czy Fed i inne banki centralne nas przed nią uratują?
Odpowiedź na to pytanie warto zacząć od krótkiej przygody myślowej – dlaczego w ogóle dochodzi do recesji? Czy gospodarka nie mogłaby się rozwijać w sposób ciągły? Oczywiście wzrost mógłby być raz szybszy, raz wolniejszy, ale tak, aby unikać okresów, gdy firmy muszą zamykać zakłady, zwalniać pracowników, a ci – ograniczać wydatki. To długa dyskusja, ale – patrząc w pewnym uproszczeniu – można to ująć jako niemożność dostosowania się podaży do zmieniającego się popytu. Decyzje inwestycyjne i zatrudnieniowe nie są podejmowane z dnia na dzień, a od ich podjęcia do wdrożenia mija sporo czasu. Firmy, widząc mocny popyt, zaczynają inwestować, jednak zanim ich produkcja trafi na rynek, zbyt mocny popyt może wywołać presję inflacyjną, w wyniku której banki centralne mogą podnieść stopy procentowe, dławiąc popyt akurat w momencie, gdy firmy są gotowe produkować więcej. W tej sytuacji firmy muszą ograniczać skalę działania, zwalniać pracowników, a przez to jeszcze mocniej ograniczają popyt.
Oczywiście, w ponad 150-letniej historii cykli koniunkturalnych w USA sporo się zmieniło. Inna jest struktura gospodarki. W XIX wieku ogromną rolę odgrywało rolnictwo, a zatem o koniunkturze często decydowała... pogoda! Nic więc dziwnego, że cykle były krótkie i gwałtowne. Na początku XX wieku powstał Fed, którego zadaniem było najpierw nie dopuszczać do wyniszczających runów na banki, zaś następnie stabilizować gospodarkę, dbając o ceny i zatrudnienie. W idealnym świecie Fed za pomocą stóp procentowych mógłby tak sterować popytem w gospodarce, aby nie dopuścić do nadmiernych wahań. Czy taka sztuka uda się ponownie?
Skoro obecny cykl jest najdłuższy w historii, na tym etapie powinniśmy widzieć zbyt mocny popyt generujący presję inflacyjną. Prawdę powiedziawszy, ten etap jednak nigdy nie nastąpił, nie tylko w USA, ale także (a wręcz w szczególności) w innych częściach globu. Zalążki tej tendencji widzieliśmy na przełomie lat 2017 i 2018, ale nigdy nie doszło do nadmiernego wzrostu inflacji, gdyż popyt po raz kolejny podupadł. Stało się tak pomimo bezprecedensowo niskich stóp procentowych oraz licznych programów dodruku pieniądza. Wygląda to trochę tak, jakby gospodarki przeskoczyły ostatni etap ekspansji prosto w objęcia spowolnienia.
Z rynkowego punktu widzenia wiara w możliwości banków centralnych jest godna podziwu. Łączna hossa na rynku akcji oraz obligacji pokazuje, że inwestorzy nie traktują braku presji cen (w połączeniu z coraz gorszymi indykatorami sytuacji w biznesie) jako słabości gospodarczej, a jako szansę na wydłużenie cyklu, gdyż banki centralne będą mogły „pozwolić sobie" na jeszcze luźniejszą politykę. Co do determinacji banków nie mam wątpliwości, kolejne pomysły wkrótce zostaną „odpalone". Pozostaje jednak pytanie, czy uda się w ten sposób wygenerować popyt? Długi cykl koniunkturalny, szczególnie taki, któremu towarzyszyły bardzo niskie stopy procentowe, prowadzi do budowania wielu nierównowag, które oczyszcza dopiero faza spowolnienia (jak kiedyś powiedział Warren Buffett: dopiero gdy fala odpływa, okazuje się, kto pływał nago). To sprawia, że pobudzanie gospodarki w 11. roku ekspansji to zupełnie co innego niż takie samo zadanie w pierwszym czy drugim roku. Faktem jest, że brak etapu inflacyjnego oznacza, że firmy nie muszą mierzyć się (globalnie) z silną presją kosztów. Połączenie presji kosztów i słabnącego popytu jest bezsprzecznie najgorszą kombinacją makroekonomiczną. Jeśli jednak działania banków centralnych nie doprowadzą do ożywienia popytu, reakcja w postaci ograniczenia skali działalności przez firmy będzie nieunikniona.
