Nie takie UNFE straszne...

W środowisku osób związanych z rynkiem kapitałowym trwa ożywiona dyskusja na temat ograniczeń i perspektyw rozwoju rynku instrumentów pochodnych. Ważnym głosem w tej dyskusji była zorganizowana przez GPW konferencja ?Kierunki rozwoju instrumentów pochodnych w Polsce?.

Analizując czynniki ograniczające rozwój rynku instrumentów pochodnych na polskim rynku podkreślano przede wszystkim negatywny wpływ istniejących barier organizacyjnych i prawnych. Podnoszono kwestię niedostatecznie atrakcyjnej dla inwestorów oferty ze strony giełdy oraz domów maklerskich.

Odnosząc się do barier o charakterze prawnym, podkreślano problem nadmiernych, w ocenie niektórych uczestników konferencji, ograniczeń swobody działalności inwestycyjnej podmiotów działających na niektórych segmentach rynku finansowego. Szczególnie wiele uwagi poświęcono prawnym i faktycznym ograniczeniom swobody działalności lokacyjnej otwartych funduszy emerytalnych. Przyczyn wspominanych ograniczeń upatrywano, obok barier wynikających wprost z przepisów prawa, również w rzekomym skrajnie konserwatywnym podejściu do ryzyka, ze strony Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi.

Zarzuty nadmiernie konserwatywnego podejścia do ryzyka, formułowane pod adresem Urzędu, nie mogą w żadnej mierze być uznane za zasadne.

Po pierwsze, należy zauważyć, że politykę UNFE wobec instrumentów pochodnych determinują obowiązujące przepisy prawne. Choć art. 141 ust. 1 pkt. 14 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych dopuszcza możliwość określenia przez Radę Ministrów rodzajów dopuszczalnych lokat w prawa pochodne, to jednak świadomie nie skorzystała ona do dzisiaj z tej delegacji.

Ustawodawca przesądził, że instrumenty pochodne mogą mieć na celu wyłącznie ograniczenie ryzyka walutowego związanego z lokatami funduszy dokonanymi poza granicami kraju. Obowiązujący stan prawny z góry wyłącza zatem ewentualne objęcie transakcjami zabezpieczającymi innych rodzajów ryzyka.

Po drugie, w opinii Urzędu, obowiązujące aktualnie przepisy prawa w skuteczny sposób chronią interesy członków otwartych funduszy emerytalnych. Rozumiejąc intencje inwestorów giełdowych, mających na uwadze przede wszystkim zapewnienie sobie dostępu do instrumentów finansowych dających okazję osiągnięcia, m.in. w wyniku działań o charakterze spekulacyjnym, wysokich zysków nawet za cenę znacznego ryzyka, należy zauważyć, że otwarte fundusze emerytalne są inwestorami innego rodzaju. Przewidziana przez ustawodawcę konstrukcja funduszy zakłada, że będą to raczej dość konserwatywni inwestorzy portfelowi, dostrzegający, obok kwestii rentowności podejmowanych inwestycji, także problem zapobiegania utracie wartości powierzonych im środków i unikania ich ekspozycji na nadmierne ryzyko.

Art. 2 ust. 2 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych precyzuje zakres zadań stojących przed OFE stwierdzając, że przedmiotem ich działalności jest gromadzenie środków pieniężnych i ich lokowanie, z przeznaczeniem na wypłatę członkom funduszu po osiągnięciu przez nich wieku emerytalnego. Znaczna doniosłość społeczna właściwego funkcjonowania systemu emerytalnego oraz fakt obowiązkowej do niego przynależności muszą pociągać za sobą specyficzne wymagania wobec polityki inwestycyjnej funduszy. Sygnalizowana specyfika powinna się przejawiać w silnym akcentowaniu bezpieczeństwa (nienaruszalności) i płynności powierzonych funduszom środków, co jest szczególnie istotne ze względu na wciąż niezadowalający poziom rozwoju polskiego rynku kapitałowego i związane z tym podwyższone ryzyko naruszenia interesów członków OFE.

Źródłem szczególnie znacznej ekspozycji OFE na ryzyko okazać się mogą instrumenty pochodne. Kwestią wtórną jest przy tym problem, czy są one stosowane z myślą o zabezpieczeniu aktywów funduszu czy dla celów spekulacyjnych. Znaczna zmienność cen tych instrumentów, będąca ich cechą konstytutywną, szeroko podkreślaną w literaturze przedmiotu, oraz trudności w ustaleniu rzecztrumentów bazowych stanowiących aktywa funduszy (zakładam tu, że sam ich kierunek zostanie określony prawidłowo, co nie musi okazać się prawdą), powodują, że inwestowanie w nie może być źródłem znacznych strat.

Konieczne wydaje się w tym miejscu udzielenie odpowiedzi na fundamentalne pytanie: ? Czy ewentualne korzyści członków funduszy płynące z ich użycia rekompensują związane z nimi ryzyko?

Podejmując próbę odpowiedzi na to pytanie, należy rozważyć zakres rzeczywistej odpowiedzialności powszechnych towarzystw emerytalnych za ewentualne niepowodzenia w inwestycjach w instrumenty pochodne. Obowiązujące zasady wynagradzania PTE w ograniczonym jedynie stopniu wiążą osiągany przez nie wynik finansowy ze wzrostem wartości jednostki rozrachunkowej, wyrażającej syntetycznie, choć w przybliżony tylko sposób, efekty decyzji inwestycyjnych PTE dla członka funduszu.

Fakt, że zdecydowana większość przychodów PTE naliczana jest obecnie jako funkcja środków wpływających do funduszy oraz świadomość tego, że opisywana sytuacja nie ulegnie zasadniczej zmianie w ciągu kilku najbliższych lat, nie pozwoliłyby w praktyce, w przypadku dopuszczenia przez ustawodawcę względnie swobodnego inwestowania w instrumenty pochodne, na zastosowanie jednej z naczelnych zasad nauki o organizacji i kierowaniu ? rzeczywistego i bezpośredniego powiązania uprawnień z odpowiedzialnością za własne działania. Brak tej zależności może powodować ujawnienie się efektu określanego w teorii ekonomii mianem dylematu pryncypała i agenta, przejawiającego się w przypadku powszechnych towarzystw emerytalnych w działaniu nastawionym przede wszystkim na maksymalizację korzyści PTE, nie zaś członków OFE.

Propozycje UNFE, będącego organem stojącym na straży interesów członków funduszy, muszą zmierzać do jak najściślejszego związania interesów obu grup podmiotów. Tylko w ten bowiem sposób możliwe jest skłonienie PTE do rzeczywistej dbałości o interes członków funduszy.

Należy zwrócić uwagę na to, że instrumenty pochodne, poza funkcją zabezpieczającą, mogą służyć również do spekulacji. Dostrzegając zasadność działań zmierzających do ograniczenia ryzyka inwestycyjnego otwartych funduszy emerytalnych, Urząd stanowczo sprzeciwia się transakcjom o charakterze spekulacyjnym jako obciążających ich aktywa nieuzasadnionym ryzykiem i zmniejszających zaufanie do systemu zabezpieczenia społecznego.

Zarzuty, że działania Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi hamują rozwój rynku instrumentów pochodnych w Polsce, rozmijają się z prawdą. Urząd jest głęboko zainteresowany rozwojem polskiego rynku kapitałowego, w tym również nie ma nic przeciwko rozwojowi segmentu instrumentów pochodnych. UNFE, realizując swoje ustawowe obowiązki, dąży jednak z pełną stanowczością do objęcia rzeczywistą ochroną interesów członków funduszu narażonych na straty wskutek nie zawsze w pełni przemyślanych strategii inwestycyjnych PTE.

Piotr Robak

Autor jest pracownikiem UNFE