Perspektywy QE 2.0

Luzowanie ilościowe polityki pieniężnej (quantitative easing – QE) w USA to również impuls do dalszego przerzucania kapitału portfelowego na emerging markets. To powinno skutkować spadkiem premii za ryzyko wycenianej w papierach dłużnych tych krajów oraz presją na umocnienie ich walut

Quantitative easing, zwane poluzowaniem ilościowym, stanowi ostatnią deskę ratunku dla banków centralnych, gdy stopy procentowe zbliżają się do zera, a ryzyko przestrzelenia od dołu celu inflacyjnego rośnie. Polega w skrócie na działaniach ukierunkowanych na zwiększenie podaży pieniądza przez kreację pieniądza rezerwowego banku centralnego, wprowadzanego do gospodarki via zakup aktywów przez ów bank.

Prekursorem quantitative easing była Japonia w latach 2001-2006, jednak teraz uwaga rynków finansowych nakierowana jest przede wszystkim na perspektywy kontynuacji tego procesu w USA, głównie ze względu na skalę operacji, która może zwiększyć bilans Rezerwy Federalnej do trzech bilionów dolarów.

[srodtytul]QE1.0 [/srodtytul]

Pierwszego etapu poluzowania ilościowego dokonano w listopadzie 2008 roku (zakup długu GSE – grupa firm finansowych sponsorowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych, między innymi Fannie Mae and Freddie Mac, za 100 mld USD, kupno Mortgage Backed Securities – instrumenty zabezpieczone na nieruchomościach – do 500 mld USD oraz do 300 mld USD obligacji skarbowych).

Kolejnego – w marcu 2009 roku (zwiększenie limitów zakupów do odpowiednio 200 mld dla długu GSE oraz 1,25 biliona dla MBS). W wyniku niewielkiej dostępności papierów dłużnych (a także dzięki poprawie funkcjonowania rynków finansowych) w sierpniu 2009 r. FOMC zapowiedział, że spowolni tempo zakupów papierów skarbowych. We wrześniu tegoż roku podobne stwierdzenie pojawiło się wobec długu GSE oraz zakupów MBS.

W listopadzie 2009 r. ogłoszono, że górny pułap zakupów papierów skarbowych zostanie ograniczony do 175 mld USD. Grafik działań Fedu idealnie odpowiadał bieżącym danym napływającym z gospodarki (na początku 2010 r. rzeczywiście mogło się wydawać, że gospodarka ma szanse powtórzyć V-kształtną ścieżkę ożywienia, typową dla głębszych recesji), a także zmniejszeniu zainteresowania dodatkowymi instrumentami płynnościowymi Fedu.

[srodtytul]QE1.1[/srodtytul]

Wraz z pierwszą odsłoną kryzysu zadłużeniowego oraz zahamowaniem poprawy sytuacji na rynku pracy i powolnym pogorszeniem optymizmu komunikatów Fedu perspektywa wycofania ilościowej stymulacji gospodarki istotnie się zmniejszyła. W sierpniowym (2010 r.) komunikacie FOMC pojawiło się stwierdzenie, że Rezerwa Federalna będzie reinwestować płatności z MBS oraz kapitał z zapadających MBS w obligacje skarbowe. Ewolucję bilansu Fedu prezentujemy na wykresie.

[srodtytul]QE2.0 beta[/srodtytul]

Dalsze zmniejszenie dynamiki ożywienia (w środowisku rosnących oczekiwań deflacyjnych oraz spekulacji na temat double-dip) wymusiło na FOMC kolejne zmiany w komunikacie, odczytane (łącznie z przewijającymi się coraz częściej komentarzami członków FOMC w różnego rodzaju mediach o konieczności czy nieuchronności dalszego poluzowania ilościowego) jako zapowiedź dalszych działań na polu QE. W szczególności FOMC przyznał, że jest „gotowy do przeprowadzenia dalszych działań akomodacyjnych w celu wsparcia ożywienia gospodarczego oraz zapewnienia powrotu inflacji do poziomów spójnych z mandatem FOMC”. Drzwi do prawdziwego QE 2.0 zostały tym samym lekko uchylone.

[srodtytul]QE 2.0[/srodtytul]

Oczekiwania na QE 2.0 w szczególny sposób wsparło wystąpienie Williama Dudleya z nowojorskiego Fedu, który wskazał na nieuchronność dalszego poluzowania polityki monetarnej. Jest on o tyle ważną personą, że w obecnym układzie – jako szef NY Fed – plasuje się w zarządzie Fedu (Board of Governors).

Również Charles Evans z Chicago Fed opowiada się za przyspieszeniem dalszego poluzowania monetarnego w odpowiedzi na spadającą inflację i wysokie bezrobocie (kolejna istotna osoba, uznawana za „median voter” – kogoś o poglądach zbliżonych do większości FOMC). Najbliższe tygodnie przyniosą nam zapewne większą różnorodność opinii przedstawicieli Fedu. Jak pokazuje historia, opinie te rzadko przekładają się jednak na rzeczywiste głosy sprzeciwu w głosowaniach na posiedzeniach FOMC.

[srodtytul]Sposób i moment przeprowadzenia QE 2.0[/srodtytul]

Ponad połowa respondentów ankiety przeprowadzonej przez bank inwestycyjny Goldman Sachs oczekuje rozpoczęcia drugiego etapu poluzowania ilościowego do końca 2010 r. 76 proc. respondentów twierdzi, że będzie ono miało charakter stopniowy, a wielkość bilansu Fedu i skala zakupu obligacji skarbowych będzie przedmiotem analizy na każdym kolejnym posiedzeniu FOMC.

Zaledwie 17 proc. badanych czeka na big bang, czyli jednorazowe ogłoszenie precyzyjnych limitów zakupu aktywów (niewykluczone, że nie będą to ani wyłącznie MBS, ani wyłącznie treasuries – patrz ostatnie ruchy Banku Japonii). Jest natomiast konsensus co do tego, że Fed skoncentruje swoje zakupy w środku i na końcu krzywej dochodowości, czyli sektorach, na których oparte jest finansowanie amerykańskiego rynku nieruchomości.

[srodtytul]Oczekiwane skutki [/srodtytul]

Od 9 sierpnia, a więc od podjęcia przez Fed decyzji o reinwestowaniu środków z zapadających MBS w obligacje skarbowe, rentowność 10-letnich obligacji spadła o ponad 35 punktów bazowych wobec 50–60 pb. zniżki notowanej po pierwszym etapie QE (z uwagi na „kryzysowy” moment przeprowadzenia zakupów spadki rentowności mogły być dużo większe niż w „normalnych” warunkach). Przypomnijmy, że szacowana wielkość tych reinwestycyjnych zakupów do końca 2011 r. to około 400 mld USD.

Należy jednak podkreślić, że spadek rentowności amerykańskich treasuries to również efekt zabiegów komunikacyjnych Fedu i oczekiwań co do rozpoczęcia kolejnego etapu poluzowania ilościowego, nie zaś wyłącznie skutek samych zakupów. Wydaje się zatem, że utrzymanie obecnego poziomu rentowności wymagałoby pewnego zwiększenia skali zakupów Fedu (co pewien czas niemal z kapelusza pojawiają się szacunki z medianą około 500–550 mld USD do końca 2011 r.).

Ogłoszenie nowego programu poluzowania monetarnego prawdopodobnie wzmocniłoby trwający wzrost cen amerykańskich obligacji. Należy jednak podkreślić, że opcja big bang mogłaby się okazać znacznie bardziej efektywna niż oczekiwana przez większość opcja polegająca na bardziej elastycznej polityce Fedu (badania Goldman Sachs wskazują, że to nie faktyczne zakupy przyczyniły się do spadku rentowności, lecz ogłoszenie samego limitu zakupów).

Dodatkowym efektem obniżenia długookresowych stóp procentowych byłoby prawdopodobnie przyspieszenie spłacania benchmarkowanych 10- i 30-letnich obligacji kredytów hipotecznych (ich refinansowanie), a co za tym idzie – zwiększenie sumy zapadających MBS. To z kolei oznaczałoby większą skalę zakupów reinwestycyjnych i dalszy spadek rentowności obligacji. W ten sposób do końca 2011 r. Fed mógłby skupić obligacje o wartości nawet do 1500 mld dolarów.

Zakładając, że roczna skala emisji obligacji w USA może sięgnąć około 1200 mld dolarów, Fed może stać się posiadaczem nawet do 18 proc. wyemitowanych dotąd obligacji. Obecnie na swoim bilansie Fed ma około 12 proc. treasuries. Najbardziej prawdopodobnym skutkiem QE 2.0 będzie ugruntowanie otoczenia rekordowo niskich stóp procentowych oraz dalsze spłaszczenie amerykańskiej krzywej dochodowości, co będzie oznaczać ponadprzeciętne spadki rentowności ultradługich papierów skarbowych.

Dalsze ilościowe poluzowanie polityki monetarnej w USA spowodowałoby także zwiększenie dysparytetu stóp procentowych z pozostałymi gospodarkami, głównie ze strefą euro ostatnio wyraźnie kontestującą możliwość dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Rosnący dysparytet stóp procentowych podkreśliłby rolę dolara jako waluty służącej do finansowania inwestycji portfelowych, przekładając się na dalsze osłabienie amerykańskiej waluty.

Poluzowanie ilościowe w USA to również impuls do kontynuacji mocno już zaakcentowanej realokacji kapitału portfelowego w stronę emerging markets (w praktyce grupy krajów z wyższym wzrostem gospodarczym i wyższymi stopami procentowymi). Realokacja ta powinna przynieść spadek premii za ryzyko wycenianej w papierach dłużnych tych krajów oraz presję na umocnienie ich walut.

Podkreślić należy, że QE 2.0 będzie również odczuwalne dla polskich aktywów, widzianych ciągle jako najatrakcyjniejsze w naszym regionie. Spodziewamy się więc dalszego odwrócenia uwagi rynków od polskich problemów fiskalnych, spłaszczenia polskiej krzywej dochodowości, spadku rentowności ultradługich obligacji, większego napływu kapitału portfelowego oraz pewnego nacisku na umocnienie złotego.

[ramka][b]Qu­an­ti­ta­ti­ve a cre­dit easing[/b]

Granice między [b]quantitative easing[/b] a [b]credit easing[/b] są dość subtelne. Pierwsze pojęcie jest zdecydowanie bardziej obszerne – bank centralny może angażować się jedynie w politykę credit easing bez quantitative easing, jednak odwrotna sytuacja jest praktycznie niemożliwa. Schemat działania QE można prześledzić za pomocą opracowania przygotowanego przez Bank Anglii.1/ QE działa na gospodarkę dwoma kanałami: bezpośrednim i pośrednim. Kanał bezpośredni to zwiększenie zakupów wybranych klas aktywów za pomocą pieniądza rezerwowego banku centralnego, co prowadzi do zwiększenia bazy monetarnej oraz wzrostu cen aktywów.

Efekt pośredni działań tego typu jest powiązany ze spadkiem rentowności skupowanych instrumentów (w szczególności z obniżeniem oprocentowania kredytów zaciąganych przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe) i zwiększeniem wolnych rezerw sektora bankowego. Obydwa kanały powinny prowadzić (przynajmniej teoretycznie) do zwiększenia wolumenu kredytu, rozpędzenia gospodarki i zwiększenia inflacji w kierunku celu polityki pieniężnej.

Gdy jest ryzyko, że wolne rezerwy banków zostaną przeznaczone na zakup papierów skarbowych, a nie na zwiększenie wolumenu kredytu, banki centralne preferują raczej rozwiązania dotyczące wpływu na bezpośrednie koszty finansowania przedsiębiorstw przez zakup papierów komercyjnych lub – jak w gospodarce amerykańskiej – rozwiązania ukierunkowane bezpośrednio na zmniejszenie oprocentowania kredytu hipotecznego, uzyskane dzięki zakupom Mortgage Backed Securities.

W wypadku QE warto wspomnieć także o wpływie tej strategii na utworzenie oczekiwań inflacyjnych, co może być uznane za dodatkowy kanał wpływu QE na poluzowanie warunków kredytowania (dalsze obniżenie realnych stóp procentowych). Jednak kanał ten wydaje się (przynajmniej obecnie) częściowo zablokowany, gdyż wzrostowi bazy monetarnej nie towarzyszy wzrost pozostałych agregatów pieniężnych (jest to dość ważny oręż przeciwników QE – brak działania mnożnika kreacji pieniądza faktycznie niweluje pośredni efekt w postaci wzrostu kredytowania przez banki).

Mając na uwadze opisany schemat działania oraz opierając się na wyjaśnieniach szefa Fedu Bena Bernankego, credit easing obejmuje de facto efekt pośredni QE w postaci rozluźnienia warunków kredytowania, które osiągane jest przez kompozycję aktywów utrzymywanych przez bank centralny (zamiana jhttps://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/pdf/qe-pamphlet.pdfednych klas aktywów na inne), natomiast w wypadku quantitative easing podstawą jest zwiększenie pasywnej strony bilansu banku centralnego, zmiany kompozycji strony aktywnej (w tym portfela papierów) pojawiają się jako efekt uboczny, a jedynym ich celem jest umożliwienie przeprowadzenia operacji zwiększenia wolnych rezerw systemu finansowego.

1 [link=]https://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/pdf/qe-pamphlet.pdf[/link]

[/ramka]