Ani wyższe ceny, ani droższy kredyt mocno nas nie zabolą

Podwyżki stóp procentowych istotnie obniżą inflację dopiero w 2023 r. albo nawet później. Do tego czasu będą dla gospodarstw domowych kolejną uciążliwością, ale niezbyt dotkliwą dzięki dobrej sytuacji na rynku pracy.

Inflacja w Polsce sięgnęła w październiku 2021 r. 6,8 proc. (rok do roku). Był to najwyższy wskaźnik od ponad 20 lat. Poprzedni rekord, 5,9 proc., padł miesiąc wcześniej. Oba wyniki zaskoczyły zarówno ekonomistów, jak i członków Rady Polityki Pieniężnej, podkopując przekonanie, że podwyższona inflacja będzie zjawiskiem przejściowym.

Wprawdzie wciąż wydaje się, że wzrost cen napędzają głównie czynniki o charakterze globalnym, takie jak wzrost cen surowców, uprawnień do emisji CO2 oraz frachtu, ale RPP zaczęła się obawiać, że inflacja utrwali się na wysokim poziomie, gdy te szoki wygasną. Aby temu zapobiec, zdecydowała się na nieoczekiwaną podwyżkę stóp procentowych w październiku oraz większą od oczekiwanej w listopadzie. Łącznie stopa referencyjna NBP została podwyższona z 0,1 do 1,25 proc. I na tym zaostrzanie polityki pieniężnej zapewne się nie skończy.

Jednocześnie jasne jest – także dla samej Rady – że podwyżki stóp procentowych zaczną wpływać na inflację najwcześniej za rok, a nawet później. A to oznacza, że w najbliższych kwartałach Polacy będą borykali się z szybkim wzrostem cen, uszczuplającym siłę nabywczą ich dochodów, a jednocześnie ze wzrostem obciążeń kredytowych. I to, jak obawiają się niektórzy analitycy, gwałtownym. Jakie to będzie miało konsekwencje?

Słaby złoty wzmacnia inflację

Prognozy nie pozostawiają żadnych wątpliwości: inflacja jeszcze przez kilka miesięcy będzie przyspieszała, osiągając szczyt w styczniu bądź w lutym 2022 r.; wtedy może nawet przekroczyć 8 proc. Będzie to efekt m.in. podwyżek cen energii elektrycznej i gazu oraz rozpędzającego się wzrostu cen żywności. Są to czynniki zewnętrzne.

Ale coraz wyraźniejsza jest też krajowa presja na wzrost cen, odzwierciedlająca dobrą koniunkturę na rynku pracy oraz silny popyt konsumpcyjny. Jej przejawem jest tzw. inflacja bazowa, która nie obejmuje cen energii i żywności. W październiku prawdopodobnie sięgnęła najwyższego od 20 lat poziomu 4,5 proc. (4,2 proc. we wrześniu).

– Inflacja bazowa jest na dobrej drodze, aby w połowie 2022 r. dojść do 6 proc. Solidny popyt krajowy, ciasny rynek pracy i odbicie na rynku kredytowym stworzyły środowisko sprzyjające wewnętrznej presji inflacyjnej – tłumaczyli w niedawnym raporcie ekonomiści z Santander Bank Polska. Właśnie tej presji przeciwdziałać mają podwyżki stóp procentowych.

Czy to się uda? Najnowsza projekcja inflacji sporządzona przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP sugeruje, że do końca 2023 r. inflacja ogółem nie spadnie poniżej 3,5 proc., czyli górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (cel to 2,5 proc.). W 2022 r. wzrost cen ma wynieść średnio aż 5,8 proc., po 4,9 proc. w 2021 r., a w 2023 r. będzie średnio na poziomie 3,6 proc.

GG Parkiet

Inflacja bazowa tylko na krótko, w pierwszej połowie 2023 r., znajdzie się w paśmie dopuszczalnych wahań wokół celu NBP. Średnio w 2022 r. będzie wynosiła 4,1 proc. (4 proc. w 2021 r.), a rok później 3,5 proc.

Projekcja, w odróżnieniu od prognoz, sporządzana jest jednak przy założeniu braku zmian w polityce pieniężnej. Nie uwzględnia więc skutków listopadowej podwyżki stopy referencyjnej NBP z 0,5 do 1,25 proc. A to mogłoby teoretycznie nieco zahamować wzrost cen pod koniec 2022 r. Sam NBP ocenia bowiem, że podwyżka stopy o 1 pkt proc. obniża inflację w horyzoncie roku lub dwóch lat o 0,3 pkt proc.

Z drugiej strony, jak zgodnie oceniają ekonomiści, scenariusz inflacyjny z projekcji jest zbyt optymistyczny. We wspomnianym raporcie analitycy z Santandera prognozowali – uwzględniając listopadową decyzję RPP – że inflacja w 2022 r. wyniesie średnio 6,1 proc., a inflacja bazowa 5,4 proc. To więcej niż zakładali miesiąc wcześniej, gdy nie spodziewali się tak dużej podwyżki stóp.

I nie jest to prognoza nietypowa. Jak wskazywał w rozmowie z „Parkietem" Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska, w krótkim terminie zmiany stóp procentowych mogą wpływać na inflację głównie kanałem kursowym, czyli umacniając krajową walutę i obniżając w ten sposób złotowe ceny towarów z importu. Ale ten kanał wydaje się obecnie niedrożny.

Na dotychczasowe podwyżki stóp procentowych kurs złotego zareagował bardzo słabo. Można to tłumaczyć przedłużającym się sporem polskiego rządu z Komisją Europejską na temat praworządności, co opóźnia wypłatę funduszy na odbudowę gospodarki po pandemii. Na to nakłada się obawa inwestorów, że na przełomie 2021 i 2022 r. – tak jak rok wcześniej – NBP będzie próbował osłabiać złotego, aby poprawić swój wynik finansowy. Złotemu nie pomaga też to, że inne banki centralne w regionie, szczególnie Narodowy Bank Czech, zaostrzają politykę pieniężną bardziej agresywnie niż NBP.

Dokąd zawędrują stopy

Jeśli inflacja w najbliższych miesiącach będzie wyższa, niż sugeruje listopadowa projekcja NBP, prawdopodobnie RPP będzie kontynuowała zaostrzanie polityki pieniężnej. Uczestnicy rynku finansowego spodziewają się bardzo ostrego wzrostu stóp procentowych.

Na podstawie notowań kontraktów terminowych na trzymiesięczny WIBOR można stwierdzić, że już latem 2022 r. stopa referencyjna dojdzie do 3 proc. Byłaby wówczas dwukrotnie wyższa niż w ciągu kilku ostatnich lat przed pandemią. Większość ekonomistów sądzi, że stopa referencyjna dojdzie do 2,25–2,5 proc. Przy czym, jak ocenia Jakub Borowski, poziom ten może osiągnąć już w styczniu 2022 r.

Taki scenariusz byłby spójny z zapowiedzią prezesa NBP Adama Glapińskiego, że począwszy od pierwszych miesięcy 2022 r., inflacja zacznie spadać i nie będzie już potrzeby podnoszenia stóp. Jakub Borowski zakłada jednak, że RPP nie będzie dążyła do sprowadzenia inflacji w 2023 r. do celu NBP. Wystarczy powrót do pasma dopuszczalnych wahań wokół tego celu, czyli poniżej 3,5 proc.

Niewykluczone jednak, że potrzebne będą większe podwyżki stóp. Piotr Bielski, ekonomista z Santandera, w niedawnej ankiecie „Parkietu" oceniał, że stopa referencyjna NBP będzie musiała wzrosnąć do 4 proc. – Wydaje się bardzo mało prawdopodobne, aby inflacja spadła poniżej 4 proc. bez tak mocnej korekty polityki pieniężnej. Trudno wskazać przykład z historii, nie tylko polskiej, ale też innych państw zaliczanych do rynków wschodzących, żeby tak mocny wzrost presji inflacyjnej dało się wyhamować ujemnymi realnymi stopami. Szczególnie jeśli po stronie polityki fiskalnej nie będzie konsolidacji. A obecnie pojawiają się nowe pomysły na jej poluzowanie, np. ekspansja wydatków na obronność poza regułą wydatkową (być może finansowana z QE, czyli podwójnie inflacyjna) – tłumaczy Piotr Bielski. Zdaniem jego zespołu już pod koniec przyszłego roku główna stopa NBP sięgnie 3 proc.

Z perspektywy gospodarstw domowych istotne jest to, że nawet w tym scenariuszu stopa procentowa w ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji) będzie ujemna. A to oznacza, że pieniądze odłożone na bezpiecznych lokatach (w bankach lub obligacjach skarbowych nieindeksowanych inflacją) będą traciły wartość nabywczą. To może się zmienić dopiero w 2023 r., chociaż większość prognoz sugeruje, że w najlepszym razie można liczyć na wzrost realnej stopy procentowej do zera.

Niewielkie ochłodzenie

Tak szybkie zaostrzanie polityki pieniężnej, jak tego oczekuje rynek, prawdopodobnie miałoby wpływ na koniunkturę w Polsce. Jak szacuje Liam Peach, ekonomista ds. Europy Środkowo-Wschodniej w firmie analitycznej Capital Economics, podwyżka stopy referencyjnej NBP o 2,5–3,5 pkt proc. obniżyłaby (z opóźnieniem) tempo wzrostu PKB o około 0,5–0,8 pkt proc. przy założeniu, że reakcja kursu walutowego nie będzie silna. Z perspektywy gospodarstw domowych najważniejsze jest to, że takie przyhamowanie wzrostu raczej nie byłoby wystarczające, aby istotnie pogorszyć koniunkturę na rynku pracy.

Zaostrzanie polityki pieniężnej mogłoby nieco obniżyć tempo wzrostu płac, ale nie wpłynęłoby istotnie na dynamikę zatrudnienia i stopę bezrobocia. Ta ostatnia nieomal wróciła do stanu sprzed pandemii. W październiku 2021 r., jak szacuje Ministerstwo Rodziny i Polityki Społecznej, stopa bezrobocia rejestrowanego obniżyła się do 5,5 proc. z 5,6 proc. miesiąc wcześniej. Oznacza to, że była tylko o 0,5 pkt proc. wyższa niż w październiku 2019 r.

Stopa bezrobocia obliczana na podstawie ankiety wśród gospodarstw domowych jest jeszcze niższa. We wrześniu wynosiła 3,4 proc., o 0,3 pkt proc. więcej niż w tym samym miesiącu przed wybuchem pandemii. To, że nie wróciła jeszcze do przedcovidowej normalności, analitycy NBP tłumaczą pogorszeniem dopasowania na rynku pracy. Musi minąć trochę czasu, zanim pracownicy, którzy stracili pracę w branżach najbardziej dotkniętych kryzysem, znajdą zatrudnienie w innych.

W skali całej gospodarki zapotrzebowanie na pracowników istotnie przewyższa ich podaż. Z ankietowych badań NBP przeprowadzonych wśród przedsiębiorstw (tzw. szybki monitoring) wynika, że w trzecim kwartale 47,6 proc. firm miało nieobsadzone miejsca pracy (45,3 proc. kwartał wcześniej). Odsetek ten po raz ostatni był wyższy na początku 2016 r., ale wiele wskazuje na to, że teraz będzie nadal rósł. Odsetek przedsiębiorstw, które planują zwiększenie zatrudnienia w bieżącym kwartale, wynosi bowiem 34 proc., najwięcej w historii badania. Tymczasem odsetek firm planujących zwolnienia wynosi niespełna 5 proc., najmniej w historii tej ankiety NBP.

Czas pracowników

W tej sytuacji nawet w warunkach rosnących stóp procentowych trudno oczekiwać istotnego spadku tempa wzrostu płac. W trzecim kwartale 2021 r. przeciętne wynagrodzenie w gospodarce narodowej wzrosło o 9,4 proc. (rok do roku), po 9,6 proc. w drugim kwartale. Tak szybko płace nad Wisłą rosły poprzednio w 2008 r. W pewnym stopniu jest to efekt niskiej bazy sprzed roku, gdy rynek pracy był pod silnym wpływem pandemii.

Badania NBP wśród firm sygnalizują jednak, że w najbliższym czasie wzrost płac jeszcze przyspieszy. Odsetek firm zakładających podwyżki wynagrodzeń sięgnął rekordowego poziomu 44 proc. (36 proc. w poprzednim kwartale 2021 r.). Ekonomiści z NBP oczekują, że w 2022 r. przeciętne płace będą rosły w tempie 8,2 proc. rocznie (8,4 proc. w 2021 r.). Podobnie ma być w 2023 r. Z kolei ekonomiści z Santander Bank Polska, uwzględniając cykl podwyżek stóp, spodziewają się w przyszłym roku dynamiki płac na poziomie 7 proc. rocznie.

Jakkolwiek by było, podwyższona inflacja prawdopodobnie nie będzie w stanie ograniczyć siły nabywczej przeciętnego gospodarstwa domowego, czyli doprowadzić do spadku wynagrodzeń w ujęciu realnym.

Stała poprawa sytuacji finansowej gospodarstw domowych daje nadzieję na to, że wzrost kosztów obsługi kredytu (będzie to skutek zaostrzenia polityki pieniężnej) nie będzie istotnym problemem. Ekonomiści z PKO BP wyliczyli, że w szokowym scenariuszu koszt obsługi kredytów konsumpcyjnych i hipotecznych wzrósłby do końca 2022 r. do około 4,1 proc. dochodu do dyspozycji (po odprowadzeniu podatków i składek) gospodarstw domowych (z około 3,4 proc. obecnie). Jakie są założenia w scenariuszu szokowym? RPP do końca 2021 r. podnosi stopę referencyjną do 2,5 proc., a dodatkowo złoty osłabia się o 10 proc. (miałoby to wpływ na raty kredytów walutowych).

Wskaźnik kosztu obsługi zadłużenia wróciłby zatem mniej więcej do poziomu z 2018 r., ale pozostałby istotnie niższy niż dekadę temu. Analitycy PKO BP założyli przy tym, że w tym i przyszłym roku dochód do dyspozycji gospodarstw domowych będzie rósł w tempie 6 proc. rocznie, podobnie jak w latach 2017–2019. Faktyczny wzrost dochodów może nawet okazać się większy, szczególnie dla najmniej zamożnych gospodarstw domowych, biorąc pod uwagę silnie wzrostowy trend płac oraz skutki Polskiego Ładu.

Odporność finansów gospodarstw domowych na wzrost stóp procentowych to konsekwencja tego, że od lat systematycznie malał stosunek ich zadłużenia do dochodu rozporządzalnego. Obecnie wynosi około 46,4 proc. Na koniec 2019 r. było to 48,9 proc., a na przełomie 2008 i 2009 r. ponad 50 proc.

Dodatkowo, jak podkreślają ekonomiści z PKO BP, istotny wpływ na zdolność gospodarstw domowych do obsługi zobowiązań mają ich oszczędności, które wyraźnie wzrosły w czasie pandemii. Na koniec pierwszego kwartału 2021 r. aktywa finansowe Polaków przekroczyły 110 proc. PKB, podczas gdy dekadę temu wynosiły około 80 proc. PKB. Nic dziwnego, że ekonomiści nie widzą raczej zagrożenia dla szybkiego wzrostu wydatków konsumpcyjnych. Według większości prognoz w najbliższych latach będą się zwiększały w tempie około 5 proc. rocznie w ujęciu realnym. I to zakładając spory wzrost stóp procentowych. ¶