Piotr Kalisz, Citi Handlowy: Polska jest w regionie wyspą niskich stóp

Niepewność dotycząca polityki pieniężnej i fiskalnej przed wyborami jest tak duża, że trudno liczyć na istotne umocnienie złotego w najbliższych tygodniach – ocenia Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Z rynku pracy płyną sprzeczne na pierwszy rzut oka sygnały. Przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw zmalało w minionym miesiącu o 12 tys. etatów i był to najgorszy sierpniowy wynik od co najmniej 2006 r. Ale wzrost płac utrzymał się na wysokim poziomie, w pobliżu 12 proc. rok do roku. Jak to pogodzić?

Łatwo to pogodzić, gdy zdamy sobie sprawę, że głównym problemem polskiego rynku pracy nie jest brak zapotrzebowania na pracowników, tylko brak podaży pracowników. Część uchodźców z Ukrainy, którzy w ubiegłym roku przyjechali do Polski, wyjechała dalej na Zachód albo wróciła do siebie. To samo w sobie powoduje spadkową trajektorię zatrudnienia. Dlatego pomimo tego, że gospodarka hamuje, presja na wzrost płac pozostaje wysoka. Tym bardziej że inflacja – pomimo wyraźnego spadku od lutego – pozostaje wysoka.

Tak duży spadek zatrudnienia w jednym miesiącu nie jest świadectwem tego, że ruszyła fala zwolnień?

W gospodarce są różne sektory i firmy, niektóre na pewno zwalniają pracowników. Ale trudno znaleźć wskaźnik, który wskazywałby na znaczące pogorszenie sytuacji na rynku pracy. Najbardziej prawdopodobne wyjaśnienie tego, co widzimy, jest takie, że firmy nie uzupełniają wakatów powstałych po dobrowolnych odejściach pracowników, co częściowo wynika z tego, że mają problemy z rekrutacją nowych. Konkurencja o potencjalnych pracowników, którzy są dostępni na rynku pracy, oraz chęć zmniejszenia rotacji kadr sprzyja wzrostowi płac.

W sierpniu przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw w ujęciu realnym wzrosło o około 1,7 proc. rok do roku. Tak liczony wzrost płac będzie przyspieszał?

Prawdopodobnie tak. Biorąc pod uwagę prognozy inflacji, w najbliższych miesiącach realny wzrost płac może dojść do 3–3,5 proc. rok do roku, nawet jeśli nominalny wzrost płac będzie nieco opadał, w kierunku 10–11 proc.

Prezes NBP Adam Glapiński twierdzi, że stopy procentowe w Polsce nawet po wrześniowej podwyżce pozostają dodatnie, biorąc pod uwagę inflację oczekiwaną za rok. To oznacza, że spodziewa się w perspektywie roku inflacji poniżej 6 proc. To prawdopodobne?

12 miesięcy w przypadku prognoz inflacji to bardzo odległy horyzont. Ale średnie prognozy ekonomistów sugerują, że na koniec 2024 r. inflacja będzie wynosiła 5,5–6 proc. Teoretycznie oznacza to, że realne stopy procentowe są minimalnie dodatnie. I tak są jednak niższe niż w innych krajach naszego regionu. A gdyby brać pod uwagę bieżącą inflację, to jesteśmy jedynym krajem w regionie, który ma ujemne realne stopy procentowe. Jesteśmy więc krajem, który ma luźną politykę pieniężną i luźną politykę fiskalną, a przy tym obie rozluźnia.

Prezes Glapiński twierdzi, że zarówno inflacja, jak i wzrost gospodarczy będą w najbliższych kwartałach niższe, niż sugerowała lipcowa projekcja NBP, i to właśnie uzasadniało ostrą obniżkę stóp procentowych we wrześniu. To prawda? Inflacja opada szybciej, niż można było oczekiwać dwa miesiące temu?

Do końca roku inflacja rzeczywiście będzie niższa, niż wskazywała lipcowa projekcja. To jest efekt zmian w zakresie cen energii, które wygasną z końcem roku, i niższego niż w regionie poziomu cen paliw, co również może być efektem przejściowym. Ale jednocześnie polityka fiskalna rządu jest luźniejsza niż oczekiwano w lipcu, a RPP dokonała obniżki stóp procentowych (projekcja NBP powstaje przy założeniu stałych stóp – red.). W projekcji nie zakładano też podwyżki VAT na żywność od stycznia, która doda do inflacji 1 pkt proc. Było ostatnio trochę sygnałów, że inflacja bazowa (bez cen żywności, paliw i energii – red.) może być nieco niższa niż w projekcji, ale to nie jest tak duża różnica, która uzasadniałaby obniżkę stóp o 0,75 pkt proc.

„Przestrzeń do dalszych obniżek stóp znacząco zawęziła się, choć nadal będzie się pojawiać” – napisał prezes NBP w komunikacie wysłanym PAP. Jak należy interpretować te słowa? Kolejnych obniżek stóp nie będzie?

Pierwszą część tego zdania interpretuję tak, że nie należy oczekiwać kolejnych zmian stóp o 0,75 pkt proc. Bank centralny nie chce już chyba bardziej osłabiać złotego. Ale słowa, że przestrzeń będzie się jeszcze pojawiać, rozumiem tak, że w miarę spadku inflacji NBP może chcieć jeszcze obniżyć stopy procentowe. Na tę chwilę zakładamy, że w październiku może dojść do obniżki stóp o 0,25 pkt proc.

Po obniżce stóp pisaliście w komentarzu, że „presja na osłabienie złotego będzie się utrzymywała, co może prowadzić do testu poziomu 4,70 zł za euro przed końcem roku”. Wypowiedź prezesa Glapińskiego, który zdaje się studzić oczekiwania na kolejne gwałtowne zmiany stóp procentowych, coś zmienia w tych prognozach?

Ta wypowiedź na pewno łagodzi obawy, że RPP będzie dokonywała kolejnych gwałtownych obniżek stóp. Ale z moich rozmów z zagranicznymi inwestorami obecnymi na polskim rynku wynika, że część z nich obawia się dużych zmian w polityce pieniężnej i fiskalnej. Trudno te obawy szybko złagodzić, szczególnie w okresie okołowyborczym.