Co słychać w derywatach?

Jak co roku - na jesieni - "Financial Times" wydał kilkustronicowy suplement o przeszłości, teraźniejszości i przyszłości instrumentów pochodnych. Pierwszy taki dodatek, sprzed czterech lat, nosił tytuł: "Derywaty w cieniu katastrofy". Odnotowano wtedy serię kraks i skandali, związanych z nasilającym się obrotem. W najnowszym dodatku artykuł o kondycji derywatów ma tytuł: "Dobre zapowiedzi przyszłego wzrostu".

Wprawdzie katastrofy nadal się zdarzają (chociażby z potężnym funduszem spekulacyjnym Long-Term Capital Management w USA) i nadal onieśmielają przeciętnego inwestora, ale to nie one budzą teraz najwyższe zainteresowanie. Co więc zasługuje na uwagę?Dobre prognozyPoczątki derywatów sięgają ery feudalizmu (stosowali je producenci zboża w średniowiecznej Europie i właściciele ziemscy w XVII-wiecznej Japonii), jednak ich rozkwit zaczął się dopiero w latach 70. bieżącego stulecia. Jako instrumenty zabezpieczania się przed ryzykiem stały się niezbędne po załamaniu się systemu stałych kursów walutowych z Bretton Woods i po rejteradzie państwa ze sfery zarządzania ryzykiem finansowym. Zadanie stabilizacji coraz bardziej deregulowanych rynków rządy oddały - niejako walkowerem - sektorowi prywatnemu.Jednak najbardziej burzliwy rozwój instrumentów pochodnych nastąpił w bieżącym dziesięcioleciu. "Financial Times" podaje, że łączna wartość kontraktów swapowych na stopy procentowe wzrosła w świecie z 866 miliardów dolarów w 1987 r. do 51 bilionów dolarów w 1998 roku. Liczba kontraktów na pięcioletnie obligacje rządu niemieckiego zawartych na londyńskiej giełdzie terminowej Liffe wzrosła z 9,5 miliona w 1990 r. do 45 milionów w 1997 roku."Financial Times" widzi następujące przyczyny tego zjawiska:l Po pierwsze - rozkwit derywatów jest i będzie nieograniczony, ponieważ - jak pokazały trzy ubiegłe dziesięciolecia - ich wartość wcale nie musi być pochodną masowego towaru fizycznego, jak było to z reguły we wcześniejszym okresie (np. metali nieżelaznych czy zboża). Podstawą mogą być towary finansowe - akcje, stopy procentowe, obligacje i obce waluty.l Po drugie - jak ujmuje to Peter Hancock, dyrektor finansowy i szef pionu zarządzania ryzykiem w J.P. Morgan - "derywaty sprawiły, że możliwe stało się rozszczepienie szerokiego spektrum ryzyka, które przedtem było nierozdzielne; obecnie można wreszcie różne rodzaje ryzyka mierzyć, śledzić i ograniczać".l Po trzecie - derywaty nie tylko stanowią instrument zarządzania ryzykiem, lecz również wiążą ze sobą różne pule kapitału, są "elektrycznością" rynków kapitałowych, łączącą ich różne części; jak ujął to Hancock, derywaty "zrewolucjonizowały rynki kapitałowe, czyniąc je bardziej spójnymi, efektywnymi i przejrzystymi".l Po czwarte - derywaty finansowe są znacznie płynniejsze niż stanowiące ich podstawę instrumenty gotówkowe, ponieważ umożliwiają rynkowi obracanie dużymi wartościami nominalnymi przy minimalnym koszcie; jak pisze "Financial Times", "w rezultacie market-makerzy oferują węższe - a więc przez to bardziej konkurencyjne - spready, niż robili to na rynku gotówkowym".Przyszłość derywatów zapowiada się pomyślnie, ponieważ nie zniknie żadna z wymienionych wyżej przyczyn ich rozwoju. Szczególnie dobrze przedstawiają się perspektywy kontraktów budowanych na szczególne zapotrzebowanie klienta, a więc stanowiących kombinację produktów pochodnych opartych na różnych aktywach i walutach. Ich łączna wartość rośnie w ostatnich latach w tempie 30% rocznie. Drugim "hitem" będą derywaty kredytowe.Atrakcyjność pochodnych kredytowychMożliwość niewypłacalności dłużnika zawsze była zmorą banków i innych kredytodawców. Nic dziwnego, że w miarę rozwoju instrumentów pochodnych dostrzeżono możliwość ich wykorzystania w celu zabezpieczenia się przed takim ryzykiem. Pozwalają one bankowi oddzielić to ryzyko od transakcji pożyczkowej i sprzedać je stronie trzeciej.Według oceny Zrzeszenia Banków Brytyjskich, wolumen odnośnych kontraktów w 1998 r. wyniósł 350 mld dolarów, a w roku przyszłym osiągnie 740 mld dolarów. Do rozwoju derywatów kredytowych przyczyniła się ogromna lotność rynków kredytowych w latach 1997-98, wywołana przez kryzysy finansowe w Azji, Rosji, Brazylii i na innych wschodzących rynkach.Trzeba podkreślić, że wzrost ten byłby jeszcze silniejszy, gdyby krajowe i międzynarodowe rynki derywatów kredytowych miały przejrzyste przepisy i regulacje. Okazuje się, że nie było ich nawet w tak podstawowych sprawach, jak definicja poszczególnych "wydarzeń kredytowych", czyli sprecyzowanie takich pojęć, jak bankructwo, niewypłacalność, restrukturyzacja zadłużenia i moratorium długu. A przecież "wydarzenia kredytowe" uruchamiają realizację kontraktu. Brak takich definicji, zwłaszcza definicji wspólnych w obrocie międzynarodowym, prowadzi do licznych sporów sądowych i męczących uzgodnień pozasądowych.W lipcu br. Międzynarodowe Stowarzyszenie Transakcji Swapowych i Derywatów (ISDA) podjęło próbę wprowadzenia większej klarowności w tej dziedzinie. Rynek, głównie banki, powitał tę inicjatywę z zadowoleniem. Ze szczególnym uznaniem przyjęto jasne określenie przez ISDA "restrukturyzacji zadłużenia" oraz tego, kiedy pożyczkobiorca będzie mógł otrzymać aktywa w wypadku katastrofy finansowej dłużnika.Zdaniem "Financial Timesa", rynek wyciągnie z przepisów ustalonych prze ISDA kilka ważnych korzyści.l nowe definicje ułatwią dokumentowanie derywatywnych transakcji;l zwiększą płynność rynku, ponieważ przyciągną nowych uczestników;l skłonią do korzystania z derywatów nawet pożyczkodawców najbardziej sceptycznych - głównie małe banki amerykańskie oraz te banki europejskie, które - pomimo kryzysów - stroniły dotychczas od derywatów kredytowych;l skrócą czas zawierania i obniżą koszty, zwłaszcza prawne, umów o restrukturyzacji długu.Rynek ocenił wydanie przepisów przez ISDA jako przełom. Skoro nawet bez takich przepisów wartość obrotów na rynku derywatów kredytowych wzrastała rocznie o około 30%, to można zapytać, jak silnemu przyspieszeniu ulegnie ten wzrost po ich wprowadzeniu.Oswajanie bestiiWedług zgodnych ocen ekonomistów, derywaty przynoszą ogromne korzyści gospodarcze i społeczne. Jednakże w parze z rosnącym obrotem pojawiło się pewne zjawisko, niepokojące z punktu widzenia zarówno nadzoru nad tym obrotem, jak i z punktu widzenia gospodarki jako całości.Wszechogarniający proces globalizacji sprawia, że coraz trudniej jest zachować szczelność kontroli kapitałowej i portfelowej. Transakcje swapowe i opcyjne pociągają za sobą - jak pisze "Financial Times" - "syntetyczne otwarcie na zagraniczne aktywa i pasywa", czyli umożliwiają "zamianę zwrotu kapitału w danym kraju na zwrot kapitału w przestrzeni międzynarodowej, bez jakiegokolwiek wycieku kapitału poza granice państwowe". Jednocześnie znacznie skurczył się arsenał środków kontrolnych państwa narodowego.Z ekonomicznego punktu widzenia, zagrożenie może występować nie tylko dla poszczególnych państw, lecz również dla finansów globalnych. "Financial Times" powołuje się na ostatni doroczny raport Banku Rozliczeń Międzynarodowych w Bazylei, w którym stwierdza się, że łączną nominalną wartość pozycji otwartych na pozagiełdowym rynku derywatów (over-the-counter- w skrócie OTC) da się obecnie porównać z łączną wartością pozycji gotówkowych na globalnych rynkach bankowych i rynkach papierów wartościowych razem wziętych.Ogólny wzrost obrotu derywatami w skali globalnej przebiega najszybciej właśnie na rynku pozagiełdowym, który jednak - co trzeba podkreślić - jest nieprzejrzysty i relatywnie niepłynny. Jak podaje "Financial Times" - w okresie 1993-98 r. łączna wartość "otwartych" kontraktów derywatowych zawartych na zorganizowanym światowym rynku giełdowym wzrosła z 7,7 bln USD do 13,5 bln USD. W tym samym okresie wzrost obrotów na rynku pozagiełdowym był o wiele większy - z 8,7 bln USD aż do 50,9 bln USD.To właśnie fakt, że największy wzrost obrotu derywatami następuje na mniej regulowanym rynku OTC, napawa niepokojem. W cytowanej przez "Financial Times" pracy Alfreda Steinherra pt. "Derywaty: dzika bestia finansów" jej autor pisze, że dla globalnego systemu finansowego o wiele większe zagrożenie stwarzają kontrakty na rynkach OTC.Przyczyna jest oczywista: giełdy wymagają od swoich uczestników zabezpieczenia (margin) w formie gotówki i papierów wartościowych. Wysokość tego zabezpieczenia jest korygowana codziennie w zależności od ruchu cen wpływających na rozmiary zaangażowania inwestora. W ten sposób użytkownicy giełdy - i odpowiednia izba rozrachunkowa - są obciążani pełnym kosztem ryzyka, jakie podejmują.Natomiast na rynku pozagiełdowym straty odnotowywane w księgach rachunkowych mogą narastać przez cały okres kontraktu. Pokrywanie ryzyka nie następuje drogą korektur codziennych. W rezultacie - zdaniem A. Steinherra - "zawieranie kontraktów derywatowych na rynku pozagiełdowym jest z prywatnego punktu widzenia bardziej atrakcyjne, ale ze społecznego punktu widzenia mniej korzystne niż zawieranie kontraktów na rynku giełdowym".Wyzwanie, jakie stwarza to dla organów regulujących, wynika z faktu, że w około 40% transakcji na amerykańskim rynku OTC stronami nie są instytucje bankowe, lecz - na przykład - spekulacyjne fundusze inwestycyjne. Najlepszą zaś ilustracją problemów, jakich to może przysporzyć całemu rynkowi, była awaria funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management w USA, tak potężna, że akcję ratunkową musiał uruchomić sam Zarząd Rezerwy Federalnej USA. Temu ważnemu problemowi kontroli rynku OTC "Financial Times" poświęca odrębny artykuł w omawianym dodatku, ale warto z niego zasygnalizować tylko to, że w USA ogólny nadzór nad całą branżą derywatów sprawuje Komisja Terminowych Transakcji Towarowych, powołana do życia w 1974 r., kiedy to większość obrotu derywatami ograniczała się do towarów masowych, a derywaty finansowe dopiero zaczynały się rozwijać. Tak więc na odpowiednie uregulowanie rynku OTC trzeba będzie jeszcze poczekać.Z kilkunastu artykułów zamieszczonych w dodatku "Financial Timesa" wynika jasno, że derywaty mają zapewniony byt, ponieważ ich rozwój napędza nieskończona potrzeba zarządzania ryzykiem. Kraksy wciąż będą się zdarzać, ponieważ "derywaty są jak aspiryna - zostały pomyślane jako lek, ale ich nadużycie może być w poszczególnych wypadkach zabójcze". Ich rozwój będzie miał charakter nie tylko ilościowy, lecz również jakościowy, gdyż kombinacje różnych rodzajów ryzyka są nieograniczone. Cytowany już Hancock z J.P. Morgan porównuje obecny wzrost derywatów do wstępnej ery Internetu. Jeśli to porównanie jest trafne, to - jak konkluduje "Financial Times" - "derywaty przeżywają dopiero swój wiek niemowlęcy".

Z.S.