Ważniejsze fundamenty czy wyceny?

Najwyższe stopy zwrotu w minionym roku przyniosły nie te branże, które były w najlepszej kondycji finansowej, lecz te najbardziej niedowartościowane. Jakie sektory są najtańsze obecnie?

W minionych tygodniach zastanawialiśmy się w naszych analizach nad atrakcyjnością inwestycyjną ośmiu giełdowych branż, obejmujących łącznie 91 spółek, które pod względem wielkości przychodów, kapitalizacji i obrotów akcjami stanowią „rdzeń” GPW. U progu sezonu publikacji wyników finansowych za IV kw. 2009 r. (i za cały rok) postanowiliśmy zestawić wszystkie te sektory i porównać je pod różnymi względami.

[srodtytul]Ogromne różnice w stopach zwrotu[/srodtytul]

O tym, iż warto poszukiwać trafnych kryteriów oceny atrakcyjności inwestycyjnej świadczy choćby fakt, że chociaż miniony rok przyniósł ogólną zwyżkę cen większości akcji, to różnice pomiędzy stopami zwrotu w poszczególnych branżach były ogromne. Podczas gdy przykładowo obliczany przez nas indeks branży wytwórców chemikaliów podskoczył aż o 128 proc., to np. indeks spółek inżynieryjno-budowlanych zyskał zaledwie 27 proc. (WIG tymczasem wzrósł o 47 proc.).

Pytanie w tej sytuacji brzmi – czy tak dramatyczne stopy zwrotu dało się przewidzieć na podstawie jednoznacznych kryteriów fundamentalnych oraz co te kryteria sugerują na przyszłość?Po pierwsze, przyjrzyjmy się słyszanej często obiegowej opinii, według której należy inwestować w te branże, które cechują się tzw. mocnymi fundamentami, rozumianymi jako rosnące zyski lub wysoka rentowność. Sprawdźmy, czy w minionym roku zadziałało przykładowo kryterium doboru sektorów do portfela oparte na wskaźniku rentowności kapitałów własnych (ROE).

Przed rokiem najwyższym ROE (na koniec 2008 r.) cechowała się branża inżynieryjno-budowlana (16,9 proc.), najniższym zaś (nie licząc branży paliwowej, która miała ujemne ROE) producenci chemikaliów (2,1 proc.). Gdyby posłuchać omawianego mitu inwestycyjnego, to do portfela należałoby wówczas dobrać wyłącznie spółki budowlane jako te o najmocniejszych fundamentach. Okazało się, że rynek bardzo rozczarował inwestorów wierzących w takie obiegowe opinie – podczas gdy najbardziej rentowna branża przyniosła najniższe zyski z akcji, to najmniej rentowna – najwyższe.

[srodtytul]„Mocne fundamenty” zawodzą[/srodtytul]

Podczas gdy wspomniana obiegowa teoria zakłada, że zyski z akcji są mocno dodatnio skorelowane z ROE (mówiąc prościej – im wyższy ROE, tym wyższe przyszłe zyski z akcji), to rzeczywistość zdecydowanie odbiega od takiego stereotypu. Okazuje się, że lubiany przez matematyków współczynnik korelacji między ROE i stopami zwrotu w poszczególnych branżach wcale nie jest dodatni – wynosi minus 0,23 (współczynnik ma teoretycznie wartości od minus 1 do plus 1).

Z obliczeń tych wynika kolejny wniosek – o ile inwestowanie w najmniej rentowne branże wydaje się strategią lepszą niż w najbardziej rentowne, to i tak ROE jest słabym kryterium (byłoby dobre, gdyby współczynnik korelacji przekraczał 0,50 zamiast 0,23).

W każdym razie podejmowanie decyzji na podstawie rentowności przedsiębiorstw nie wydaje się trafne, nawet jeśli oczekiwana jest dalsza poprawa kondycji fundamentalnej danej branży (przykładowo zyski z akcji spółek budowlanych okazały się małe, mimo że poprawiały one wyniki przez większość roku).

Wydaje się, że przyczyna porażki takiej strategii tkwi w fakcie, że nie bierze ona pod uwagę bardzo ważnego parametru – ceny akcji. Co z tego, że wybierzemy najbardziej rentowne spółki do portfela, skoro owe „mocne fundamenty” będą już uwzględnione w ich wycenie rynkowej?

Alternatywne podejście zakłada, że o sukcesie inwestycyjnym decyduje zestawienie ceny akcji z fundamentami spółek. Innymi słowy, warto obserwować wskaźniki wyceny, takie jak cena/zysk lub cena/wartość księgowa. Już pobieżna analiza sugeruje, że faktycznie jest coś na rzeczy. Trzy branże, które przyniosły w minionym roku największe zyski inwestorom (wytwórcy chemikaliów, przemysł metalowy oraz deweloperzy – średnia stopa zwrotu to 110 proc.), w końcu 2008 r. cechowały się należącymi do najniższych wskaźnikami C/Z. Średni C/Z dla tych trzech branż był nie tylko bardzo niski (4,5), ale na dodatek aż o 30 proc. mniejszy od średniej dla wszystkich ośmiu sektorów (6,5). To samo dotyczyło wskaźnika C/WK (0,49 wobec 0,75).

Z kolei trzy branże cechujące się najwyższymi wskaźnikami C/Z (banki, budownictwo i produkty budowlane – średnio 9,3) przyniosły stopy zwrotu równe średnio 55 proc., czyli o połowę niższe niż w przypadku opisanych trzech najlepszych sektorów.

[srodtytul]Kupuj tanio[/srodtytul]

W tej sytuacji sprawa wydaje się już dużo bardziej klarowna niż w przypadku opisanego wcześniej kryterium opartego na rentowności – najbardziej opłacalne jest inwestowanie w akcje o najniższych wskaźnikach wyceny, a tych wycenianych najwyżej warto unikać (przy czym wcale nie oznacza to, że nie przyniosą one jakichkolwiek zysków).

Skoro mamy już jasność, jakie kryteria fundamentalne decydowały o stopach zwrotu w minionym roku, to warto pod ich kątem przyjrzeć się obecnej sytuacji. Już na pierwszy rzut oka widać, że do przeszłości odeszły niestety tak okazyjne ceny akcji jak przed rokiem. Podczas gdy w końcu 2008 r. najtańsze sektory były wyceniane jedynie na 4–5-krotność zysków na akcję, to obecnie nie sposób znaleźć branży z C/Z poniżej 11. Najwyższy, znajdujący się wręcz na astronomicznym poziomie wskaźnik (blisko 70) cechuje sektor, który przyniósł w minionym roku największe zyski z akcji – wytwórców chemikaliów.

Do niezbyt optymistycznych wniosków płynących z wysokich poziomów C/Z można mieć jednak poważne zastrzeżenia. Choćby takie, że obecnie C/Z są obliczane na podstawie wyjątkowo słabych wyników finansowych (obejmujących okres od IV kw. 2008 do III kw. 2009), obejmujących okres największego spowolnienia gospodarczego wywołanego przez kryzys finansowy w USA.

Tymczasem już w wynikach za IV kw. 2009 r. (które zostaną opublikowane za kilka tygodni), powinien ujawnić się tzw. efekt bazy, oznaczający znaczną poprawę owych słabych rezultatów. Oznacza to, że jeśli faktycznie w najbliższych kwartałach spółki zanotują znacznie lepsze wyniki, to wskaźniki C/Z automatycznie się obniżą.

[srodtytul]Są jeszcze okazje?[/srodtytul]

Wątpliwości stają się jeszcze większe, jeśli spojrzymy na wskaźniki C/WK. Pod tym kątem również co prawda trudno mówić o okazjach inwestycyjnych porównywalnych z sytuacją sprzed roku, ale w przeciwieństwie do C/Z można jednak znaleźć sektory cechujące się niskimi wycenami. Wciąż w przypadku aż czterech branż C/WK jest niższy od 1, co oznacza niedoszacowanie względem wartości księgowej. Jeśli pod uwagę weźmiemy fakt, że u szczytu ostatniej hossy w połowie 2007 r. wyceny były znacznie wyższe (patrz ramka), to relatywnie akcje w części branż nie wydają się drogie. Najniższymi wskaźnikami C/WK cechują się: deweloperzy, przetwórcy metali oraz producenci paliw. Jeśli kryterium oparte na C/WK jest poprawne, to warto mieć akcje spółek z tych sektorów w portfelu.

[ramka][b]Drożej,ale czy drogo?[/b]

Jeśli spojrzeć na obecne wyceny akcji z perspektywy historycznej, to nawet mimo ubiegłorocznej silnej fali wzrostowej trudno byłoby zgodzić się z tezą, że mamy do czynienia z bańką spekulacyjną. Wskaźniki wyceny są wciąż zdecydowanie poniżej poziomów z końcowego etapu hossy w połowie 2007 r. Wniosek ten dotyczy nawet dość chwiejnego wskaźnika C/Z, który jest o połowę niższy niż u szczytu poprzedniego boomu. C/WK z kolei ledwie odbił się od dna. [/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/134433]Zobacz tabelę: Zestawienie wybranych branż na warszawskiej giełdzie » [/link]