Po okresie trwającego od 9 lat nieprzerwanego wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, rośnie grono osób twierdzących, że cykl koniunkturalny jest już pojęciem czysto teoretycznym. Zwolennicy tej teorii przytaczają co najmniej kilkanaście argumentów wskazujących na całkowity zanik fazy recesji, charakteryzującej się ujemnym wzrostem gospodarczym.

Oto kilka przykładowych argumentów, które dotyczą gospodarki amerykańskiej, potwierdzających tezę o zaniku klasycznego cyklu koniunkturalnego:- poziom zarządzania i racjonalizacji (restrukturyzacja zatrudnienia, kosztów, reorganizacja, realokacja czynników produkcji) jest tak wysoki, że spowodował znaczne ustabilizowanie gospodarki,- stabilizację wniósł również postęp technologiczny, szczególnie w dziedzinie komputerów (takie dziedziny jak komunikacja i szeroko pojęta statystyka podniosły efektywność działań zarówno podmiotów gospodarczych, jak i instytucji państwowych),- logistyka i kontrola zapasów znacznie polepszyły się (stosunek zapasów do przychodów osiąga rekordowo niskie poziomy), co również wpływa na złagodzenie wahań koniunkturalnych (przykładowo, dotychczas spowolnienie gospodarcze powodowało znaczny wzrost zapasów i w konsekwencji wydłużenie fazy recesji),- udział zatrudnionych w relatywnie najbardziej cyklicznym sektorze produkcyjnym przemysłu zmniejszył się na korzyść bardziej stabilnych usług; taka zmiana struktury zatrudnienia wpływa łagodząco na cykl gospodarczy głównie poprzez zmniejszenie znaczenia procyklicznych zapasów,- deregulacja wielu gałęzi przemysłu, a przede wszystkim sektora finansowego również pomaga w ustabilizowaniu gospodarki; przykładem negatywnego wpływu narzuconych regulacji może być okres od połowy lat 60. do początku lat 80., kiedy to górne ograniczenie pułapu stóp procentowych powodowało w okresie wysokich stóp bolesny odpływ kapitału z sektora bankowego,- poprawa jakości polityki gospodarczej, a zwłaszcza polityki monetarnej ustalanej przez Fed,- globalizacja, która zmniejsza zależność gospodarek od wewnętrznego popytu poprzez tworzenie nowych rynków zbytu; globalizacja daje również dostęp do nowych zasobów surowców, półproduktów oraz dóbr finalnych.Dziewięć lat tłustychBez wnikania w zasadność przytoczonych powyżej stwierdzeń, można sprawdzić, czy rzeczywiście ostatnie lata są wyjątkowe jeżeli chodzi o stabilne powiększanie dochodu narodowego. Na wykresie 1 przedstawiono zmiany realnego PKB kwartał do kwartału w skali rocznej. Jak widać, na przestrzeni ostatnich czterdziestu lat systematycznie pojawiały się okresy ujemnego wzrostu. Pierwszy w analizowanym okresie nastąpił na początku 1961 roku. Następny ujemny kwartał nadszedł dopiero niespełna 9 lat później. Po następnych trzech latach przyszła prawdziwa recesja, która trwała przez dwa lata. Po okresie 5-letniej prosperity nadciągnęła nowa, jeszcze boleśniejsza fala recesji, przedzielona rokiem 1981. Potem było siedem lat znacznego wzrostu, roczne spowolnienie i od tego okresu mamy pełne dziewięć lat nieprzerwanego wzrostu, który charakteryzuje się na tle poprzednich faz bardzo dużą stabilnością. Tak więc dane statystyczne rzeczywiście potwierdzają złagodzenie wahań, jednak obecny okres wzrostu nie jest najdłuższy. Porównywalny pod względem długości był okres prosperity notowany w latach sześćdziesiątych. Jednak po dziewięciu latach wzrost PKB zaczął maleć, aby w roku 1970 otrzeć się o wartości ujemne. Analogia wskazywałaby więc, że już w roku 2000 Stany Zjednoczone czeka istotne wyhamowanie wzrostu gospodarczego. To z kolei oznacza, że już niedługo rozpocznie się bessa na Wall Street (ceny akcji na giełdzie statystycznie wyprzedzają szczyt koniunktury o 9 miesięcy, a moment zakończenia tendencji spadkowej o 5 miesięcy).Co jednak mogłoby spowodować, że obecny, wręcz podręcznikowo doskonały wzrost w Stanach zacznie się zdecydowanie zmniejszać, osiągając może nawet wielkości ujemne? Aby odpowiedzieć na to pytanie, trzeba przede wszystkim sięgnąć po teorię.Cykl koniunkturalnyNa wykresie 2 przedstawiona została graficzna współzależność pomiędzy cenami akcji, zyskami przedsiębiorstw, które reprezentują poziom aktywności w gospodarce, oraz stopami procentowymi. Wykres rozpoczyna się w końcowej części fazy czwartej, w której gospodarka zbliża się do cyklicznego dna, a poprawiające się prognozy na przyszłość powodują zmianę trendu na rynku akcji. Wzrost cen akcji wspomagany jest również spadającymi stopami procentowymi, co po pierwsze obniża koszty finansowe przedsiębiorstw, a po drugie zmniejsza atrakcyjność alternatywnych wobec akcji lokat bankowych, obligacji i bonów skarbowych. Regułą jest, że im później stopy procentowe zaczną rosnąć wraz z postępującym ożywieniem, tym silniejsza i dłuższa jest faza ożywienia i wysokiego wzrostu. Po pewnym czasie następuje również poprawa sytuacji w realnej sferze gospodarki - między innymi powoli zaczynają rosnąć zyski przedsiębiorstw. Nadal jednak widoki na kontynuację wzrostu są niepewne, co powoduje, że zasoby lokowane są w inwestycje niezbyt wyrafinowane, ale bezpieczne. Chociaż w zachowaniu podmiotów gospodarczych przeważa jeszcze niepewność, dogodne warunki, czyli niskie stopy i inflacja, oraz wysoka płynność powodują, że wzrastają apetyty na wyższe stopy zwrotu. Cały ten proces odbywa się w pierwszej fazie cyklu.Następnie gospodarka zaczyna przyspieszać, czego jednym z symptomów jest wzrastający popyt na kapitał. Powstająca w ten sposób presja inflacyjna doprowadza w końcu do zmiany trendu na rynku pieniężnym i stopy procentowe zaczynają powoli rosnąć. Jednakże gospodarka dalej się rozwija, a oczekiwania przyszłych zysków są coraz bardziej optymistyczne. W tej fazie oczekiwania coraz lepszych wyników z nawiązką neutralizują ujemny wpływ wzrastających stóp procentowych, co powoduje dalszy wzrost cen na giełdzie, chociaż jego dynamika nie jest już tak pokaźna, jak w fazie pierwszej.W fazie trzeciej nadal trwa ekspansja gospodarcza, jednakże popyt na kapitał przewyższa jego podaż, co powoduje przyspieszenie wzrostu stóp procentowych. W miarę zwiększania obaw i presji inflacyjnych bank centralny (w przypadku Stanów Zjednoczonych Urząd Rezerw Federalnych) wyraża większą skłonność do podnoszenia oficjalnych stóp procentowych, co wywołuje jeszcze większą presję na stopy rynkowe. Dodatkowo wyniki finansowe przedsiębiorstw nie wykazują już takiej progresji, jak w etapie poprzednim, czego przyczyną jest malejąca krańcowa produktywność. Czynniki te powodują spowolnienie wzrostu gospodarczego, a ceny akcji wytracają impet wzrostowy i osiągają szczyt, który gospodarka ma jeszcze przed sobą.Chociaż w gospodarce zaczyna się spowolnienie, stopy procentowe nie spadają od razu. Nadal istnieje presja inflacyjna, rosną koszty wskutek narastających zapasów i należności, co powoduje dalszy, choć już wolniejszy wzrost stóp procentowych. Połączony efekt przesuwania przez inwestorów swojego kapitału z akcji na instrumenty dłużne oraz pojawiające się oznaki stagnacji wyników przedsiębiorstw mają negatywny wpływ na ceny akcji.W etapie czwartym pogarszające się możliwości rozwoju zmniejszają prognozy przyszłych wyników finansowych przedsiębiorstw, co pogłębia spadki cen akcji. Ograniczona aktywność gospodarcza doprowadza do spadku popytu na pieniądz i zaczynają spadać stopy procentowe obniżając koszty kredytu. Ceny akcji kontynuują spadki aż do momentu znaczniejszego obniżenia się stóp. W końcu trend spadkowy na rynku pieniężnym i oczekiwania lepszych wyników finansowych doprowadzają do wzrostu cen akcji na giełdzie.Wydaje się, że obecnie gospodarka amerykańska znajduje się w trzeciej fazie opisanego wyżej cyklu, co oznacza, że zbliża się ona powoli do szczytu cyklu koniunkturalnego. Jeżeli jednak faktycznie szczyt ma zostać osiągnięty w najbliższych kilkunastu miesiącach, to już teraz powinno się zauważyć pierwsze sygnały, szczególnie w sferze stóp procentowych i innych wskaźników wyprzedzających inflację.W poszukiwaniu ostrzeżeńNajbardziej niepokojącym posiadaczy akcji zjawiskiem ostatnich miesięcy jest bardzo wiarygodne odwrócenie się trendu na podstawowych rynkach towarowych. Najbardziej jaskrawym przykładem jest ropa naftowa, której ceny w tym roku wzrosły ponaddwukrotnie. Trzeba również wspomnieć o złocie, które trzy miesiące temu przełamało długoterminowy trend spadkowy, wzrastając w ciągu kilku tygodni o 30%.Najistotniejszy moim zdaniem jest jednak kompleksowy indeks CRB (Commodity Research Bureau), który odzwierciedla sytuację na rynkach towarów. W jego skład wchodzi 21 elementów, należących do następujących grup: mięso, metale, towary importowane, nośniki energii, zboża i surowce przemysłowe. Patrząc na wykres tego indeksu, nawet początkujący "technik" zauważy formację podwójnego dna oznaczającego odwrócenie się trendu spadkowego na wzrostowy. Na razie wybicie z formacji nie jest duże i wynosi około 10%.Istotność wskaźnika CRB polega na tym, że zazwyczaj wyprzedza zmiany cen towarów w hurcie i handlu detalicznym, tak więc powinien wcześniej wykazywać zmiany w wielkości inflacji wyrażanej tradycyjnie przez wskaźniki PPI i CPI. Główną przyczyną takiego zachowania jest skład indeksu - towary objęte indeksem CRB wykorzystywane są w najwcześniejszych etapach produkcji innych dóbr.Również rynkowe stopy procentowe już od ponad roku są w trendzie wzrostowym - rentowność obligacji 30-letnich oscyluje aktualnie w okolicach 6,3%.Kurs dolara w stosunku do jena systematycznie spada, co można tłumaczyć przede wszystkim oczekiwanym ożywieniem w gospodarce japońskiej. Aktualnie możliwa jest realizacja formacji odwróconej głowy i ramion, która może doprowadzić do dalszej deprecjacji dolara. To z kolei oznacza droższy import i dodatkowy czynnik inflacjogenny.Warto także spojrzeć na zestawienie deflatora (wskaźnik inflacji) i wygładzonej stopy zwrotu wskaźnika S&P500 na przestrzeni ostatnich czterdziestu lat. Na wykresie 8 widać, że generalnie indeks akcyjny wyprzedza punkty zwrotne na wykresie inflacji (deflator). Obecnie USA doświadcza najniższych poziomów inflacji od czterdziestu lat, co równocześnie przekłada się na wysokie i stabilne stopy zwrotu z indeksu S&P500. Jeżeli zakładamy, że cykliczność gospodarki amerykańskiej nadal obowiązuje, to można się w najbliższym czasie spodziewać wzrostu cen poprzedzonych spadkiem stóp zwrotu z indeksu S&P500.PodsumowanieWydaje się, że nie ma powodów, by twierdzić, że cykl koniunkturalny został wyeliminowany.Bez wątpienia dla gospodarki amerykańskiej kryzys rosyjski, brazylijski a przede wszystkim kryzys w Azji Południowo-Wschodniej były paradoksalnie błogosławieństwem. Znaczna deprecjacja, a w niektórych przypadkach nawet dewaluacja walut wszystkich azjatyckich tygrysów eksportujących w znacznej części również do Stanów Zjednoczonych była swoistym wentylem, przez który ulotniła się narastająca presja inflacyjna w gospodarce amerykańskiej. Tańszy import oraz mniejszy popyt na towary amerykańskie za granicą znacznie schłodził tę największą maszynę gospodarczą świata. Jednak równocześnie wysoka skłonność do konsumpcji obywateli amerykańskich, czyli popyt wewnętrzny, nie dopuściły do spadku tempa rozwoju. Można więc powiedzieć, że powyższe kryzysy doprowadziły do wydłużenia fazy ożywienia w gospodarce USA.Osobiście twierdzę, że gdyby nie krach azjatycki, brazylijski oraz rosyjski, to już w tym roku na Wall Street panowałby niedźwiedź, a stopa rezerw federalnych przekroczyłaby 6%. Niestety, wydaje się, że taki scenariusz jest nadal nieunikniony i może nadejść, jeśli nie w roku następnym, to w 2001.

JACEK OBROCKI

DM BMT