Wejście do WIG20 nie gwarantuje już wzrostu kursu

Z przeprowadzonych przez PARKIET badań wynika, że włączenie spółki w skład indeksu WIG20 powoduje wzrost kursu jej akcji. Jednak "efekt wejścia do indeksu", który bardzo dobrze funkcjonował jeszcze w 2001 roku, od początku tego roku wyraźnie zawodzi.

Badaniom poddaliśmy roszady, które zachodziły w składzie indeksu od początku 1995 roku do września tego roku. W tym czasie w składzie WIG20 doszło do 54 zmian. Nie jest to, wbrew pozorom, równoznaczne z debiutem 54 spółek, bo kilka z nich wchodziło i wypadało z WIG20 kilkakrotnie. Sprawdzaliśmy, jak zachowywały się akcje podczas 20 sesji przed wejściem w skład indeksu i 20 sesji po debiucie.

Przed debiutem

Czy warto kupić akcje cztery tygodnie przed debiutem i sprzedać je w dniu, w którym wejdą w skład indeksu? Badania pokazują, że wprawdzie jest szansa na zarobek, ale, po pierwsze, nie będzie on duży, po drugie, obarczony dość znacznym ryzykiem. Średnia zmiana ceny akcji spółki w ostatnich 20 dniach przed wejściem do WIG20 to 3,6% (bez uwzględniania prowizji biura maklerskiego). Jeśli policzymy, że na kupno i sprzedaż musimy wydać ok. 1,5% wartości inwestycji, nasz zysk kurczy się do 2%.

W skali miesiąca to nie jest mało, ale nasz zarobek jest obarczony dużym ryzykiem. Przyjmijmy, że miarą tego ryzyka jest odchylenie standardowe, czyli w największym uproszczeniu średnie odchylenie od średniej. W tym wypadku wynosi ono 15,4%. To oznacza mniej więcej tyle, że nie powinniśmy być zdziwieni, jeśli na naszej inwestycji nie zarobimy 2%, ale stracimy ponad 13% (analogicznie, "grozi" nam zysk w wysokości ponad 17%). Reasumując, wprawdzie powinniśmy średnio zarobić 2%, ale nasze wyniki z poszczególnych transakcji będą pewnie bardzo rozproszone.

Porównanie zachowania kursów akcji spółek do zmian cen na całym rynku pokazuje, że wejście do WIG20 powodowało lepsze zachowanie debiutujących walorów. W 31 spośród 54 badanych przypadków akcje wchodzące do WIG20 pobiły rynek, reprezentowany przez indeks WIG. Ich średnia przewaga wyniosła 2,2%.

Z przeprowadzonych badań wynika, że efekt "wejścia do indeksu" działał najlepiej w latach 1996-1997. Średnie zmiany kursów wyniosły wtedy, odpowiednio, 13,3 i 11,5%. Szczególnie wynik debiutantów w 1997 roku godny jest podkreślenia, bo ogólna koniunktura na giełdzie nie była wtedy najlepsza.

Po debiucie

Odpowiedź na pytanie, czy warto kupić akcje po ich wejściu do WIG20 i trzymać przez cztery tygodnie, będzie nieco bardziej zdecydowana. Tak, warto to zrobić. Na podstawie naszych badań można stwierdzić, że zysk wyniesie w takim wypadku ponad 6%. Po odliczeniu prowizji w wysokości 1,5%, daje to 5% w skali miesiąca. To istotnie więcej niż oferowane przez statystykę 2% w 20 dni przed debiutem. Niestety, znów jesteśmy wystawieni na znaczne ryzyko. Odchylenie standardowe wynosi w tym wypadku ponad 20%.

Zadziwia regularnoś, z jaką zasada, nazwijmy ją "obecności w indeksie", działała w poprzednich latach. Średnie zmiany cen za siedem kolejnych lat (1995-2001) są dodatnie. Zatem zysk można było osiągnąć bez względu na koniunkturę na rynku.

Przerwanie dobrej passy przyniósł dopiero 2002 rok. Na razie średnia strata na walorach w 20. sesji po wejściu do WIG20 wynosi prawie 5%. Tę niekorzystną statystykę może jeszcze zmienić Dębica, która wejdzie do indeksu w grudniu. Jednak żeby średnia za cały rok wzrosła powyżej 0, notowania oponiarskiej spółki musiałyby zyskać w miesiąc przeszło 40%.

Na bardzo dobre statystyki stóp zwrotu z akcji po wejściu do WIG20 ma wpływ kilka niezwykle korzystnych wyników. W 1997 roku notowania Optimusa (wtedy jeszcze nie podzielonego) zyskały w cztery tygodnie 100%, w 1999 roku kurs Telekomunikacji Polskiej wzrósł prawie o 72%. Pominięcie tylko tych dwóch osiągnięć sprawi, że z imponujących 6,4%, średni wzrost kursu akcji w 20. sesji po debiucie wynosi tylko 3,4%. Po odjęciu prowizji zostaje niecałe 2%.Kursy zwycięzców rosną

Odpowiedź na pytanie, dlaczego notowania spółek rosną przed wejściem, a przede wszystkim po wejściu do WIG20, nie jest taka oczywista. Wytłumaczeniem, po które najchętniej sięgają komentatorzy, jest klasyczne już przebudowywanie/dostosowywanie portfeli przez fundusze. Portfele akcyjne dużej części z nich są bardzo podobne do indeksu WIG20. Skoro zatem jakaś emisja wchodzi w skład tego wskaźnika, automatycznie powinna znaleźć się w kręgu zainteresowań tej grupy inwestorów. Zwracam uwagę na dwa fakty. Po pierwsze, zmiany w składzie indeksu dotyczą najczęściej spółek o najmniejszym udziale w WIG20. Ich wpływ na koniunkturę na rynku jest tak naprawdę marginalny. Po drugie, zasady wyliczania indeksu są publicznie znane i bardzo proste. Zapewne zarządzający funduszami potrafią dużo wcześniej przewidzieć, która emisja znajdzie się w składzie wskaźnika, a która z niego wypadnie. Zatem przebudowy swoich portfeli są w stanie dokonać odpowiednio wcześniej, zanim jeszcze spółka wejdzie do indeksu. Wystąpienia "efektu przebudowy portfeli" oczekiwałbym zatem przede wszystkim przed debiutem w WIG20. Tymczasem notowania spółek rosną mocniej na 20 kolejnych sesjach po włączeniu w skład wskaźnika, a nie przed tym faktem.

Dlatego zaproponowałbym inne wytłumaczenie korzystnego zachowania spółek wchodzących do najważniejszego warszawskiego indeksu. Żeby znaleźć się w jego składzie, firma musi się wyróżnić na tle konkurentów dwoma elementami: wysoką wartością rynkową i pokaźnymi obrotami. Z reguły poprawie obydwu tych parametrów sprzyja wzrost kursu. Wpływ zwyżki kursu na wartość rynkową jest oczywisty, obroty mogą zwiększać się na dwa sposoby. Z jednej strony wzrost przyciąga nowych inwestorów, co powiększa wolumen, z drugiej zaś - zwyżka obrotów wynika z coraz droższych akcji. Bardzo często za wzrostem kursu stoją przesłanki fundamentalne - po prostu rosną kursy dobrych spółek. Skoro zatem aby dostać się do indeksu trzeba zaliczać się do najlepszych, nie powinno być nic nadzwyczajnego we wzroście ich kursu.

Do składu WIG20 można też było się dostać, wykorzystując przysłowiowe swoje pięć minut. Klasycznymi przykładami takich spółek są Espebepe i Animex. Pierwsza z nich zadebiutowała w WIG20 18 kwietnia 1995 roku. 12 maja kurs tych akcji osiągnął 16,6 zł, najwyższy kurs w historii. Później było już tylko taniej. Historia Animeksu jest analogiczna, z tym, że rozegrała się w 1996 roku. Najwyżej w historii spółka wyceniana była dwa tygodnie po wejściu do indeksu. Wejście do składu najbardziej prestiżowego giełdowego indeksu było zatem szczytowym osiągnięciem w karierze giełdowej obydwu firm.

Rok 2002

- wymagania coraz niższe

Jednak, czy teoria o wchodzących do indeksu tych, którzy pokonali konkurencję (a więc najmocniejszych i najlepszych), daje się obronić w świetle dokonań tegorocznych debiutantów? Dlaczego w 2001 roku, przy dużo słabszej koniunkturze na całym rynku można było na akcjach wchodzących do WIG20 zarobić, a w tym już nie? To dlatego, że zasada, zgodnie z którą do indeksu wchodzą najlepsi, już nie działa. Wobec zmniejszającej się płynności naszej giełdy i koncentracji obrotu na największych spółkach nie trzeba już zbyt wiele dokonać, żeby dostać się w skład najbardziej prestiżowego indeksu. Wystarczy być przeciętną firmą z niewielkimi obrotami. W latach 1994-1996 do składu WIG20 nie "łapał się" potężny Optimus Romana Kluski. Przez dużą część 2002 roku w indeksie figurowała, pochodząca z podziału tej firmy spółka Optimus Technologie.

Dębica dzięki Unii

Ostatnie miesiące pokazują, że na efekcie wejścia do indeksu nie sposób było zarobić i obawiam się, że w najbliższej przyszłości sytuację tę trudno będzie zmienić. Nastąpiła bowiem pewna jakościowa zmiana - miejsca w indeksie już się nie zdobywa, tak jak w poprzednich latach. Teraz zyskuje się je na skutek kłopotów firmy, która już w nim jest. Żeby dostać się do WIG20, nie trzeba już być zwycięzcą. Osłabienie prestiżu indeksu najlepiej obrazuje fakt, że w 2002 roku po raz pierwszy zdarzały się sesje, na których na akcjach spółek z WIG20 nie było obrotów (Amica, PGF).

Czasem o wypadnięciu lub pozostaniu w indeksie decydują niuanse regulaminowe. W taki właśnie sposób ze składu indeksu wyleciał Optimus Technologie. W ostatnich miesiącach giełda zmieniła definicję akcji znajdujących się w wolnym obrocie, dostosowując ją do wymogów UE. Wcześniej za wyłączone z wolnego obrotu uważane były pakiety akcji stanowiące min. 25% kapitału akcyjnego, teraz granica ta została obniżona do 10%. Sprawiło to, że wartość rynkowa pozostających w wolnym obrocie akcji Optimusa spadła na koniec października poniżej wymaganych 14 mln euro. W ten sposób pod koniec grudnia w składzie indeksu znajdzie się Dębica.

Zmian już nie będzie?

Niska płynność spółek notowanych na giełdzie sprawiła, że w ostatnim rankingu indeksu, na podstawie którego wyznaczany jest jego skład, znalazło się tylko 26 spółek. Zgodnie z zasadą konstruowania WIG20, jeśli akcje spółki już wchodzą w jego skład i "łapią" się w pierwszej trzydziestce rankingu, to automatycznie w tym indeksie pozostają. Jak to działa, najlepiej pokazuje przykład Amiki. W październikowym rankingu indeksu spółka zajęła ostatnie miejsce, zdecydowanie ustępując pola (szczególnie pod względem obrotów) Polifarbowi i Echu, czyli firmom, które do WIG20 nie wchodzą. Mimo to została w indeksie, to ostatnie miejsce bowiem (26) wciąż mieściło się w pierwszej trzydziestce.

Konkurencję o miejsce w WIG20 ma zwiększyć w przyszłym roku debiut kilku dużych spółek. Na giełdzie spodziewane są m.in.: PZU, PKO BP, BGŻ, LOT. Na razie kilku kandydatów do prestiżowego grona można wskazać spośród spółek już notowanych na giełdzie. Są to przede wszystkim już obecne w rankingu WIG20 Jelfa, Echo i Polifarb. Moim cichym faworytem jest Groclin, na którego akcjach w ostatnich miesiącach wzrosły obroty. Do wskoczenia do rankingu spółka potrzebuje jeszcze tylko większego rozproszenia akcji. Kogo miejsce mogłyby zająć? Świecie, PGF i Amica ledwo spełniają kryterium obrotów (na więcej niż połowie sesji z ostatnich 6 miesięcy przed sporządzeniem rankingu obroty muszą być wyższe niż 20 tys. euro), które uprawnia do wzięcia udziału w rankingu. Kontrolę nad Softbankiem ma przejąć Prokom, co, szczególnie przy spadającym kursie giełdowym może ograniczyć wartość akcji pozostających w wolnym obrocie.

Otwarte pozostaje pytanie, czy efekt "wchodzenia do indeksu", a przede wszystkim silniejszy efekt "obecności w indeksie", będzie jeszcze w przyszłości działał.

Fakty z życia WIG20

W skład pierwszego WIG20 wchodziły: BIG, BRE, BSK, Elektrim, Exbud, Irena, Kable Śląskie, Krosno, Mostostal Export, Okocim, Polifarb Cieszyn, Próchnik, Sokołów, Swarzędz, Universal, Vistula, WBK, Wedel, Wólczanka, Żywiec.

- Żadna spółka z pierwszego składu WIG20 nie utrzymała się przez cały czas w indeksie.

- Najdłuższą nieprzerwaną obecnością cieszył się Elektrim - od sierpnia 1994 roku do września 2002 roku

- Najkrótszy, zaledwie trzymiesięczny, epizod w indeksie miały: Espebepe, Kable Śląskie, Swarzędz i Wólczanka.

- Jest 14 spółek, które po wejściu w skład indeksu nigdy z niego nie wypadły: KGHM (debiut we wrześniu 1997 roku), Prokom (czerwiec 1998), Orbis i Pekao (wrzesień 1998), Softbank i Telekomunikacja (marzec 1999), Agora (czerwiec 1999), ComputerLand i PKN (grudzień 1999), ComArch (marzec 2001), BZ WBK (wrzesień 2001), BPH PBK (styczeń 2002) oraz Amica i PGF (wrzesień 2002).

- Trzykrotnie w składzie indeksu "debiutowały": Telefonika Kable (d. BFK, Elektrim Kable), Exbud i Budimex. Ta ostatnia spółka jako jedyna zaliczyła dwa debiuty w jednym roku (2002).- 7 członków indeksu nie jest już notowanych na GPW: Animex (wycofana z obrotu przez inwestora strategicznego), BPH (połączenie z PBK), Górażdże (wycofana z obrotu przez inwestora strategicznego), PBK (połączenie z BPH), Polifarb Cieszyn (połączenie z Polifarbem Wrocław), Universal (wykluczony z obrotu publicznego decyzją KPWiG), WBK (połączenie z Bankiem Zachodnim)

- Najdroższą spółką w składzie indeksu był Żywiec, który w maju 1999 roku kosztował 510 zł.

- Najtańsze były papiery Elektrimu, wyceniane we wrześniu tego roku na 1,12 zł

- Espebepe, Próchnik i Swarzędz to spółki wchodzące kiedyś w skład WIG20, które dziś notowane są poniżej 1 zł