Wysychające źródła amerykańskiej polityki pieniężnej

Wiemy, że moda zmienia się, ale i powraca. Tak też jest z polityką ekonomiczną USA, w której ważną rolę odgrywają upodobania. Obecnie zmiana zdaje się dotyczyć koncepcji naturalnej stopy bezrobocia i oczekiwań, istotnie wpływających na politykę pieniężną

W jednym z ostatnich sprawozdań Rezerwa Federalna stwierdza, że obecnie potrzeba większej zmiany bezrobocia niż 25 lat wcześniej, by wpłynąć na inflację. Stąd prosta zasada substytucji między większym bezrobociem a niższą inflacją w krótkim okresie jest coraz mniej użyteczna dla polityki pieniężnej banku centralnego USA.

Słabnąca siła bezrobocia

Oznacza to, że Fed może obecnie zwracać mniejszą uwagę na bieżące bezrobocie, nawet poniżej stopy naturalnej, co z reguły wskazuje na ryzyko przegrzania gospodarki i wzrostu inflacji. W sprawozdaniu czytamy, że bezrobocie ma kształtować się między 4,5 a 4,75 proc. w 2007 r., a inflacja - spaść z 2-2,25 do 1,75-2 proc. Jest to o tyle zdumiewające, że bezrobociu poniżej stanu równowagi zwykle towarzyszy wzrost, a nie spadek inflacji.

Ostatnia praktyka zdaje się potwierdzać nowe podejście do bezrobocia. W lecie ubiegłego roku Fed nie podniósł kosztu kredytu, chociaż inflacja bazowa (bez żywności i energii) rosła. Winne bowiem były czynniki przejściowe: ceny ropy, towarów i rosnące czynsze. Wydaje się to słuszne, gdyż po spadku cen energii i słabym wzroście czynszów nastąpił spadek inflacji bazowej. Zatem Fed patrzy niechętnie na obniżkę stóp mimo zakładanego spadku inflacji, gdyż ta w latach 2006-2007 jest neutralizowana przez czynniki przejściowe. Potem oczekuje się wzrostu cen.

Część ekonomistów uważa, że koncepcja stopy bezrobocia niewpływającej na przyspieszenie inflacji straciła znaczenie dla Fedu, który teraz preferuje szersze miary wykorzystania czynników niż same szacunki bezrobocia. To co istotne, twierdzą to raczej miary luki podażowej niż stopy bezrobocia. Zdaniem innych, bank centralny USA może uwzględniać naturalną stopę bezrobocia, ale obecnie spadła ona poniżej 5 proc., nie pociągając za sobą zmian inflacji. Nadto, zdaniem ekspertów Fedu, stopa naturalna oscyluje wprawdzie wokół 5 proc, ale jest nieprecyzyjna i zmienna w czasie. Być może wynosi 4,5-5 proc.

Problem z ustaleniem, czy naturalna stopa bezrobocia jest faktycznie niższa, polega na tym, że mniejszy wpływ bezrobocia na inflację może być wynikiem spłaszczenia krzywej Phillipsa wskutek wpływu konkurencji globalnej lub też lepiej zakotwiczonych oczekiwań. Oba czynniki powodują, że inflacja może wzrastać obecnie wolniej niż kiedyś mimo niższego bezrobocia, ale też dlatego, że podczas kryzysu potrzeba większego bezrobocia, by zbić inflację do pożądanego poziomu. Eksperci Fedu szacują, iż dziś potrzeba dwukrotnie więcej dodatkowego bezrobocia, by osiągnąć jednostkowy spadek inflacji wobec sytuacji sprzed 1984 r.

Błędne koło oczekiwań

Mniejszy wpływ zmian bezrobocia na inflację ma wynikać też ze stabilnych oczekiwań inflacyjnych. Oznacza to, że mimo bieżących wahań inflacji jest mało realne, by ustaliła się na nowym poziomie, gdyż oczekiwania i ostatecznie zachowania rynków nie zmieniają się. W latach 1998-2006 średnie oczekiwania inflacyjne na kolejne pięć lat były w USA prawie stałe - około 3 proc., a inflacja roczna wahała się od 1 do około 4,8 proc. Dlatego szef Fedu Ben Bernanke podkreślił istotne znaczenie oczekiwań dla średniookresowego trendu przyszłej inflacji i wyraził zadowolenie z ich stabilności.

Jednak opublikowana w marcu analiza "Rozumienie procesu rozwoju inflacji" przez amerykańskie Forum ds. Polityki Pieniężnej przedstawiła wyniki badań, w świetle których optymizm banku centralnego USA jest nieuzasadniony i prowadzi do samozadowolenia.

Analiza omawia związek między bieżącą inflacją a oczekiwaniami i stwierdza, że chociaż zmiany oczekiwań rzeczywiście pomagały przewidywać trend inflacji, to obecnie tego nie czynią. Jest zgoła inaczej: bieżąca niska inflacja pomagała ustabilizować oczekiwania. A te raczej podążają za inflacją, niż jej przewodzą. To działa otrzeźwiająco, gdyż sugeruje, że kontrola samych oczekiwań może nie wystarczać do utrzymywania niskich i stabilnych cen.Oczekiwania odgrywają ważną rolę w polityce Fedu, który kolejny raz utrzymał stopę procentową na poziomie 5,25 procent, mimo wyższej od pożądanej inflacji i bezrobocia poniżej stopy naturalnej. Krytycy sugerują, że w ten sposób bank centralny USA dopuszcza do większej inflacji w średnim okresie i opóźnia dostosowanie stopy procentowej, a obecny pogląd Fedu na związek bezrobocia z inflacją może dodatkowo stymulować wzrost płac i cen, a następnie zmianę oczekiwań inflacyjnych w górę.

Jednak Fed nie podziela tych obaw. Wyniki własnych badań bowiem sugerują, że śledzenie oczekiwań inflacyjnych pomaga dostosowywać stopy procentowe w przewidywaniu wahań zatrudnienia i inflacji. Z kolei lepsze reakcje banku centralnego USA mogły wpływać na większą stabilność cen, co tłumaczyłoby, dlaczego jest mało prawdopodobne, że inflacja przyspieszy lub zwolni na skutek zmiany oczekiwań.

Ratunek w wiarygodności

Analiza sugeruje więc, że Fed przywiązuje zbyt dużą wagę do oczekiwań inflacyjnych, będących piętą Achillesową banków centralnych i nie powinien zbytnio polegać na zaufaniu rynków. Natomiast istotne ma być zachowanie ostrożności, by utrzymać inflację bieżącą w ryzach.

Krytyka nadmiernej ufności w oczekiwania wydaje się zarówno słuszna, jak i przesadzona. Słuszna o tyle, o ile władze Fedu nie doceniają wagi problemu tworzenia się oczekiwań, które przyjmują za dane. Nie zadają sobie trudu zbadania przyczyn ich zmiany, co wytyka im analiza. Zatem brakuje sprzężenia zwrotnego między zmianą inflacji bieżącej a zmianą oczekiwań. Jest zaś przesadzona, bo sugeruje brak związku między oczekiwaniami a przyszłą inflacją. Jeśli zaniecha się dostosowania stóp procentowych do oczekiwań, wówczas przyszłej inflacji grozi wzrost. Nadto pozorny brak związku może być owszem skutkiem działania samego banku centralnego, który przez odpowiednie reakcje zapobiega spełnieniu się niekorzystnych dlań oczekiwań inflacyjnych.

Jeszcze jeden istotny szczegół każe ostrożnie podchodzić do wiary w oczekiwania. Rynki nie zawsze kierują się przesłankami racjonalnymi, a polityki pieniężnej nie da się sprowadzić do swoistej inżynierii społecznej, gdzie wszystko jest z góry ustalone i sterowalne. W przypadku koncepcji racjonalnych oczekiwań traktuje się je jak rzeczywiste fakty, a społeczeństwo jak bezduszną maszynę. Stąd też ciągłe zdumienie i zaskoczenie, gdy do gry nieopatrznie wchodzą czynniki pozaracjonalne.

Jeśli zauważyć, że bezrobocie i oczekiwania nastręczają sporo kłopotów polityce banku centralnego USA, a przezorność pomagała mu mimo to osiągać właściwe cele, wówczas należy podkreślić czynnik wiarygodności. To właśnie dzięki właściwym reakcjom udawało się skutecznie przeciwdziałać niekorzystnym oczekiwaniom i balansować między dwoma celami: niskim bezrobociem i niską inflacją. Ponadto wiarygodność banków centralnych jest o tyle istotna, że to one, źle reagując na inflację w latach 70., doprowadziły do jej rocznego 10-proc. tempa. I to te same banki w krajach uprzemysłowionych uporały się z nią wspólnym wysiłkiem w połowie lat 80, sprowadzając inflację poniżej 4 proc. Sukces ten jest wynikiem zmiany ich postępowania, gdzie wiarygodności należy przyznać wiodącą rolę.

Autor jest doktorem nauk ekonomicznych. Pracuje w Ministerstwie Gospodarki.