Czy można wygrać z szympansem?

Aktualizacja: 06.02.2017 03:11 Publikacja: 24.09.1999 10:51

Fundusze inwestycyjne, w tym emerytalne, wydają wiele pieniędzy na reklamę, w której uwypuklają swoje atuty - wielkość kapitału, doświadczenie oraz krajowe i międzynarodowe powiązania. Jest oczywiste, że najlepszą promocją jest pokazanie, że zarządzający danym funduszem potrafili osiągnąć lepsze rezultaty niż konkurencja - co najmniej lepsze niż średni zwrot kapitału na rynku. W jakim stopniu mogą to osiągnąć najzdolniejsi i najinteligentniejsi menedżerowie?

Pytanie to postawił m.in. brytyjski "The Economist" w recenzji czterech nowo wydanych w Wielkiej Brytanii książek autorów amerykańskich. Tytuły prac są wymowne: "Chodzenie na oślep po Wall Street" Burtona Malkiela; "Tajemnice inwestowania" Kennetha Sterna; "Księga mądrości inwestowania: Klasyczne dzieła wielkich graczy i legendarnych postaci z Wall Street" pod red. Petera Grassa oraz "Portfel inwestycyjny Warrena Buffetta" Roberta Hagstroma.Na uwagę - zwłaszcza obecnie - zasługuje pierwsza pozycja. Po raz pierwszy ukazała się przed 30 laty, doczekała się sześciu wydań, z których obecne - zrewidowane - okazało się jeszcze większym bestsellerem. Jej autor - profesor Malkiel - jest znany zwłaszcza z od dawna lansowanej kontrowersyjnej tezy. Głosi ona: inwestorzy, którzy kupują i trzymają wszystkie walory składające się na średnią rynkową - tak jak to robią fundusze indeksowe - z reguły uzyskują lepsze wyniki niż inwestorzy, którzy lokują swoje pieniądze w aktywnie i agresywnie zarządzanych funduszach. Tajemnica kryje się m.in. w wyższych opłatach i wyższych kosztach obrotu prowadzonego przez profesjonalnych zarządców funduszy aktywnych, co obniża wysokość stopy zwrotu z kapitału inwestora.Prof. Malkiel udowadnia swoje racje wykresami i tabelami. Pokazuje, że inwestor, który przed 30 laty ulokowałby 10 tysięcy dolarów w funduszu indeksowym opierającym się na amerykańskim wskaźniku Standard & Poor's 500, osiągnąłby na koniec 1998 roku sumę 311 000 dolarów, czyli aż o 140 tys. dolarów więcej, aniżeli uzyskałby z sumy 10 tys. dolarów ulokowanej w średnim funduszu aktywnie zarządzanym. Prof. Malkiel wyjaśnia, że w swoich obliczeniach odejmuje opłatę pobieraną przez typowy fundusz indeksowy (jedną piątą procenta). Jak pisze "The Economist", "ku utrapieniu menedżerów aktywnych funduszy inwestycyjnych szeregi zwolenników biernego inwestowania rosną - zwłaszcza w USA - gdzie na pasywnych zarządzających przypada większość akcji w funduszach emerytalnych sektora publicznego".Tytuł książki prof. Malkiela ma związek z zabawną ilustracją tezy autora w samym tekście. Oto ten urywek: "Rynek akcji tak efektywnie kształtuje ceny, że szympans z opaską na oczach - rzucający strzałką w kolumny notowań w dzienniku "The Wall Street Journal"- potrafiłby wybrać portfel akcji, który spisałby się równie dobrze, jak portfel zarządzany przez profesjonalnych ekspertów".Prof. Malkiel uważa, że tylko niewielu zarządzających funduszami aktywnymi potrafi "bić" indeks przez dłuższy czas. Ci, którym się to udaje w jednym okresie, nie potrafią tego powtórzyć w następnym. Czołowe fundusze lat 80. wypadają - jako grupa - grubo poniżej indeksu w latach 90. Z badań prof. Malkiela wynika, że w 10-letnim okresie 1988-1998 indeks Standard & Poor's 500 wypadł lepiej od przeciętnego zarządzającego funduszami o 3,5 punktu procentowego i lepiej od dziewięciu na dziesięciu zarządzających funduszami aktywnymi. Szkopuł - w przypadku inwestora - polega na tym, jak najlepszych i najinteligentniejszych zarządzających wybrać sobie zawczasu, zanim osiągną oni dobry wynik, a nie po.ZarzutyTezy prof. Malkiela mają wielu krytyków. Ich zarzuty są następujące:l indeksowanie zdaje egzamin wyłącznie przy zwyżkujących rynkach, a więc w takim okresie, jaki badał autor.l indeksowanie jest procesem samonapędzającym i w ostatecznym rezultacie obróci się przeciwko inwestorom "indeksującym". Np. w rezultacie coraz większej popularności indeksowania na podstawie średniej Standard & Poor's 500, napływ gotówki tak bardzo wywindował ceny akcji wchodzących w skład tego indeksu, że fundusze indeksowe wyraźnie wypadły lepiej od funduszy aktywnych. W rezultacie jednak indeks Standard & Poor's 500 jest obecnie rozdęty przez "przewartościowanie" cen akcji, co w końcu doprowadzi do jego ostrego załamania.l indeksowanie nie zdaje egzaminu na rynkach mniej efektywnych, na przykład, na rynkach akcji spółek małych, a zwłaszcza na rynkach wschodzących (emerging markets), najbardziej dalekich od miana efektywnych.l indeksowanie nie zdaje egzaminu, kiedy gorzej niż średnia indeksu wypadają akcje dużych spółek.Odpowiedzi prof. MalkielaAutor "Chodzenia na ślepo po Wall Street" wyjaśnia najpierw zagadkę, dlaczego inwestor "indeksujący" wypada lepiej od najlepszych mózgów na rynku. Pisze on: "Może to brzmieć paradoksalnie, ale dzieje się tak dlatego, że to właśnie najlepsi i najinteligentniejsi ludzie w finansowej społeczności sprawili, że rynek akcji stał się bardzo efektywny. Kiedy pojawia się informacja na temat poszczególnych walorów lub na temat rynku akcji jako całości, odbija się ona niezwłocznie na cenach akcji. Tak więc dany walor jest wyceniany równie rozsądnie, jak jakikolwiek inny. Zarządzający funduszami aktywnymi, którzy często przerzucają się z jednych papierów na inne, w rzeczywistości pogarszają swoje wyniki, ponieważ za każdym razem ponoszą koszty transakcyjne, wynoszące od 0,75 do 1 procent. Co więcej - przeciętny fundusz aktywny inkasuje około 1,5% aktywów na pokrycie kosztów badań rynku, marketingu i płac menedżerskich. Fundusze indeksowe pobierają zazwyczaj około 0,2 procent".Natomiast w odpowiedzi na wyszczególnione powyżej zarzuty prof. Malkiel udzielił - w obszernym artykule w "The Wall Street Journal" - odpowiedzi, które można w skrócie przedstawić następująco:l to prawda, że w okresach rynku zniżkującego niektóre korzyści z inwestowania w fundusze indeksowe kurczą się, ponieważ fundusze te nie trzymają żadnej gotówki. Typowe fundusze aktywne mają w swoim portfelu 5-10% gotówki. Jednakże bessa korzyści tych nie eliminuje, ponieważ fundusze indeksowe mają nad aktywnymi ogromną przewagę w postaci niższych kosztów i wydatków. Poza tym nie ma żadnych gwarancji, że zarządzający funduszami aktywnymi - przewidując spadek cen - przezornie zwiększą na czas udział gotówki w portfelu.l nie należy przesadzać w twierdzeniach, że indeksowanie skrajnie winduje wskaźniki giełdowe. Mimo rosnącej popularności indeksowania, fundusze indeksowe stanowią w USA do tej pory zaledwie 9% wszystkich inwestycyjnych funduszy akcyjnych. Nawet w 1998 r., kiedy to na fundusze indeksowe przerzuciła się rekordowa liczba inwestorów, do funduszy tych napłynęło tylko 25% całej gotówki przeznaczonej przez inwestorów na lokaty w inwestycyjnych funduszach akcyjnych.l najwięcej zrozumienia prof. Malkiel ma dla krytyków wysuwających zarzut, że indeksowanie nie zdaje egzaminu, kiedy gorzej spisują się spółki duże. Ponad trzy czwarte wszystkich funduszy indeksowych po prostu ściśle podąża za indeksem Standard & Poor's 500. Duże spółki, które dominują w tym indeksie w ostatnich latach legitymowały się niezwykle dobrymi wynikami. Niebezpieczeństwo indeksowania polega więc na tym, że inwestor automatycznie zwiększa w tym indeksie, wagę akcji, które rosną w cenie i w ten sposób mają coraz większy udział w indeksie. Jeśli więc te duże spółki zaczną się źle spisywać, korzyści z indeksowania na podstawie Standard & Poor's 500 będą się zmniejszać.Prof. Malkiel przyznaje, że - rzeczywiście - dzisiaj lepsze możliwości indeksowania można znaleźć na rynkach akcji małych spółek, nieruchomości, obligacji, a nawet na niektórych rynkach wschodzących (emerging markets). Uważa jednak, że nie jest to mocny argument przeciwko indeksowaniu. Są bowiem fundusze indeksowe, które inwestują w szeroki wachlarz papierów krajowych i międzynarodowych. Argument ten należy potraktować tylko jako wezwanie, ale inwestorzy uważnie zastanawiali się, jaki fundusz indeksowy (czy grupę funduszy indeksowych) powinni wybrać w zależności od swoich szczególnych interesów.Prof. Malkiel uważa, że 30-letni okres, jaki upłynął od postawienia przez niego głównej tezy, potwierdził jej słuszność. Oto co pisze w konkluzji swojego artykułu: "Praktyka pokazuje, że należy machnąć ręką na śledzenie tabel notowań i cały swój portfel powierzyć zarządzającym funduszami indeksowymi [...] Indeksowanie jest korzystną strategią inwestycyjną, której rosnąca popularność wynika z realistycznego akceptowania przez inwestorów indywidualnych coraz częściej odkrywanego sekretu: profesjonalni zarządcy portfeli inwestorów nie są w stanie stale i konsekwentnie bić rynku. Wszyscy inteligentni inwestorzy powinni gros swojego portfela powierzać funduszom indeksowym".

Z.S.

Jukka gra na giełdzie

Do grona inwestorów na giełdzie sztokholmskiej dołączyła ostatnio... okazała jukka, która wydaje polecenia kupna i sprzedaży akcji szesnastu największych firm. Szwedzki artysta Ola Pehrson podłączył elektrody do liści, a zdobywane tą drogą informacje, dotyczące aktywności biologicznej rośliny, wykorzystuje do sterowania komputerowym programem giełdowym. Gdy Jukka osiąga wyniki finansowe wykraczające ponad indeks giełdowy, jest wynagradzana wodą i światłem. Jeśli natomiast generuje straty, za karę stoi sucha w ciemności. Jukka, grająca na giełdzie jest częścią wystawy, zorganizowanej w Sztokholmie przez siedmiu artystów.

Gospodarka
Podatek Belki zostaje, ale wkracza OKI. Nowe oszczędności bez podatku
Gospodarka
Estonia i Polska technologicznymi liderami naszego regionu
Gospodarka
Piotr Bielski, Santander BM: Mocny złoty przybliża nas do obniżek stóp
Gospodarka
Donald Tusk o umowie z Mercosurem: Sprzeciwiamy się. UE reaguje
Gospodarka
Embarga i sankcje w osiąganiu celów politycznych
Gospodarka
Polska-Austria: Biało-Czerwoni grają o pierwsze punkty na Euro 2024