Kamil Stolarski, Santander BM: Banki są tanie, ale nie muszą drożeć

Banki mają teraz eldorado. Wpływ pierwszej obniżki stóp jest mniej bolesny niż kolejnych cięć. Wyceny banków są atrakcyjne, ale w kolejnych dwóch latach ich zyski będą spadać – przewiduje Kamil Stolarski, kierownik zespołu analiz giełdowych w Santander BM.

RPP ostatnio obcięła stopy procentowe o 75 pkt baz., EBC z kolei podniósł o 25 pkt baz., ale prawdopodobnie ostatni raz w tym cyklu. Co zrobi Fed?

Banki centralne są w punkcie zwrotnym, który był spodziewany. Mieliśmy bardzo długi okres niskich stóp, pod koniec którego pojawiła się nawet deflacja. Później był szok wywołany Covid-19 i jego następstwami, czyli dużą ilością pieniądza na świecie oraz wystrzałem przez moment stłumionego popytu. Popyt był tak duży, że nawet podstawowe elementy gospodarki jak transport nie dawały rady i mieliśmy np. gigantyczne ceny frachtów. To spowodowało bardzo mocny wzrost cen. Następstwem był początek cyklu podnoszenia stóp procentowych wszędzie na świecie. Do dziś udało się osiągnąć spowolnienie inflacji na skutek wyższych stóp, mniejszych inwestycji.

Doprowadziliśmy do sytuacji, w której i ludzie, i firmy mają mniej pieniądza, trochę bardziej go szanują i zamiast eksplodującego popytu zaczynamy punktowo widzieć (np. wśród polskich spółek) problemy z popytem.

To czas, w którym banki centralne na świecie powinny łagodzić restrykcyjną politykę monetarną i tak się zaczyna dziać. EBC dał do zrozumienia, że to koniec cyklu podwyżek. Rynki zakładają, że pod koniec 2024 r. EBC zacznie ciąć stopy. Mamy pierwszą obniżkę w Polsce, zostaje pytanie, jak głębokie obniżki przed nami. Fed może podnieść jeszcze raz stopy, ewentualnie może nas czekać dłuższy okres stabilności. Z tyłu głowy mamy, że i w Polsce, i w USA, i w Europie stopy są zbyt wysoko, żeby móc je utrzymać dłużej na tych poziomach.

Czy koniec zacieśniania polityki monetarnej i w perspektywie spadki stóp to dobre informacje dla inwestorów?

Świetne. Banki centralne mają pod kontrolą krótki koniec krzywej rentowności, natomiast dla akcji najważniejszy jest długi koniec, czyli to, jakich odsetek inwestorzy domagają się od pięcio- czy dziesięcioletnich obligacji. Przy wycenie spółek bardzo ważne są przepływy pieniężne w kolejnych latach i zyski w odniesieniu do stóp procentowych.

Jeśli rynek uwierzy, że inflacja rzeczywiście odchodzi do lamusa i zacznie wyceniać niższe stopy w dłuższym horyzoncie, to będzie to fenomenalna wiadomość dla akcji. Dziś wyceny uwzględniają wyższy koszt kapitału i to jest jedna z bolączek polskiej giełdy. Na razie na ostatnie obniżki stóp długi koniec krzywej nie zareagował spadkiem.

Czy w krótkim terminie scenariusz korekty się oddala?

W tym momencie jesteśmy trochę sceptyczni wobec akcji. Obawiamy się, że rentowności na długim końcu krzywej mogą pójść w górę. Decyzja EBC nie była daleka od oczekiwań, a kursy walut mocno nie zareagowały. Najbliższy okres, zwłaszcza dla polskiej giełdy, może być zmienny, ze względu na koniec kampanii wyborczej i być może kolejne cięcie stóp jeszcze przed wyborami. Za rok będziemy już dawno po wyborach, w środowisku niższych stóp i wydaje się, że powinno być to paliwem do zwyżek. Jeśli dziś kupujemy akcje z perspektywą sprzedaży w trakcie 2024 r., to jest szansa, że kursy będą wyżej. Najbliższe tygodnie, zwłaszcza u nas, mogą być słabsze. Stopy wpływają na banki, a to bardzo duży sektor. Mamy dyskusję wokół NABE czy wokół cen paliw na stacjach Orlenu. Może być dużo zamieszania i ta niepewność nam się trochę udziela.

Jak kolejne cięcia stóp procentowych wpłyną na zyski banków?

Banki mają nadal eldorado, a rentowność mierzona ROE jest teraz powyżej 20 proc. Jeśli się ją skoryguje o rezerwy frankowe, to rentowność jest około 28-proc. w ostatnich dwóch kwartałach. Takiego środowiska jeszcze nie było. To pierwsze cięcie, które jest za nami, będzie kosztować banki 4–5 mld zł mniejszego wyniku netto i to jest bardzo dużo. Wpływ tego cięcia jest jednak mniej bolesny niż kolejnych cięć, dlatego że teraz banki mają jeszcze możliwość reagować po stronie cen depozytów. Były oferty po 8 proc. i one będą znikać. Mniej przychodów odsetkowych z kredytów zrównoważą mniejsze wydatki na odsetki od depozytów. Z każdym kolejnym cięciem stóp polskie banki będą miały już mniej miejsca do reakcji po stronie depozytowej i przez to ubytek w wyniku odsetkowym i wyniku netto będzie większy.

Uważam, że dziś banki są tanie, nawet w scenariuszu cięcia stóp. W dwóch kolejnych latach zyski będą jednak maleć – wynik za 2024 r. będzie niższy niż za 2023 r., a zysk za 2025 r. będzie niższy niż za 2024 r. Jest więc tanio, ale zyski będą się pogarszać. My mamy neutralne podejście do banków. Preferujemy te, które są mniej wrażliwe na stopy, jesteśmy bardziej sceptyczni wobec tych, które są bardziej wrażliwe. Jeśli będzie dużo pieniędzy na rynku, to banki mają duży potencjał wzrostu do momentu, kiedy analitycy powiedzą, że są drogie.

W którym kierunku zmierza rozwiązanie kwestii kredytów frankowych?

Cały czas jest to spory znak zapytania, sprawa pozostaje nierozstrzygnięta. Banki będą teraz masowo pozywać klientów, bo w tym roku zapadnie ponad 8 tys. spraw w większości na korzyść klientów, więc aby nie uległy przedawnieniu, banki będą musiały upomnieć się o zwrot kapitału. Frankowicze zaczęli podnosić temat wynagrodzenia dla nich. Banki kontynuują budowanie rezerw i nakłaniają klientów do ugód. Ja zakładam, że jeszcze w 2024 r. i 2025 r. będą tworzyć rezerwy na portfele frankowe. Dobrze byłoby, gdyby Sąd Najwyższy określił, jakie są skutki abuzywności umów kredytów walutowych.

Opracował Andrzej Pałasz