Hossa coraz bardziej wybiórcza

Sektor paliwowy i chemiczny się różnicuje. Nie brakuje tu ani rekordów hossy, ani dołków trendu spadkowego. Podobnie jest z wynikami finansowymi

Rzut oka na wykres oficjalnego giełdowego indeksu WIG-Chemia może prowadzić do wniosku, że w ostatnich miesiącach mamy w branży do czynienia z dynamiczną hossą, niewiele ustępującą żywiołowej fali zwyżkowej z pierwszej połowy 2009 r., kiedy kursy ożyły po kryzysie. Indeks ten zakończył listopad na poziomie o prawie 9 proc. wyższym niż był w końcu października. Trzymiesięczna stopa zwrotu sięga zaś 22 proc., a półroczna – aż 30 proc. Siła relatywna indeksu względem WIG bije rekordy.

Niestety, bardziej wnikliwa analiza kondycji sektora chemicznego i paliwowego nie potwierdza wniosków o powszechnej dynamicznej hossie. Mocna zwyżka indeksu WIG-Chemia to przede wszystkim konsekwencja bardzo mocnej postawy Synthosu. Spółka ta ma już prawie 55-proc. udział w oficjalnym giełdowym wskaźniku, a przez trzy miesiące jej kurs wzrósł o prawie 50 proc.

[srodtytul]Rozbieżne trendy[/srodtytul]

Problemu by nie było, gdyby śladem Synthosu podążały pozostałe firmy chemiczne. Co prawda w ostatnich miesiącach dorównują mu Azoty Tarnów, Permedia i w pewnym stopniu Police, ale pozostałe spółki nie mają się czym pochwalić, jeśli chodzi o zmiany kursów. Przykładowo notowania Ciechu konsekwentnie podążają w trendzie spadkowym – ostatnio ledwie próbują odbijać się od 20-miesięcznego minimum. Kurs ERG ustanowił niedawno 13-miesięczny dołek. A walory Puław i Ergisu ostatnie miesiące spędziły na konsolidacji.

Podczas gdy zdominowany przez Synthos indeks WIG-Chemia przez trzy miesiące zyskał wspomniane 22 proc., to zmiana obliczanego przez nas indeksu nieważonego (każda spółka ma w nim identyczny udział) oscyluje wokół zera.

Równie niejednolicie prezentuje się zresztą znacznie większy pod względem kapitalizacji spokrewniony z wytwórcami chemikaliów szeroko pojęty sektor paliwowy. Ostatnie miesiące przyniosły kontynuację trendu wzrostowego PKN Orlen i Bogdanki, ale już kurs Lotosu zaledwie zdołał zbliżyć się do górnej granicy trwającego niemal rok trendu bocznego. Z kolei notowania PGNiG poruszają się w dość chaotyczny sposób w dół i w górę, walory Petrolinvestu zaliczyły nowe rekordy bessy. Trudno tu mówić o jakiejkolwiek wspólnej tendencji cechującej spółki z branży.

Niejednolitość dotyczy również wyników finansowych. Wspomniane słabe zachowanie notowań często idzie w parze z pozostawiającymi wiele do życzenia osiągnięciami firm. Na przykład wspomniane dołki na wykresie Ciechu łatwo wytłumaczyć pozostawaniem tej spółki pod kreską już siódmy kwartał z rzędu (biorąc pod uwagę kroczącą sumę zysku netto na akcję za cztery kolejne kwartały). Przełożenie słabych wyników na notowania widać również m.in. w ERG, kurs PGNiG waha się w dół i w górę za sprawą stagnacji zysków, a od Petrolinvestu odstraszają kurczące się kapitały własne, nawet mimo zmniejszania gigantycznych strat. Kurs wspomnianego Synthosu rośnie jak po sznurku w ślad za równie stabilnym wzrostem zysków.

[srodtytul]Które akcje atrakcyjne?[/srodtytul]

Skoro branże chemiczna i paliwowa są ostatnio tak zróżnicowane, to od razu nasuwa się pytanie – czy te akcje, które podrożały najbardziej, stały się przez to najmniej atrakcyjne, a te, które pozostawały zdecydowanie w tyle, stały się dobrą okazją inwestycyjną? Podpowiedzi szukać można, porównując wartości wskaźników wyceny. Wbrew pozorom sytuacja wcale nie okazuje się oczywista. Jeśli przyjrzymy się wskaźnikom cena/zysk, to nie widać żadnej jednoznacznej zależności. Walory, które były w ostatnich miesiącach outsaiderami, wcale nie cechują się niskimi (atrakcyjnymi) wartościami C/Z. Jeśli chodzi o wytwórców chemikaliów, u których różnice między wskaźnikami są największe, najniższy C/Z ma Synthos, a więc spółka, która w tym roku pozostaje zdecydowanym liderem hossy.

A np. C/Z dla ERG, którego kurs pogłębiał dołki, buja w obłokach. Działa tu dobrze znany doświadczonym inwestorom mechanizm – spadek kursu niekoniecznie gwarantuje atrakcyjną wycenę, jeśli towarzyszy mu pogorszenie się wyników finansowych, a wzrost kursu nie musi wywindować C/Z na astronomiczne poziomy, jeśli tylko jest związany z poprawą wyników. Prowadzić to może do wniosku spójnego z tym, co zakładają zwolennicy analizy technicznej, mówiącego, że dotychczasowe trendy mają szanse się utrzymać.

Nieco inne są jednak wnioski, jeśli porównamy wskaźniki cena/wartość księgowa. Tutaj już widać, że np. walory Synthosu są zgodnie z logiką najdroższe, a więc najbardziej ryzykowne, a na rynku znaleźć można papiery ze znacznie bardziej okazyjnymi wycenami. Być może rozwiązaniem jest w tej sytuacji szukanie kompromisu między alternatywnymi wskaźnikami według prostej metody.

Jeśli uszeregujemy walory według wartości C/Z (pomijając te notujące straty), to wśród najtańszych pięciu spółek znajdą się: Lotos, PGNiG, PKN, Synthos i Ergis. Z kolei uszeregowanie według C/WK daje następującą listę: Lotos, Ergis, Azoty, Puławy i PKN. Na obu tych listach jednocześnie znalazły się trzy firmy: Lotos, PKN i Ergis. Grono najtańszych spółek nie zmienia się już, jeśli do analizy dołączymy na tej samej zasadzie wskaźnik cena/sprzedaż (według tego kryterium najtańsze są: Ergis, Lotos, PKN, Azoty i Puławy). To, przynajmniej teoretycznie, firmy najtańsze wśród producentów paliw i chemikaliów.

[ramka][b]Lotos – czekając na wybicie[/b]

Z punktu widzenia analizy technicznej akcje naftowej spółki na razie nie prezentują się atrakcyjnie. Już od roku tkwią w nużącym trendzie bocznym. Sytuacja ta zmieniłaby się dopiero po potwierdzonym przez wzrost obrotów akcjami wybiciu w górę (powyżej 35 zł) albo w dół (poniżej 25 zł). W pierwszym przypadku byłby to sygnał rosnącego zainteresowania papierami firmy, w drugim wybicie należałoby traktować jako sygnał sprzedaży. W sferze fundamentalnej wiele czynników zdaje się przemawiać raczej za tym pierwszym scenariuszem. Co prawda można mieć zastrzeżenia do chwiejnych zysków (ich zmienność jest wywołana przez wahania kursu złotego), ale pozytywne tendencje widać, jeśli chodzi o przychody ze sprzedaży (w przeliczeniu na jedną akcję rosną od czterech kwartałów i niewiele brakuje, by pokonały rekord z czasów kryzysu) oraz kapitały własne (wartość księgowa na akcję jest również bliska rekordu). Akcje trudno uznać poza tym za przewartościowane. Na wykres nałożyliśmy wartość teoretyczną obliczaną w następujący sposób: bieżąca wartość księgowa akcji x historyczna średnia wskaźnika C/WK (wynosi 0,74, licząc od połowy 2005 r.). Kurs jest ciągle poniżej tej wartości, co sugeruje umiarkowane niedowartościowanie w porównaniu z historyczną normą.

[b]Synthos – modelowy trend[/b]

Walory producenta kauczuków dobrze pasują do schematu, według jakiego zarabianie na akcjach wyobrażają sobie zwolennicy tzw. strategii inwestowania we wzrost (growth investing). Kurs spółki uparcie idzie od kilkunastu miesięcy w górę, a korekty, choć niekiedy bolesne (w trakcie ostatniej przeceny walory potaniały o 9,2 proc., podczas gdy WIG spadł tylko o 5,1 proc.), są szybko niwelowane. Jak widać na wykresie, hossie towarzyszy zdecydowana tendencja wzrostowa, jeśli chodzi o zyski, przy czym zwyżki notowań nawet z kilkumiesięcznym wyprzedzeniem reagują na zmiany wyników finansowych. To sugeruje, że opieranie się wyłącznie na sprawozdaniach finansowych grozi znacznym opóźnieniem względem tendencji na giełdzie. Być może rozwiązaniem jest wykorzystanie prostych narzędzi technicznych – np. dotąd w miarę dobrze sprawdza się choćby półroczna średnia krocząca (ze 126 sesji). Jej przebicie byłoby sygnałem załamania trendu.[/ramka]