Listing Act czeka na publikację

Na ostatnim posiedzeniu, które miało miejsce 22-25 kwietnia 2024 r., Parlament Europejski mijającej kadencji przyjął pakiet regulacji zwany Listing Act. Procedowanie tej regulacji swoje korzenie miało w pracach nad unią rynków kapitałowych.

We wrześniu 2020 r. Komisja UE opublikowała plan działania mający na celu pobudzenie unii rynków kapitałowych UE w kolejnych latach. Za największy priorytet uznano tam wyjście Europy z kryzysu gospodarczego wywołanego koronawirusem. Zasadnicze znaczenie w tym zadaniu miał mieć rozwój rynków kapitałowych UE oraz zapewnienie dostępu do finansowania na tym rynku. Zauważono przy tym, że proces notowania na rynku giełdowym jest uciążliwy i kosztowny dla przedsiębiorstw z UE, co w konsekwencji zniechęca je do pozyskiwania środków na rynkach kapitałowych.

Procedura legislacyjna

Prace legislacyjne poszły dwoma ścieżkami – szybszą, obejmującą wprowadzenie regulacji recovery prospectus i zmiany w dyrektywie MiFID II oraz wolniejszą, zawierającą pakiet Listing Act. W ramach tej drugiej na przełomie lat 2021 i 2022 Komisja UE przeprowadziła konsultacje, które obejmowały swym zakresem tematycznym ocenę środowiska regulacyjnego, prospekt emisyjny, rozporządzenie MAR oraz inne obszary regulacji. Inicjatywa ta dążyła do uproszczenia wymogów regulacyjnych w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych dla przedsiębiorstw z UE oraz uproszczenie dostępu do kapitału dla MŚP.

Prace w Komisji UE zakończyły się w grudniu 2022 r. opublikowaniem pierwotnej wersji Listing Act. Zawierała ona głównie zmiany w rozporządzeniu prospektowym i rozporządzeniu MAR, ale przewidywała też zmiany w dyrektywie MIFID II (m.in. w zakresie analiz spółek) oraz nową dyrektywę o uprzywilejowaniu akcji co do prawa głosu. Po publikacji pierwotnej wersji Listing Act można było przecierać oczy ze zdumienia. Po latach przykręcania śruby regulacyjnej nastąpiło jej poluzowanie i to nie kosmetyczne jak w przypadku recovery prospectus, a rzeczywiste i daleko idące. Wielu zaczęło zadawać sobie pytanie, czy unijny legislator doszedł już do ściany i zorientował się, że dalej już nie można iść, pandemia zaś okazała się doskonałym powodem do zmiany nastawienia czy też jest to jedna jaskółka, która jak wiadomo wiosny nie czyni.

Tak, czy inaczej prace legislacyjne szły dalej i kolejnym ich etapem były europejskie konsultacje projektu zarówno na poziomie rządowym jak i społecznym. Zebrane w ich ramach uwagi pozwoliły na przedstawienie projektu kompromisowego, który w niektórych obszarach dość radykalnie ograniczył zaproponowane pierwotnie ułatwienia dla emitentów. Dotyczy to głównie projektu zmiany rozporządzenia MAR, z którego usunięto upoważnienie dla Komisji UE do wydania aktu wykonawczego zawierającego otwarty katalog rodzajów informacji poufnej wraz ze wskazaniem momentu ich publikacji czy propozycję ograniczenia obowiązku prowadzenia listy insiderów tylko do sekcji osób mających stały dostęp do informacji poufnych.

W dalszych etapach legislacyjnych, czyli pracach w Komisji i Parlamencie Europejskim oraz w tzw. trilogach, w zasadzie kształt Listing Act już się nie zmienił. Co ciekawe najgorętsze dyskusje powstały przy okazji projektu dyrektywy o uprzywilejowaniu akcji co do prawa głosu i to w takim stopniu, że uchwalenie całego pakietu przez Parlament Europejski mijającej kadencji stanęło pod znakiem zapytania. Finalnie jednak uzyskano konsensus i Listing Act został uchwalony.

Z czego składa się na Listing Act

Z punktu widzenia formalnego w skład pakietu Listing Act wchodzi:

1. Rozporządzenie zmieniające rozporządzenie prospektowe i rozporządzenie MAR (dalej: rozporządzenie zmieniające),

2. Dyrektywa w sprawie akcji uprzywilejowanych co do głosu,

3. Dyrektywa zmieniająca MiFID II.

Na implementację dyrektywy w sprawie akcji uprzywilejowanych co do głosu mamy dwa lata, a na dostosowanie prawa polskiego do zmiany dyrektywy MiFID II – 18 miesięcy od wejścia w życie tych aktów. Będzie zatem czas na zajęcie się tymi regulacjami w przyszłym roku. Większość natomiast przepisów zmieniających rozporządzenie prospektowe jak i Rozporządzenie MAR będzie stosowana po 20 dniach od publikacji rozporządzenia zmieniającego i dobrze, żeby emitenci je poznali już teraz. Co zatem jest w tych przepisach.

Zmiany w Rozporządzeniu prospektowym

Rozporządzenie zmieniające przewiduje łatwiejsze SPO ale też IPO. W przypadku IPO wprowadza szereg usprawnień dot. ofert publicznych jak też dopuszczeń do obrotu na rynku regulowanym. Zmianie ulega format i kolejności elementów prospektu oraz podsumowania. Dla prospektów akcji wprowadza się limit stron (300) i wyjaśnienia, jakie informacje nie wchodzą w zakres tego limitu. Wskazuje, że akty delegowane określające format i treści prospektu powinny również uwzględniać czy emitenci podlegają sprawozdawczości dotyczącej ESG. Poprawa efektywności ma być osiągnięta również poprzez dookreślenie, że czynniki ryzyka mają się odnosić jedynie do ryzyk specyficznych dla emitenta i jego papierów wartościowych, wprowadzenie obowiązku włączania przez odniesienie, usunięcie możliwości wnioskowania przez inwestorów o kopie prospektu w formie papierowej, czy też zapewnienie możliwości sporządzania prospektu wyłącznie w języku angielskim (z wyjątkiem podsumowania).

W przypadku SPO rozszerzeniu ulega katalog przypadków podlegających wyłączeniu z obowiązku prospektowego. Wśród nich najważniejszy jest ten związany zarówno z ofertą publiczną jak i dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych emitentów, których tożsame papiery wartościowe są notowane nieprzerwanie przez okres co najmniej 18 miesięcy (oferty i dopuszczenia bezprospektowe). Jest to jednakże obwarowane określonymi warunkami, które muszą być spełnione kumulatywnie. Papiery wartościowe nie mogą być emitowane w związku z przejęciem, emitent nie może być objęty postępowaniem upadłościowym ani restrukturyzacyjnym oraz opublikował i przedłożył właściwemu organowi (ale nie do zatwierdzenia) niewielki dokument podsumowujący.

Rozporządzenie zmieniające podwyższa próg, poniżej którego oferty publiczne są zwolnione z obowiązku prospektowego z 8 do 12 mln euro. Jednakże państwa członkowskie mogą w regulacjach krajowych obniżyć ten próg do 5 mln euro.

W rozporządzeniu prospektowym pojawią się też dwa nowe typy prospektów. Pierwszy z nich (EU Follow-on prospectus) zastępuje, przewidziany w art. 14, uproszczony system w przypadku ofert wtórnych, drugi (EU Growth issuance document) wchodzi w miejsce wygasłego z końcem 2022 roku Recovery prospectus.

Ten pierwszy będą mogli sporządzić emitenci, których papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub rynku rozwoju MŚP nieprzerwanie przez okres co najmniej 18 miesięcy poprzedzających ofertę publiczną lub dopuszczenie nowych papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Ten drugi dotyczy ofert publicznych MŚP i emitentów, których papiery wartościowe są dopuszczone lub mają być dopuszczone do obrotu na rynku MŚP, pod warunkiem że nie posiadają oni jeszcze papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym. Dotyczy on też innych emitentów, w przypadku gdy całkowita łączna wartość oferty wynosi mniej niż 50 mln euro pod warunkiem że nie posiadają oni papierów wartościowych będących w obrocie na MTF i zatrudniali co najwyżej 499 pracowników w poprzednim roku obrachunkowym.

W rozporządzeniu zmieniającym pojawiły się też przepisy mające na celu usprawnienie i poprawę procesu weryfikacji i zatwierdzania prospektu przez krajowe organy nadzoru. Upoważniono mianowicie Komisję UE do określenia w aktach delegowanych:

¶ kiedy właściwy organ może stosować dodatkowe kryteria weryfikacji prospektu oraz rodzaj dodatkowych informacji, które mogą być wymagane w takich okolicznościach; oraz

¶ maksymalny termin, w którym właściwy organ może zakończyć weryfikację prospektu i podjąć decyzję, czy prospekt zostanie zatwierdzony, czy też odmówiono zatwierdzenia i zakończono proces weryfikacji.

Zmiany w rozporządzeniu MAR

O ile zmiany rozporządzenia prospektowego są dość głębokie, o tyle zmiany rozporządzenia MAR można powiedzieć, że są kosmetyczne. Najistotniejsza polegają na wprowadzenia obowiązku raportowania tylko etapu końcowego w przedłużających się procesach, a etapy pośrednie nie są objęte tym obowiązkiem, mimo iż są informacjami poufnymi z wszelkimi konsekwencjami tego faktu w zakresie ich ochrony oraz zakazu ujawniania i wykorzystywania.

Rozporządzenie zmieniające modyfikuje też przesłankę niewprowadzania w błąd w przypadku opóźnienia publikacji informacji poufnej w ten sposób, aby informacja poufna, która ma być opóźniona „nie była sprzeczna z ostatnim ogłoszeniem publicznym lub innym rodzajem komunikatu emitenta w tej samej sprawie, do której odnosi się informacja poufna”. Dla przypomnienia obecnie przesłanka ta wymaga, aby opóźnienie publikacji informacji poufnej prawdopodobnie „nie wprowadziło w błąd opinii publicznej”.

W wyniku powyższych zmian Komisja UE upoważniona została do określenia w aktach delegowanych niewyczerpujących wykazów:

a) zdarzeń końcowych w przedłużających się procesach oraz w odniesieniu do każdego zdarzenia,momentu powstania obowiązku publikacji;

b) sytuacji, w których informacja poufna, którą emitent zamierza opóźnić, jest sprzeczna z ostatnim publicznym ogłoszeniem lub innym rodzajem komunikatu emitenta w tej samej sprawie, do której odnosi się informacja poufna.

Rozporządzenie zmieniające podwyższa też próg wartości transakcji, który uruchamia obowiązek notyfikacji przez osoby pełniące obowiązki zarządcze oraz osoby blisko z nimi związane (próg bazowy) z 5 tys. euro do 20 tys. euro. Zmianie ulega też opcja narodowa, zgodnie z którą obecnie właściwy organ może podwyższyć próg do 20 tys. euro. Po zmianie właściwy organ będzie mógł podjąć decyzję o podwyższeniu progu bazowego do 50 tys. euro lub o obniżeniu go do 10 tys. euro.

Kiedy publikacja

Trwający ponad trzy lata proces legislacyjny czeka obecnie na swój finał w postaci publikacji regulacji wchodzących w skład Listing Act. Niestety, mamy zmianę kadencji Parlamentu Europejskiego i proces związany z „dopinaniem” uchwalonych regulacji został zahamowany. Urzędnicy europejscy zajmują się teraz czym innym, niż tłumaczeniem powstałych przepisów na wszystkie języki unijne i zatwierdzaniem ich treści, a jest to niezbędne, żeby opublikować tekst powstałych aktów prawnych. Należy spodziewać się zatem, że na ułatwienia w pozyskiwaniu przez emitentów kapitału oraz na złagodzenie obowiązków „marowskich” przyjdzie nam jeszcze poczekać kilka miesięcy.

Robert Wąchała

wiceprezes zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych