Kontrowersyjny delisting Kernela. Na jaką cenę mogą liczyć inwestorzy?

Akcjonariusze mniejszościowi są w trudnej sytuacji. Wiodący udziałowiec ma już ponad 94 proc. kapitału i konsekwentnie dąży do wycofania firmy z giełdy. Na horyzoncie jest przymusowy wykup akcji. Warto mieć świadomość, że będzie się opierał o legislację luksemburską. Według niej cenę w przymusowym wykupie ustala się inaczej niż według krajowej ustawy o ofercie.

Po czwartkowym walnym zgromadzeniu ukraiński oligarcha Andriej Werewski umocnił swoją pozycję w spółce. Podjęta uchwała zezwala na obniżenie kapitału poprzez umorzenie części akcji, co automatycznie zwiększa udział Werewskiego. Podczas NWZ miał zarejestrowanych 276 914 889 akcji, stanowiących 99,28 proc. głosów obecnych na zgromadzeniu i uprawniających do 94,37 proc. ogólnej liczby głosów w spółce. Próg 95 proc. uprawnia do ogłoszenia przymusowego wykupu. Zdaniem naszych rozmówców to tylko kwestia czasu. Chyba że w międzyczasie pojawią się rozstrzygnięcia sądu w Luksemburgu, które będą na rękę akcjonariuszom mniejszościowym.

Morze wątpliwości

Delisting Kernela budzi duże emocje m.in. ze względu na to, że spółka jest zarejestrowana za granicą i działa na styku różnych systemów legislacyjnych. Na przykład nie jest jasne, czy Kernel może wyjść z warszawskiej giełdy, bazując na uchwale rady dyrektorów. Ustawa o ofercie stanowi, że musi być to uchwała walnego zgromadzenia lub innego organu stanowiącego. Pytanie, czy rada dyrektorów ma taki charakter. Według Stowarzyszenia Inwestorów Indywidulanych jest ona organem nie stanowiącym, a kontrolno-zarządczym.

Wątpliwości budzi też kontrowersyjna emisja akcji, dzięki której w zeszłym roku Namsen (podmiot kontrolowany przez Werewskiego) zwiększył swój udział w kapitale. Sposób jej przeprowadzenia był niezgodny z dobrymi praktykami – oceniła Giełda Papierów Wartościowych.

Uchwała delistingowa i emisja akcji sa zdaniem niektórych akcjonariuszy argumentem do czasowego zablokowania delistingu. Sprawą zajmuje się wspomniany już sąd w Luksemburgu. Wstępna rozprawa odbyła się 18 marca. Spółka niestety nie opublikowała żadnych informacji na ten temat. A rozstrzygnięcie sądu jest kluczowe dla całego procesu delistingowego. Bez tej decyzji zielonego światła na wyjście Kernela z giełdy dać nie może KNF.

Bez rozstrzygnięcia luksemburskiego sądu nie wiadomo też de facto, jak należy interpretować udział Namsena w kapitale. Formalnie ma ponad 94 proc., ale w pozwach akcjonariusze domagają się zawieszenia prawa głosu z akcji nabytych w drodze zeszłorocznej emisji akcji. Innymi słowy, gdyby sąd w Luksemburgu przychylił się do pozwów, automatycznie oddaliłaby się opcja ogłoszenia przymusowego wykupu, bo przed emisją (a po wezwaniu) Namsen miał mniej niż 80 proc. kapitału.

SII potwierdza, że w sprawie Kernela ciężar uwagi z działań spółki przeniósł się na decyzje, które zapadną w sądach w Luksemburgu. – Im szybciej nastąpią rozstrzygnięcia, tym lepiej. Cała sprawa trwa już rok, co samo w sobie już jest problemem. Brak transmisji z walnego, do czego Kernel musiał się przyznać (21 marca 2024 r. podał raport bieżący o incydentalnym naruszeniu dobrych praktyk – red.), to zaś tylko kolejny dowód na to, jak spółka i jej akcjonariusz większościowy traktują akcjonariuszy mniejszościowych – komentuje Michał Żuławiński, ekspert z SII. Dodaje, że inwestorzy indywidualni mają prawo walczyć o to, żeby akcje Kernela nie zostały przejęte za półdarmo przy użyciu sztuczek zakazanych przez prawo.

– SII od początku stoi na stanowisku, że to, jak zakończy się sprawa Kernela, będzie rzutowało na cały polski rynek kapitałowy, a zwłaszcza na akcjonariuszy innych spółek zagranicznych – podsumowuje Żuławiński.

Sprawą zajęli się też politycy, przedstawiciele Konfederacji, w tym wicemarszałek Sejmu RP Krzysztof Bosak. W zeszłym miesiącu spotykał się z przedstawicielami KNF, apelując o bardziej zdecydowane działania. Nowych wieści w sprawie Kernela politycy nie mają, ale deklarują że trzymają rękę na pulsie.

– Nikt z Konfederacji nie był na walnym zgromadzeniu, nikt nas też na nie nie zapraszał. Niestety nie mamy informacji o decyzji sądu, ale będziemy to weryfikować – informuje Michał Urbaniak z biura prasowego Konfederacji.

Legislacyjne niuanse

Kernel to jedna z wiodących spółek spożywczych prowadzących swój biznes na Ukrainie. Namsen zapowiedział wezwanie 6 marca 2023 r. Ogłosił je 30 marca 2023 r., oferując 18,5 zł za akcję. Obecnie kurs jest o połowę niższy.

Na ile mogą liczyć inwestorzy, którzy nie odsprzedali akcji w wezwaniu? W tej kwestii w przestrzeni publicznej jest dużo chaosu informacyjnego. Padają też pytania o ewentualną manipulację kursem w okresie poprzedzającym ogłoszenie wezwania. Przyjmując, że do niej nie doszło i że cena w wezwaniu została wyznaczona prawidłowo, stanowi ona jeden z poziomów, do którego musi odwoływać się Namsen, gdyby chciał teraz znów skupować akcje w formie wezwania. Zgodnie z ustawą o ofercie (a ona była bazowym aktem prawnym podczas pierwszego wezwania, więc zapewne analogicznie byłoby przy ewentualnym drugim) cena w wezwaniu nie może być m.in. niższa niż średni kurs z trzech i sześciu miesięcy oraz od najwyższej ceny, jaką za akcje wzywający płacili w okresie ostatnich 12 miesięcy. W maju 2023 r. zakończyło się wezwanie z ceną 18,5 zł (datą zawarcia transakcji był 9 maja, a rozliczenia 12 maja), a zatem jeszcze w najbliższych tygodniach Namsen nie może zaoferować mniej.

Natomiast inaczej rzecz się ma z przymusowym wykupem – on byłby przeprowadzany na bazie prawa luksemburskiego. Po jakiej cenie? Odpowiedź znajdziemy w kilkunastostronicowym dokumencie umieszczonym na stronie internetowej nadzoru z Luksmeburga (CSSF). Wynika z niego, że organem właściwym do podejmowania decyzji w tej sprawie jest CSSF, a cena w przymusowym wykupie powinna być ceną godziwą, ustaloną na podstawie obiektywnych i adekwatnych metod, mającą zastosowanie przy transakcjach zbycia aktywów.

Luksemburskie prawo wymaga, żeby przejmujący poinformował nadzór o przymusowym wykupie, wskazując proponowaną cenę, która musi bazować na raporcie sporządzonym przez niezależnego eksperta. Akcjonariusze mniejszościowi mogą zgłosić sprzeciw co do proponowanej ceny – wtedy głos decydujący ma CSSF. W poniedziałek kurs Kernela spadał i oscylował w okolicach 9 zł.