Lepsze fundamenty naszych banków są już wliczone w ceny ich akcji

Jak wytłumaczyć to, że kiedy banki zaczęły wreszcie poprawiać wyniki finansowe, ich kursy coraz częściej poddają się głębokim korektom?

Mijająca pierwsza połowa roku przyniosła dwa nowe, na pierwszy rzut oka sprzeczne, zjawiska w sektorze bankowym. Od strony fundamentalnej takim nowym zjawiskiem jest poprawa wyników finansowych.

W tym roku inwestorzy otrzymali namacalne dowody (w postaci sprawozdań kwartalnych), że ożywienie gospodarcze i stabilizacja na rynkach przekładają się wreszcie na lepszą kondycję banków. To nowość w porównaniu z całym 2009 r., który upłynął pod znakiem coraz gorszych rezultatów, a motorem napędzającym wzrost notowań akcji były jedynie nadzieje na lepsze wyniki w przyszłości.

[srodtytul]Dwa sprzeczne zjawiska[/srodtytul]

Z tym nowym zjawiskiem o charakterze fundamentalnym zderza się jednak w tym roku nowe zjawisko o charakterze rynkowym – utrata stabilności przez trend wzrostowy. Turbulencje w ostatnich tygodniach to już druga poważna fala spadkowa kursów w tym roku. Rosnąca zmienność to dość nowe dla inwestorów doświadczenie na tle stabilnej tendencji zwyżkowej trwającej przez większość minionego roku.

Na pierwszy rzut oka może się to wydawać zaskakujące. Dlaczego trend wzrostowy stał się tak chwiejny, skoro poprawia się fundamentalna kondycja banków? Można to oczywiście tłumaczyć wahaniami na światowych rynkach (patrz ramka), ale zależność ta nie powinna prowadzić do powierzchownego wniosku mówiącego, że kursy akcji polskich banków są oderwane od fundamentów, i jedynie poddają się falowaniu wywoływanemu przez kapitał spekulacyjny na świecie.

Takie rozumowanie jest niebezpieczne, o czym można było się przekonać w trakcie ostatniej bessy. Początkowo wśród komentatorów dominowało przekonanie, że akcje polskich banków tracą na wartości w nieuzasadniony sposób, bo kryzys finansowy w USA nie ma żadnego wpływu na ich kondycję. Dopiero z czasem się okazało, że pozornie odległe problemy przełożyły się na kryzys zaufania także w polskich instytucjach finansowych, które stały się zagrożone nagłym spowolnieniem gospodarczym. Z rynkami światowymi sektor bankowy jest powiązany nie tylko rynkowo, ale też fundamentalnie.

Silne uzależnienie notowań od koniunktury na rynkach zagranicznych nie powinno również prowadzić do wniosku, że o atrakcyjności (lub jej braku) akcji w tej branży nie można powiedzieć niczego konstruktywnego na podstawie analizy wewnętrznych czynników fundamentalnych. Z naszej analizy wynika, że długoterminowe falowanie notowań (podyktowane trendami na rynkach światowych) jest skorelowane (związane) z fazami przewartościowania/niedowartościowania akcji, mierzonymi według stosowanego przez nas modelu tzw. wartości teoretycznej.

Analiza wydarzeń w ostatnich trzech latach sugeruje, że w czasach, kiedy trend wzrostowy dojrzewał do załamania (na jesieni 2007 r.), było to związane z silnym przewartościowaniem akcji (patrz wykres), natomiast w okresie, gdy trend spadkowy sięgał punktu kulminacyjnego (na początku 2009 r.), towarzyszyło temu skrajne niedowartościowanie zachęcające do akumulowania walorów. Nie można zatem trzymać się uparcie tezy, że kursy banków są oderwane od fundamentów.

Pod tym kątem warto również się przyjrzeć obecnej sytuacji. Przypomnijmy, że wartość teoretyczną akcji obliczamy w dwóch krokach. Najpierw mnożymy aktualne dane finansowe (np. wartość księgową akcji z ostatniego sprawozdania kwartalnego) przez historyczny poziom (medianę) odpowiedniego wskaźnika wyceny. W przypadku banków posługujemy się dwoma wskaźnikami: C/WK oraz C/Z. W drugim kroku obliczamy średnią z obu wyników, którą traktujemy jako wartość teoretyczną akcji.

[srodtytul]Uzasadnione korekty[/srodtytul]

Zastosowanie tego modelu dla portfela dziesięciu wybranych banków (patrz wykres) pozwala wyjaśnić omówioną na wstępie zagadkę utraty stabilności przez trend wzrostowy, mimo poprawy wyników finansowych. Nasz model uwzględnia ową poprawę (rośnie wartość teoretyczna), ale jednocześnie pokazuje, że ceny akcji zaczęły się stawać wysokie, nawet biorąc pod uwagę lepsze wyniki (wartość rynkowa zaczęła przewyższać wartość teoretyczną), a to z kolei tłumaczy pojawiające się regularnie silne korekty.

Dopóki będzie rosła wartość teoretyczna (tzn. będą się poprawiały wyniki finansowe), korekty spadkowe będą okazją do kupowania akcji. Jest to jednak o tyle ryzykowna strategia, że wymaga przewidywania przyszłości, a z tym nawet najlepsi ekonomiści mają problemy. Pojawia się więc inny wniosek – kupowanie akcji banków jest obecnie znacznie bardziej ryzykowne niż w pierwszej połowie minionego roku, kiedy były mocno niedowartościowane.

[ramka][b]Kierunek wyznacza zagranica[/b]

Nie ma wątpliwości co do tego, że kierunek trendów w notowaniach polskiego sektora bankowego wyznaczają wydarzenia na rynkach zachodnich. Korelacja między zmianami obliczanego przez nas indeksu branżowego oraz paneuropejskiego Stoxx 600 Banks przekracza w tym roku 62 proc. (jest silna). Kursy polskich banków są wrażliwe w szczególności na wszelkie spekulacje na temat kondycji systemu finansowego na świecie. Widać też jednak, że ostatnia fala wyprzedaży na rynkach była stosunkowo łagodna dla akcji polskich banków. Może to świadczyć, że inwestorzy nie dostrzegają dużego zagrożenia dla polskich instytucji finansowych ze strony problemów w strefie euro. Jest też jednak inne, zapewne bardziej trafne, wytłumaczenie – zmiany kursu złotego. Po przeliczeniu obliczanego przez nas indeksu na wartości wyrażone w euro okazuje się, że indeks ten w trakcie ostatniej fali spadkowej poszedł w dół niewiele mniej niż Stoxx 600 Banks.

[b]Trend trendowi nierówny[/b]

Błędem byłoby sądzić, że sytuacja techniczna na wykresach wszystkich polskich banków jest taka sama. Pod tym względem sektor można podzielić na trzy wyraźnie odróżniające się grupy. Pierwsza z nich charakteryzuje się takim układem kolejnych szczytów i dołków, który nadal pozwala mówić o długoterminowym trendzie wzrostowym (np. BZ WBK, Kredyt Bank, PKO BP). W drugiej grupie silny trend zwyżkowy zamienił się w tym roku w szeroką tendencję boczną (m. in. BRE, ING BSK, Millennium, Pekao). Sytuacja ta nie wyklucza jeszcze wybicia w górę i kolejnej fali wzrostowej, ale równie dobrze może też być wstępem do trwalszych spadków (o prawdopodobnym scenariuszu rozstrzygnie kierunek wybicia z tendencji bocznej). Trzecia grupa, znajdująca się w długoterminowym trendzie spadkowym, sprowadza się na razie do Banku BPH (na początku maja doszło do ukształtowania się rozległej, złowrogiej formacji głowy z ramionami, ostatnie dni przynoszą klasyczny ruch powrotny do linii szyi).[/ramka]