Ożywienie przyjdzie później

Rozmowa z Magdaleną Polan, główną ekonomistką ds. Europy Środkowo-Wschodniej w banku Goldman Sachs

W I kwartale roczne tempo wzrostu polskiej gospodarki wyniosło zaledwie 0,4 proc., zdecydowanie poniżej prognoz. Ale prognozy na cały rok są jednak sporo lepsze. Czy to znaczy, że gospodarka dołek ma już za sobą i teraz zacznie przyspieszać?

Większą uwagę zwracam na tempo wzrostu kwartał do kwartału, skorygowane o czynniki sezonowe. Te dane pokazują, że polska gospodarka była w stagnacji właściwie od II kwartału ub.r. W III kwartale tempo wzrostu nieco się odbiło, by w IV kwartale spaść do zera. W pierwszym kwartale tego roku wyniosło 0,1 proc., natomiast w naszych prognozach zakładaliśmy, że będzie to 0,2 proc. Także gospodarka w dołku jest już od dłuższego czasu. Niestety, w związku z wciąż słabymi nastrojami konsumentów i spółek, w II kwartale wzrost może być równie niewielki, co w I kwartale.

W drugiej połowie roku dojdzie do przyspieszenia wzrostu?

Tak przewidywaliśmy w naszych pierwotnych prognozach na ten rok.

Ocenialiśmy, że do przyspieszenia wzrostu dojdzie najpierw za sprawą ożywienia w eksporcie, a dopiero później dzięki odbiciu popytu wewnętrznego. Ale dane, które docierają ze światowej gospodarki sugerują, że nasze prognozy mogą się okazać zbyt optymistyczne. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury pokazują, że światowa gospodarka ciągle rośnie, ale w coraz niższym tempie.

Wasza prognoza, że w całym 2013 r. polska gospodarka powiększy się o 1,3 proc., pozostaje aktualna?

Jeśli ostateczne dane za pierwszy kwartał potwierdzą tak niski kwartalny wzrost, jaki sugerują dane wstępne (0,1 proc.), to prognozy wzrostu na cały 2013 będą musiały być skorygowane w dół

A jeszcze rok temu spodziewaliście się, że w tym roku gospodarka urośnie o nieco ponad 3 proc. Siły, które zahamowały polską gospodarkę, nie były jeszcze wtedy zauważalne?

Przede wszystkim, spowolnienie w strefie euro okazało się znacznie głębsze, niż oczekiwaliśmy. Nie doszacowaliśmy też tego, jak negatywnie polscy konsumenci i firmy zareagują na wiadomości z zagranicy. To czynniki zewnętrzne. Na to nałożyła się jeszcze niespodziewanie ciężka sytuacja w sektorze budowlanym. Było wprawdzie oczywiste, że po Euro 2012 i fali związanych z tym inwestycji publicznych aktywność w tym sektorze spadnie, ale nie przewidzieliśmy, że spowolnienie w budownictwie pogłębią dodatkowo problemy finansowe tego sektora.

Rada Polityki Pieniężnej nie popełniła żadnych błędów ani zaniechań? Nie brak głosów, że mogła złagodzić spowolnienie, z wyprzedzeniem tnąc stopy procentowe, zamiast podwyższać je w maju ub.r.?

Podwyżka z maja ub.r. o 0,25 pkt proc. nie była duża, to był raczej sygnał dla rynków, że bank centralny bacznie obserwuje inflację. Na pewno jednak zwlekanie przez RPP z obniżaniem stóp procentowych aż do listopada 2012 r. nie pomogło gospodarce i koniunkturze w I i II kwartale br. Choć na wzrost kredytów wpływa znacznie więcej czynników, niż tylko stopy procentowe - np. gotowość banków do udzielania pożyczek czy perspektywy zatrudnienia, determinujące możliwości spłaty kredytów – to jednak zmiany polityki pieniężnej mają wyraźny wpływ na koszt obsługi starszych kredytów firm i gospodarstw domowych. Nie przeceniałabym jednak tego wpływu. Spadek konsumpcji, szybki wzrost bezrobocia i kryzys w sektorze budowlanym to bardzo ważne wewnętrzne źródła obecnej słabości polskiej gospodarki.

Minister finansów Jacek Rostowski powiedział niedawno, że nie widzi powodów, aby stopy procentowe w Polsce były dużo wyższe, niż w strefie euro. Faktycznie RPP mogłaby tak bardzo obniżyć koszt kredytu?

Polska gospodarka przechodzi od fazy rynku wschodzącego do fazy rynku dojrzałego. Z pewnością długoterminowy trend w stopach procentowych jest spadkowy. Widzimy to też w decyzjach NBP - każdy cykl polityki pieniężnej charakteryzował się coraz niższymi minimalnymi stopami procentowymi. Ale spójrzmy na realne stopy procentowe. Gdyby NBP obniżył stopę bazową do tej samej co w strefie euro (0,5 proc. – red.), to przy założeniu, że inflacja za rok była na poziomie 1,8 proc., realna stopa procentowała wynosiłaby –1,3 proc. Według mnie, nie byłaby na takim poziomie dostosowana do warunków w Polsce, która, w przeciwieństwie do strefy euro, nie jest w recesji i nie ma problemu z potrzebą szybkiego delewarowania w sektorach bankowym i publicznym. Koniunktura w Polsce musiałaby dramatycznie się pogorszyć, żeby tak głębokie cięcie stóp było uzasadnione.

To jakie cięcie stóp wydaje się w tym momencie prawdopodobne?

W prognozach zakładamy, że stopy procentowe spadną jeszcze o 0,5 pkt proc. Proszę jednak pamiętać, że dynamika podejmowania decyzji w tak liczebnym gremium, jak RPP, w ramach którego poglądy są zróżnicowane, jest dość trudna do przewidzenia. Niektórzy członkowie RPP uważają, że nawet dotychczasowe obniżki stóp były nieuzasadnione, ponieważ nie przełożą się na tempo wzrostu, a mogą nawet zaszkodzić, np. prowadząc do bąbli spekulacyjnych na rynkach. Inni sądzą, że cięcie stóp powinno być znacznie szybsze i głębsze. Historia ostatnich głosowań pokazuje, że RPP jest podzielona mniej więcej na pół. A to oznacza, że wystarczy, aby któryś z mniej zdecydowanych członków zmienił zdanie, aby zmienił się wynik głosowania. Także nasza prognoza może się okazać zarówno zbyt konserwatywna, jak i zbyt radykalna. Rynek wciąż wycenia obniżkę stóp o ponad 1 pkt proc.

Sądzi Pani, że należałoby coś zmienić w organizacja RPP, aby stała się bardziej przewidywalna? Zachodnie banki centralne w swojej polityce pieniężnej coraz bardziej polegają na kształtowaniu oczekiwań rynków.

RPP nie różni się znacząco od innych tego typu instytucji na świecie. Wyróżnia ją głównie to, że ma relatywnie wysoką, parzystą liczbę członków (dziesięciu – red.) którzy prawie wszyscy (z wyjątkiem prezesa NBP) są nominowani w tym samym czasie. Ale sposób głosowania i podejmowania decyzji jest taki sam, jak w innych krajach. Inną kwestią jest jednowymiarowy mandat polskiego banku centralnego, czyli utrzymywanie inflacji konsumenckiej jak najbliżej celu (2,5%; plus/minus 1%). To częściowo efekt tego, że gdy reformowano NBP, Polska zmagała się z wysoką inflacją i wzmocnienie wiarygodności NBP i zniwelowanie oczekiwań inflacyjnych były bardzo ważne. Dziś wiele banków centralnych rewiduje swoje cele. Zastanawiają się, czy powinny się skupiać jedynie na inflacji, czy też np. na tempie wzrostu gospodarczego. Starają się też patrzeć na różne wskaźniki inflacyjne, a nie tylko CPI. Zastanawiają się też nad swoją rolą jako gwaranta stabilności finansowej i nad koordynacją różnych wymiarów polityki monetarnej i finansowej (tak zwana 'macroprudential policy').

Obniżka stóp o 0,5 pkt proc. jest w stanie cokolwiek zmienić w polskiej gospodarce? Nie jest za późno na łagodzenie polityki pieniężnej, która przecież działa ze sporym opóźnieniem?

Dalsze obniżki stóp na pewno nie zaszkodzą. Można by się ewentualnie obawiać, że doprowadzą do gwałtownego osłabienia złotego. Ale widać, że na kurs polskiej waluty większy wpływ mają ostatnio oczekiwania inwestorów zagranicznych co do stóp procentowych w USA i strefie euro, niż co do stóp w Polsce. Oczywiście, ewentualne osłabienie złotego po kolejnych obniżkach stóp procentowych miałoby negatywny wpływ na tych, którzy mają kredyty we frankach czy euro, ale w skali całej gospodarki mogłoby się okazać korzystne. Sam Prezes NBP Marek Belka przyznaje, że Polska jedzie obecnie na jednym silniku, którym jest eksport.

Kryzys w strefie euro sprzyja popytowi na relatywnie tanie produkty z Polski, takie jak żywność?

Rzeczywiście, eksport polskiej żywności rośnie ostatnio wyjątkowo dynamicznie. Duża jego część trafia właśnie do strefy euro i Wielkiej Brytanii. Ogólnie jednak, eksport do Niemiec, najważniejszego partnera handlowego Polski i swego rodzaju bramę, przez którą polskie towary trafiają w świat, jest stabilny, ale nie rośnie. Widzimy za to pewną reorientację polskiego eksportu: z Włoch, Hiszpanii, Belgii, do Rosji, Turcji, USA i Japonii. To, że polscy eksporterzy znaleźli nowe rynki zbytu, powinno pomóc w przyszłości. Jest to w pewnym sensie korzystny skutek uboczny spowolnienia gospodarczego w strefie euro.

Rozumiem, że wzrost inflacji do poziomu, który zagroziłby sile nabywczej konsumentów, w ogóle nie jest na liście zagrożeń związanych z cięciem stóp?

Ciężko dostrzec źródła gwałtownego przyspieszenia inflacji w niedalekiej przyszłości, gdy popyt krajowy jest słaby. Nie można wykluczyć oczywiście szoków podażowych, takich jak skok cen ropy naftowej czy żywności, ale na to bank centralny nie ma wpływu.

Dlaczego, jak Pani zauważyła, kurs złotego nie reaguje na cięcie stóp? To dość zaskakujące.

Popyt zagraniczny na polskie aktywa jest wciąż wysoki. W związku z malejącą inflacją, realne stopy zwrotu z inwestycji w Polsce pozostają relatywnie wysokie. Poza tym, znacznie zmniejszył się deficyt Polski na rachunkach obrotów bieżących, głównie za sprawą poprawy w bilansie handlowym. To czynnik wspierający kurs złotego, który równoważy wpływ obniżek stóp procentowych.

Na początku maja rentowności polskich obligacji skarbowych spadły do rekordowo niskiego poziomu. Ostatnio trochę się odbiły. Trend się odwrócił?

Wiele będzie zależało od oczekiwań co do polityki pieniężnej w USA i strefie euro. Jeśli Fed poważnie myśli o zakończeniu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), to ograniczyłoby popyt na polskie aktywa. Udział zagranicznych inwestorów w polskim rynku obligacji, który mocno w ostatnich latach wzrósł, sprawia, że zmiany ich oczekiwań mają duży wpływ na ten rynek.

Deficyt na rachunku obrotów bieżących zmalał, ale za to deficyt budżetowy pozostaje wysoki. Już w ub.r. rząd miał go obniżyć poniżej 3 proc. PKB, a teraz przyznaje, że nie uda się to nawet w tym roku.

Zmniejszenie deficytu budżetowego do poziomu poniżej 3 proc. PKB w 2012 r. było w naszej ocenie mało realne jeszcze zanim pod koniec roku gospodarka wyraźnie zahamowała. Teraz perspektywa obcięcia deficytu poniżej tego progu odsunęła się na lata 2014, 2015.

Ale podobno strukturalny deficyt budżetowy już jest poniżej 3 proc. PKB. Może więc nie ma się czym przejmować?

Na strukturalny deficyt budżetowy, czyli oczyszczony z wpływu czynników sezonowych, patrzą tylko ekonomiści. Do długu publicznego dodaje się niestety deficyt całkowity.

Rozumiem, że w tym roku dług publiczny, liczony według metodologii krajowej, przebije próg ostrożnościowy na poziomie 55 proc. PKB?

To prawdopodobne. Wiele zależy jednak od kursu walutowego. Niewykluczone też, że w drugiej połowie roku rząd znowelizuje ustawę budżetową, aby ograniczyć deficyt finansów publicznych.

Rząd może też sięgnąć po pieniądze z OFE. Zmiany w systemie emerytalnym są potrzebne?

Zmiany są potrzebne, ale raczej w przeciwnym kierunku, niż proponuje rząd, czyli w kierunku większego polegania na filarze kapitałowym, nawet nie koniecznie dokładnie w obecnej formie. Byłoby lepiej gdyby reforma emerytalna była dokończona, a nie porzucona.  Zmiany w systemie w krótkim okresie mogłyby podreperować budżet. Ale w długim okresie ograniczenie roli filaru kapitałowego przyczyniłoby się do wzrostu długu publicznego. Stworzenie tego filaru miało przecież na celu ujawnienie 'ukrytego' długu emerytalnego.

Skutki krótkookresowe jego likwidacji lub ograniczenia mogłyby jednak być korzystne?

W pewnym sensie tak, bo rząd nie musiałby obcinać wydatków publicznych, i nie pogłębiałby spowolnienia gospodarczego. Ale w przyszłości ówczesny rząd i tak musiałby znaleźć pieniądze na wypłatę emerytur, które „przeszły" z OFE do ZUS-u. Czyli musiałby albo obciąć inne wydatki albo podnieść podatki.

A jak ewentualne zmiany w systemie emerytalnym wpłynęłyby na rynek finansowy?

Gdyby została ograniczona składka do OFE, to zmniejszyłby się ich popyt na akcje, który w pewnym sensie wspiera ten rynek. Wpływ na rynek obligacji byłby mniejszy, bo spadłby zarówno popyt na nie, jak i ich podaż. Inaczej by było, gdyby OFE miały przekazać rządowi obligacje, które mają w swoich portfelach inwestycyjnych. Wówczas fundusze, jeśli chciałyby utrzymać dotychczasowy rozkład między różne klasy instrumentów, byłyby zmuszone  sprzedać inne aktywa. To by wywarło presję na ceny na polskiej giełdzie, ale też na płynność. Mogłoby to też osłabić szanse uczynienia z Warszawy regionalnego centrum finansowego

W biuletynie „Top of Mind" napisała Pani, że choć ekonomiczny rachunek nie przemawia obecnie za tym, aby Polska przystępowała do strefy euro, to ze względów politycznych i tak powinniśmy się w niej znaleźć. Dlaczego?

Nie twierdzę, że to powinien być cel Polski, ale że pewnie jest to jeden z powodów odnowienia się dyskusji nad przystąpieniem. Strefa euro i cała UE się redefiniuje a centrum dyskusji przesunęło się do Eurogrupy. Polska jako członek UE będzie musiała i tak reagować na to, co postanowią członkowie strefy euro. A skoro tak, to rząd pewnie będzie wolał uczestniczyć w podejmowaniu tych decyzji, a nie znaleźć się poza centrum decyzyjnym. Natomiast ekonomicznie Polska faktycznie nie jest na to gotowa. Zyski z przejścia na euro byłyby obecnie małe.

Paul Krugman twierdzi, że to byłaby katastrofa, bo – jak twierdzi - Polska przeszła przez kryzys suchą nogą właśnie dzięki własnej walucie. Nie przesadza?

Posiadanie własnej waluty podczas kryzysu rzeczywiście bardzo pomogło polskiemu eksportowi. Ale jednak ważniejsze było to, że Polska weszła w kryzys z relatywnie silną gospodarką z niskim długiem i to, że Polska gospodarka nie jest głęboko zintegrowana ze strefą euro. W przypadku takich krajów jak Holandia, Belgia czy Niemcy, które są mocno ze sobą zintegrowane i bardziej do siebie podobne, nieposiadanie własnej waluty jest mniejszym  problemem. W tym kontekście często porównuje się Szwecję i Finlandię. Choć pierwszy z tych krajów jest poza strefą euro, a drugi do niej należy, różnice w ich drodze przez kryzys nie były duże.

Jeśli Polska bardziej zintegruje się z Europą, to znaczenie własnej waluty dla stabilności finansowej spadnie?

Jeśli do tego Polska będzie miała silniejsze finanse publiczne i mniejszą zależność od zagranicznego finansowania, to wtedy posiadanie własnej waluty stanie się relatywnie mniej ważne.