Bezpieczeństwo na koszt inwestorów

Blisko rok temu wybuchła afera GetBacku. W związku z tym, że nadzorca nie może się pochwalić sukcesami na gruncie nadzorczym, osiągnął „sukces" regulacyjny, rozmywający odpowiedzialność za zaistniałą sytuację.

Jest to typowe działanie powtarzane przez nadzorców na całym świecie przy okazji większych skandali finansowych – podjęcie działań niby w imię inwestorów, ale na koszt inwestorów i wbrew interesom inwestorów, celem odwrócenia uwagi od realnego problemu.

Dla przypomnienia – wśród wielu nadużyć, które wystąpiły w tej aferze, najważniejszym problemem było nadużywanie emisji obligacji prywatnych, co doprowadziło z jednej strony do ukrywanego przed uczestnikami rynku zadłużenia, z drugiej zaś – do agresywnej sprzedaży na olbrzymią skalę obligacji bez prospektów emisyjnych. Zaproponowane rozwiązanie przypomina zrzucenie na rynek obligacji prywatnych bomby atomowej i jest uzasadniane koniecznością ochrony inwestorów.

Teoretycznie racjonalny regulator powinien przed opracowaniem takich regulacji zadać sobie przynajmniej dwa pytania: „Czy przyczyną problemu rzeczywiście był brak regulacji?" i „Czy wdrożenie nowych regulacji zapobiegnie podobnym problemom w przyszłości?". Niestety, tych pytań sobie nie zadał, a szkoda, bo odpowiedź na oba jest negatywna.

Otóż w aferze GetBacku nie zawiodły regulacje, tylko nadzór. Przy czym chodzi o nadzór szeroko rozumiany – poczynając od wewnętrznych procedur emitenta i oferujących, osób odpowiedzialnych za ich stosowanie, audytu wewnętrznego, zaangażowania władz korporacyjnych, poprzez profesjonalnych inwestorów, a na KNF kończąc. Przecież to nie jest tak, że spółka pod wcześniejszymi regulacjami mogła się zadłużać bez opamiętania, a każdemu można było wciskać obligacje bez właściwego udokumentowania poziomu ich bezpieczeństwa.

Wręcz przeciwnie – bardzo restrykcyjne wymogi dotyczące raportowania powodują, że spółka była zobowiązana do informowania inwestorów o swoim poziomie zadłużenia, gdyż niewątpliwie był to czynnik, który „racjonalny inwestor prawdopodobnie wziąłby pod uwagę w części przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej". Podobnie zasady dotyczące oferowania wymagają przebrnięcia przez bardzo skomplikowane procedury. Gdyby dołożono należytej staranności przy stosowaniu wcześniejszych przepisów, afery po prostu by nie było.

Jednak zamiast skupić się na poprawianiu działań nadzorczych, na lepszym egzekwowaniu przepisów, na poprawianiu funkcjonowania rynku w ramach istniejącej infrastruktury prawnej, bezpieczniej jest postulować stworzenie nowych regulacji. W ten sposób następuje odpust zupełny wszelkich win w tych obszarach nadzoru, które zostały objęte nowymi przepisami. Można spokojnie stwierdzić: „doszło do problemów, bo nie było regulacji", zamiast ryzykować pojawieniem się zarzutów typu: „skoro regulacje były dobre, to dlaczego doszło do nadużyć".

W konsekwencji od 1 lipca dojdzie do bardzo istotnych zmian regulacyjnych przedstawionych w powyższym tekście. Oferty prywatne będą droższe, rzadsze i bardziej czasochłonne, co w konsekwencji wyeliminuje możliwość pozyskiwania finansowania tą drogą przez mniejsze spółki. Pojawią się zatem podobne transakcje oparte na regulacjach innych państw, na prawie pożyczki, czy też na prawie wekslowym. Spowoduje to wypchnięcie inwestorów poza ochronę wynikającą z ustawy o obligacjach w kierunku instrumentów, pod które dużo trudniej jest podpiąć efektywne zabezpieczenia dla wierzycieli.

Funkcjonowanie nadzorcy przypomina zachowanie ratownika, który ma horyzont obserwacyjny ograniczony tylko do swojej plaży (szerzej pisałem o tym w tekście „Ratownik jednej plaży", „Parkiet" z 17.05.2018). Po każdym niebezpiecznym incydencie przybliża boje coraz bliżej brzegu, aż wreszcie zupełnie zakazuje kąpieli. A że ludzie lubią się kąpać, to zmuszeni są to robić na plażach niestrzeżonych, gdzie mogą się topić bez ograniczeń i przy czystym sumieniu „ratownika", a może nawet przy jego satysfakcji.

Na koniec warto wrócić do drugiego pytania: „czy wdrożenie nowych regulacji zapobiegnie podobnym problemom w przyszłości?", Oczywiście nie zapobiegnie. Tak jak w tym przypadku zostały złamane stare przepisy, tak w przyszłości zostaną złamane nowe. I wówczas znowu inwestorzy zamiast sprawnego nadzoru dostaną w prezencie nowe regulacje. Aż wreszcie z rynku kapitałowego całkowicie wyeliminowany zostanie ryzyko – i tym samym zysk. A inwestorzy w poszukiwaniu zysku pójdą na rynek nieregulowany, gdzie grasują rekiny, fala jest większa, a zamiast plaży będą ostre zęby skał.