Z Mariuszem Grajkiem, prezesem Centralnej Tabeli Ofert, rozmawia Krzysztof Jedlak

Czy rynek pozagiełdowy powinien być podobny do giełdy, funkcjonować na zbliżonych zasadach i w podobnym otoczeniu regulacyjnym?Czy Polska potrzebuje dwóch giełd? Nie należy mnożyć bytów ponad potrzeby. Zawsze starałem się prezentować wizję rozwoju CeTO, zgodnie z którą rynek pozagiełdowy powinien być w znacznej mierze odmienny od giełdowego. Czy racjonalne były starania o uzyskanie przez spółkę statusu ustawowego? W mojej opinii ustawowe fundamenty rynku same w sobie są neutralne. Wiele rynków rozwiniętych mieści w formule odpowiadającej naszemu obrotowi publicznemu i prestiżową giełdę, i liberalny rynek OTC. Można więc takie rozwiązania konstruować i przy obecnym usytuowaniu prawnym CeTO.Ale zgodzi się Pan, że jest to rozwiązanie mniej elastyczne, łatwiej bowiem jest zmienić rozporządzenie Rady Ministrów niż ustawę...Bardzo bym się cieszył, gdyby tak było, oznaczałoby to bowiem, że nowelizacja np. rozporządzenia w sprawie wymogów kapitałowych wobec CeTO jest prostą operacją techniczną. Generalnie - problemy ograniczające atrakcyjność CeTO dla emitentów wynikają w większości nie z zapisów ustawy, lecz z rozporządzeń wykonawczych. To rozporządzenia określają techniczne szczegóły, decydujące o kosztach wejścia i uczestnictwa w rynku. Sama ustawa nakłada ograniczenia w większym stopniu na spółkę organizującą rynek niż na emitentów. Założenie o prostocie nowelizacji rozporządzeń otwiera możliwość szybkiego uproszczenia drogi spółki na rynek i zmniejszenia kosztu uczestnictwa.Chcecie też jednak zmienić zapisy w ustawie dotyczące spółki organizującej rynek, np. w sprawie jedynego przedmiotu działalności...Ograniczenie jedynego przedmiotu działalności jest dla CeTO uciążliwe na dwa sposoby. Po pierwsze - uniemożliwia uczestnictwo spółki w procesach konsolidacji rynku. Nie ma w Polsce innego regulowanego rynku pozagiełdowego, z którym moglibyśmy połączyć siły. Fuzja z innym partnerem powoduje konieczność amputacji dotychczasowej działalności jednej ze spółek. Po drugie - skonstruowaliśmy w CeTO sprawny technicznie i organizacyjnie system obrotu. Próby wykorzystania go dla organizacji nowych segmentów w ramach publicznego rynku regulowanego rozbiły się o rafę małej elastyczności formuły publicznego obrotu. Możliwość realizacji naszych zamierzeń w formule rynku niepublicznego pozwoli zbudować rynek atrakcyjny, wykorzystać w pełni posiadaną infrastrukturę i wygenerować przychody zasilające zasadniczą działalność.Co chcecie zmienić w regulacjach dotyczących rynku?Nasi akcjonariusze uważają, że obecna konstrukcja rynku giełdowego i pozagiełdowego powoduje wzajemne nakładanie się ich oferty - ze szkodą dla obu rynków. W związku z tym formułują postulat delimitacji sfer ich zainteresowania.Co to oznacza w praktyce?Konieczność określenia, gdzie rozpoczyna się sfera zainteresowania rynku giełdowego. Wskazania, że dotyczy ona spółek o ugruntowanej pozycji, długiej historii finansowej i znaczącym kapitale. Zarazem zdefiniowania mechanizmów sprawiających, że spółka dojrzała na rynku pozagiełdowym będzie żywotnie zainteresowana migracją na bardziej prestiżowy rynek giełdowy.A konkretnie?Nie musimy tego problemu rozwiązywać samodzielnie. Wystarczy sięgnąć do gotowych rozwiązań - dyrektyw Unii Europejskiej - i konsekwentnie je wdrożyć. Kluczowe dla rynku kapitałowego dyrektywy określają zestaw minimalnych wymogów, jakie musi spełnić spółka dla uczestnictwa w "oficjalnym rynku giełdowym": historia finansowa obejmująca trzy lata obrachunkowe poprzedzające emisję i rozproszenie wśród inwestorów co najmniej 25% kapitału akcyjnego. Odpowiednia dyrektywa wskazuje jednocześnie, że kraje członkowskie dysponują swobodą podwyższania kryterium minimalnej wysokości kapitału, jeżeli na ich terenie funkcjonuje regulowany, działający w sposób ciągły i uznany rynek papierów wartościowych, którego kryteria są równe lub niższe od określonych w dyrektywie.Gdzie kończyłaby się sfera zainteresowania rynku pozagiełdowego?Nie udało nam się znaleźć rynku pozagiełdowego, który byłby administracyjnie "ograniczony od góry", akceptując scenariusz, w którym spółka notowana na rynku pozagiełdowym, która w wyniku rozwoju spełniła kryteria giełdowe, przenoszona jest na giełdę automatycznie. Giełda zazwyczaj przemawia do spółek prestiżem, płynnością obrotu i możliwością dotarcia do szerszej grupy inwestorów. Oczywiście, można wbudować w system rozwiązania, motywujące do zmiany rynku notowań firmy, które wyrosły z rynku pozagiełdowego, np. ograniczając skalę środków, jakie może pozyskać w danym okresie spółka, korzystająca z liberalnych rozwiązań na rynku OTC.Czy zamierzacie walczyć o faktyczne uznanie prawa do równoległego notowania papierów wartościowych na obu rynkach?Obserwacja rynków nawet w krajach ościennych prowadzi do wniosku, że arbitraż, będący pochodną równoległego notowania na kilku rynkach, zawsze zwiększa globalną płynność instrumentu. Jeżeli eliminujemy arbitraż na rynku krajowym, wkraczają zagraniczne ośrodki finansowe - ze stratą dla instytucji rynku rodzimego. Postulat pełnej swobody podwójnego notowania nie idzie w parze z postulatem zróżnicowania poziomu przejrzystości informacyjnej obu rynków. Konsultowaliście swoje propozycje z giełdą?Czy to niezbędne? Przecież ewentualne decyzje o podwójnym notowaniu podejmują we własnym interesie emitenci, toteż problem ich bardziej dotyczy niż rynków.Przewidujecie sprzeciw GPW wobec proponowanych zmian w otoczeniu regulacyjnym rynków?Wszystko zależy od tego, jak giełda rozumie własny interes. Kilka przykładów z niedawnej przeszłości wskazuje na ugruntowanie na giełdzie świadomości, że rozwój ilościowy za cenę obniżenia jakości wprowadzanych na parkiet emitentów nie jest dobrym sposobem umacniania prestiżu giełdy i jej postrzegania przez inwestorów. W tej sytuacji delimitacja rynków byłaby także w interesie GPW. Tym bardziej że mówimy o swobodzie migracji spółek w obie strony. Weźmy pod uwagę casus Universalu. Komisja wykluczyła akcje spółki z obrotu publicznego, co nie przez wszystkich akcjonariuszy zostało przyjęte z entuzjazmem. Jeżeli przyjmiemy założenie, że CeTO stanowi drugi poziom rynku publicznego o wyraźnie wyższym ryzyku inwestycyjnym, to można byłoby w interesie inwestorów przenieść obrót akcjami Universalu na CeTO.Delimitacja rynków byłaby chyba logicznym posunięciem w sytuacji powiązań kapitałowych między GPW i CeTO?To nieprawda. CeTO pracuje dla giełdy niezależnie od tego, czy istnieją między nami powiązania kapitałowe. Odnoszę wrażenie, że konstatacja tego oczywistego faktu wpłynęła na negatywne stanowisko GPW, kiedy dyskutowaliśmy możliwość powiązania kapitałowego obu instytucji. Po co wydawać pieniądze na wsparcie firmy, która i tak pracuje dla nas?Najwięksi akcjonariusze CeTO to potężne banki i domy maklerskie. Ich przedstawiciele zasiadają w Radzie Giełdy. Dlaczego nie forsowały wcześniej waszych postulatów, mogą przecież stanowić bardzo silne lobby...Odnoszę wrażenie, że wśród naszych akcjonariuszy dopiero stosunkowo niedawno wykrystalizowały się spójne zapatrywania na to, czym miałby być rynek giełdowy i pozagiełdowy.Czy oświadczenie, które główni akcjonariusze CeTO przekazali KPWiG, jest dowodem na to, że będą oni lobbować na waszą rzecz?Sądzę, że tak należy to odczytywać.Jakie proponujecie zmiany w regulacjach obowiązujących emitentów?Różnice pomiędzy rynkami są z punktu widzenia emitentów zbyt mało znaczące. Można wyobrazić sobie kilka możliwych wariantów obniżenia kosztów wejścia i obecności na CeTO. Zawsze jednak będzie to kompromis między kosztem uczestnictwa w rynku i przejrzystością informacyjną.Można zrealizować jeden z dwóch wariantów: proporcjonalną obniżkę kosztów uczestnictwa w rynku we wszystkich aspektach albo skonstruowanie rynku, którego kryteria wejściowe są określone w sposób bardzo liberalny, procedury zaś - proste i tanie, natomiast spółka już notowana jest "cywilizowana" w biegu, podlegając bardziej rygorystycznym obowiązkom informacyjnym.Nam bardziej odpowiada drugi wariant. Rozwiązanie takie dopuszcza dyrektywa Unii Europejskiej. Określa ona minimalny standard informacji, które powinny być udostępnione w dokumencie ofertowym przygotowanym przez spółkę planującą publiczną ofertę akcji. Zakres informacji jest skromny nawet w porównaniu z obecną zawartością memorandum informacyjnego. Dyrektywa ta wskazuje jednocześnie, że "w przypadku publicznych ofert papierów, które nie będą notowane na oficjalnym rynku giełdowym, wymaga się informacji mniej szczegółowych, aby nie nakładać nadmiernych ciężarów na małych i średniej wielkości emitentów".Chodzi o stworzenie rynku - pompy ssącej, który zachęcałby do wejścia na rynek publiczny liberalizmem kryteriów dopuszczeniowych i tańszym kosztem wejścia do obrotu. Obniżenie wymogów informacyjnych na wejściu byłoby rekompensowane dzięki bieżącym obowiązkom informacyjnym, zbliżonym do obecnie obowiązujących.Co to oznacza: "obowiązkom zbliżonym do obowiązujących"? Tu także chcielibyście zmian?Sytuacja, w której częstotliwość przekazywania raportów finansowych przez spółki z GPW i z CeTO jest identyczna, budzi konfuzję. Dyrektywa Unii wymaga od emitentów raportów rocznych. Choć jest to minimum dla oficjalnego rynku giełdowego, absurdem byłoby schodzenie poniżej tego poziomu nawet w przypadku liberalnego rynku pozagiełdowego.Chcecie więc, aby zrezygnować w odniesieniu do spółek z CeTO z raportów kwartalnych?Uważamy za wartą rozważenia każdą modyfikację systemu, która pozwala zmniejszyć koszt wejścia i uczestnictwa w rynku. Zanim nastąpią zmiany na rynku, musicie radzić sobie w obecnych warunkach. Jaka jest sytuacja finansowa spółki?Stabilna. Trudny pod względem finansowym moment przeżyliśmy po nieudanej emisji akcji w zeszłym roku, ale uczestnicy obrotu zachowali się wówczas profesjonalnie - pozwolili nam na takie ukształtowanie tabeli opłat, które ustabilizowało sytuację finansową spółki. Mniejsza od oczekiwanej aktywność na rynku przekłada się na nasze przychody, nie przybywa nam też spółek w tempie, jakie zakładaliśmy, m.in. ze względu na zamieszanie wokół rynku. Mimo to istnieją szanse, że przed końcem roku odrobimy obecną stratę operacyjną i zakończymy rok skromnym zyskiem.Potrzebujecie pieniędzy na rozwój?Chcielibyśmy przeprowadzić projekty inwestycyjne, np. w sferze telekomunikacji, których efekty pozwolą na redukcję kosztów. Byłoby dobrze, gdybyśmy mogli sfinansować je np. z nowej emisji akcji. Oczywiście, zainwestowane w ten sposób pieniądze wrócą do naszych akcjonariuszy w bardzo krótkim czasie, nawet w ciągu pół roku, dzięki niższym opłatom.O jakiej kwocie mówimy?Niewielkiej, 0,5 mln zł - 1 mln zł.Dziękuję za rozmowę.

.