Kwity depozytowe, zwane potocznie ADR-ami (American Depositary Receipts) lub GDR-ami (Global Depositary Receipts), stają się coraz bardziej popularnym instrumentem pozyskiwania kapitału przez firmy szukające źródeł finansowania poza swym rodzimym rynkiem. W związku z postępującą globalizacją są także coraz chętniej kupowanym przez inwestorów na całym świecie instrumentem finansowym. Liczba programów kwitów depozytowych znacznie wzrosła w ostatnich kilku latach (z 836 w 1990 r. do 1415 na koniec 1998 r.). Również polskie spółki giełdowe mają już całkiem spore doświadczenie związane z pozyskiwaniem kapitału w drodze emisji GDR-ów.
Na czym polega sukces kwitu depozytowego na współczesnym rynku kapitałowym? Prawdopodobnie na tym, że dla amerykańskiego inwestora jest to po prostu akcja dobrej firmy zlokalizowanej poza terytorium USA. Sam kwit można określić jako amerykański papier wartościowy odzwierciedlający prawa do przechowywanego przez określony podmiot (z reguły bank amerykański) nieamerykańskiego papieru wartościowego (zazwyczaj akcji spółki istniejącej poza granicami USA).Pierwszym niesponsorowanym programem ADR-ów były wyemitowane w 1927 r. kwity brytyjskiej firmy handlowej Selfridge Provincial Stores Ltd. Emisja ta była odpowiedzią na utrudnienia w kupowaniu i sprzedaży akcji spółek brytyjskich przez obywateli Stanów Zjednoczonych. Prawo brytyjskie zabraniało wówczas wywożenia akcji tamtejszych firm poza terytorium Wielkiej Brytanii, co praktycznie uniemożliwiało Amerykanom inwestowanie w te spółki.Dla inwestorów amerykańskich obrót kwitami był de facto obrotem instrumentem podlegającym rodzimym regulacjom prawnym, standardowemu amerykańskiemu systemowi rozliczeń i płacącemu dywidendy w dolarach. Redukcji uległy koszty usług powierniczych na rynkach lokalnych, a dzięki notowaniu ADR-ów na giełdach amerykańskich instrumenty te uzyskały znaczną płynność. Przesłanki emisji pierwszych kwitów pozostają aktualne do dziś.Dalej wszystko potoczyło się już w dużym tempie: w 1928 r. rozpoczęły się notowania ADR-ów British American Tobacco na giełdzie AMEX (American Stock Exchange), w 1931 r. uruchomiony został pierwszy sponsorowany (tzn. oparty o formalną umowę między spół-ką a depozytariuszem) program ADR-ów, w 1970 r. miała miejsce pierwsza publiczna oferta ADR-ów (British Petroleum), a w 1990 r. Citibank wyemitował dla Samsunga pierwsze GDR-y, co dla rynku kwitów miało charakter przełomowy.Wykres 1 przedstawia dynamikę wzrostu liczby programów ADR-ów notowanych na amerykańskich giełdach oraz wartości obrotów kwitami na NYSE, NASDAQ i AMEX w latach 1990-99 (I półrocze). Pod koniec 1998 r. na ok. 14 bln USD kapitalizacji rynku USA, aż ok. 3 bln USD przypadało na notowane w formie ADR-ów akcje spółek zagranicznych. Rynek ADR-ów w USA stał się większy niż jakikolwiek narodowy rynek akcji na świecie (poza Stanami Zjednoczonymi). Np. łączna wartość akcji na rynku londyńskim wynosi 2,7 bln USD, a na tokijskim - 2,4 bln USD. O ile w 1990 r. swoje kwity oferowało w USA 836 spółek zagranicznych, to w 1994 r. było ich już 1250, a w 1999 r. ok. 1500 (z 75 krajów).Rodzaje kwitówl ADR-y I poziomu, które ze względu na zwolnienie z wymogów informacyjnych SEC (amerykański odpowiednik KPWiG) oraz niskie koszty i czas przeprowadzenia emisji (25 tys. USD, maksymalnie 10 tygodni) są w USA najszybciej rozwijającym się segmentem rynku kwitów depozytowych. Podstawą emisji jest umowa depozytowa (Depositary Agreement) której stronami są: spółka, bank depozytowy i bank-powiernik. Wadą tego rozwiązania jest brak możliwości wprowadzenia kwitów do obrotu giełdowego. Są one przeważnie notowane na rynku pozagiełdowym (OTC). W ramach poziomu I spółka nie może także pozyskiwać kapitału.l ADR-y II poziomu umożliwiają już notowanie kwitów na jednej z amerykańskich giełd. Muszą one także zostać poddane rejestracji w SEC oraz podlegają obowiązkom informacyjnym i sprawozdawczym, przy czym wszystkie raporty finansowe muszą być sporządzone zgodnie z amerykańskimi standardami rachunkowości GAAP. Wymogi te znacznie wpływają na koszty programu, które często sięgają 200-700 tys. USD.l ADR-y III poziomu umożliwiają pozyskiwanie kapitału w drodze emisji kwitów wprowadzanych następnie do obrotu na jednej z amerykańskich giełd. Emisja ma charakter publiczny, koszty programu zaś są na tyle wysokie (minimum 500 tys. USD), że mogą sobie na to pozwolić tylko spółki o najlepszej kondycji finansowej. Wartość obrotów najpopularniejszych emisji takich spółek jak: Telebras, Nokia, BP Amoco, Vodafone, Ericsson czy Unilever sięga 20-60 mld USD w skali roku.l Global Depositary Receipts (GDR), czyli forma najczęściej wybierana przez spółki z Europy Wschodniej, została wprowadzona w 1990 r. po przyjęciu przez SEC tzw. Regulacji S i Regulacji 144A. Najczęściej ma ona strukturę rozgałęzioną, w której jedna transza (oparta na Regulacji S) przeznaczona jest dla inwestorów europejskich (ściślej: nie będących rezydentami amerykańskimi) i jest przedmiotem obrotu na giełdzie londyńskiej lub luksemburskiej, druga transza zaś (tzw. RADR-y) - plasowana jest w USA w formie emisji prywatnej (private placement) skierowanej do Kwalifikowanych Inwestorów Instytucjonalnych (posiadających aktywa powyżej 100 mln USD; obecnie jest ich ok. 4 tys.), którzy mogą obracać kwitami na niepublicznym elektronicznym rynku pozagiełdowym PORTAL (stworzonym specjalnie dla nich przez NASD).l RADR-y służą głównie do pozyskiwania kapitału przez spółki, aczkolwiek czasami spotyka się RADR-y wystawiane pod wcześniej wyemitowane akcje (np. RADR-y Banku Handlowego). Spółka plasująca swoje kwity w trybie "private placement" zwolniona jest z obowiązku rejestracji emisji w SEC oraz z obowiązków sprawozdawczych. Np. w 1997 r. ta forma objęła 30% (5,6 mld USD) kapitałów pozyskanych przy wykorzystaniu kwitów depozytowych. Przykładem emisji prywatnej była zakończona olbrzymim sukcesem emisja RADR-ów Telekomunikacji Polskiej SA, która w ostatnim kwartale 1999 r. pozyskała tą drogą ponad 600 mln USD.l Ostatnim krzykiem mody są Europejskie Kwity Depozytowe (EDR-y) notowane na giełdach europejskich i kwotowane w euro, jednak podobnie jak International Depositary Receipts, Singapore Depositary Receipts czy inne tego typu produkty, mają one marginalne znaczenie.Proces emisji i umarzaniakwitów oraz podmiotybiorące w tym udziałObrót kwitami może przyjmować formę handlu na zagranicznej giełdzie (intra-market trading) lub handlu związanego z dokonywaniem konwersji (umorzenie bądź emisja kwitów, zwane też cross-border trading). W całym tym procesie biorą udział następujące podmioty:- międzynarodowy broker, który inicjuje całą transakcję; działa przeważnie jako market-maker danego kwitu na zagranicznej giełdzie, gdzie kwotuje dany walor oraz zawiera transakcje z klientami. Jest to z reguły amerykański lub angielski bank inwestycyjny.- bank-depozytariusz, którego zadaniem jest koordynacja całego procesu. Rynek kwitów został już praktycznie rozdzielony między cztery banki amerykańskie, wśród nich niekwestionowanym liderem jest Bank of New York, który opanował 64% rynku emisji sponsorowanych oraz 55% rynku emisji prywatnych (Reg 144A).- bank-powiernik, którego zadaniem jest współpraca z depozytariuszem w procesie emisji i umarzania kwitów, przechowywanie na rachunku depozytariusza akcji odpowiadających kwitom oraz zadania typu corporate actions (reprezentowanie posiadaczy kwitów na walnych zgromadzeniach, obsługa płatności dywidend, zapisy w imieniu depozytariusza na akcje nowej emisji itp.).- międzynarodowa izba rozliczeniowa. Transakcje zawierane na rynkach amerykańskich (giełdy, PORTAL oraz inne rynki OTC) rozliczane są przez Depositary Trust Company (DTC), natomiast jej europejskimi odpowiednikami są: Euroclear (rozlicza obrót ADR-ami na LSE) i Cedel (rozlicza kwity notowane w Luksemburgu).- zagraniczne giełdy. W Stanach Zjednoczonych są to: NYSE (na której w 1998 r. właściciela zmieniły ADR-y warte 213,5 mld USD) oraz NASDAQ i AMEX (odpowiednio: 60,1 i 0,9 mld USD). Do tego dochodzą jeszcze rynki pozagiełdowe: OTC (dla ADR-ów poziomu I) oraz PORTAL (dla opartych na Regulacji 144A RADR-ów).Trader (działający przeważnie jako market-maker) realizując zlecenie kupna ADR-ów ma zawsze dwie możliwości: może kupić kwity na giełdzie lub kupić akcje na rynku lokalnym, a następnie - za pośrednictwem depozytariusza - wyemitować nowe kwity. Przed analogicznym wyborem staje trader realizujący zlecenie sprzedaży: może sprzedać kwity na giełdzie lub umorzyć kwity i w zamian za nie otrzymać od depozytariusza odpowiadające im akcje na rynku lokalnym.Z transakcjami typu cross-bor-der (związanych z emisją lub umorzeniem kwitów) związane jest przede wszystkim ryzyko walutowe oraz ryzyko dotyczące czasu rozliczenia całej transakcji. Mimo tych niedogodności na rynku kwitów istnieje wielu arbitrażystów (np. londyńscy market-makerzy dla GDR-ów polskich spółek) próbujących zarobić na różnicach cen akcji i odpowiadających im ADR-ów. Wszelkie niedogodności można obejść tworząc w praktyce warunki do niemal natychmiastowego otwarcia i zamknięcia pozycji, osiągając w ten sposób całkiem przyzwoity zysk.Emisja kwitów (w swej najprostszej formie) przebiega następująco:1. Inwestor (np. z USA) zleca międzynarodowemu brokerowi (MB) zakup ADR-ów.2. Trader obserwując ceny kwitów i akcji lokalnych dochodzi do wniosku, że tańsze będzie kupno akcji i ich konwersja na kwity, więc zleca lokalnemu brokerowi (LB) ich zakup.3. LB kupuje akcje na giełdzie lokalnej.4. LB dostarcza akcje do banku-powiernika.5. Bank-powiernik przekazuje akcje na rachunek depozytariusza.6. Depozytariusz emituje na podstawie otrzymanych akcji ADR-y oraz instruuje izbę rozliczeniową w celu dostarczenia ich do MB.7. Izba rozliczeniowa dostarcza ADR-y na rachunek MB.8. MB dostarcza ADR-y klientowi.Umorzenie kwitów jest faktycznie odwróceniem emisji i wygląda następująco:1. Inwestor (wciąż ten sam, z USA) zleca MB sprzedaż kwitów.2. Trader dochodzi do wniosku, że lepszą cenę uzyska sprzedając akcje lokalne, więc zleca LB ich sprzedaż.3. LB sprzedaje akcje na giełdzie lokalnej.4. MB instruuje izbę rozliczeniową, aby dostarczyła kwity na rachunek depozytariusza.5. Izba rozliczeniowa przekazuje kwity bankowi-depozytariuszowi.6. Depozytariusz umarza kwity i instruuje bank-powiernik, aby zwolnił akcje z rachunku depozytariusza i dostarczył je na rachunek MB.7. Bank-powiernik przekazuje akcje LB w celu rozliczenia transakcji sprzedaży.8. MB wykonuje FX, a następnie przekazuje wpływy z transakcji inwestorowi.W przedstawionym schemacie broker sprzedaje akcje, mimo że nie dostarczył jeszcze depozytariuszowi odpowiadających im ADR-ów. W praktyce możliwe są dwa warianty umorzenia kwitów:- międzynarodowy broker najpierw dostarcza przez izbę rozliczeniową kwity depozytariuszowi, po czym ten zwalnia brokerowi ze swojego rachunku w banku-powierniku odpowiadające kwitom akcje,- międzynarodowy broker dostarcza depozytariuszowi zabezpieczenie (najczęściej gotówka, rzadziej papiery dłużne) oraz zobowiązuje się dostarczyć kwity w określonym czasie (z reguły kilka dni); w zamian depozytariusz przekazuje brokerowi akcje.Druga z opisanych tu form umarzania kwitów określana jest jako "pre-relese" i nosi znamiona krótkiej sprzedaży, ponieważ broker sprzedaje akcje, które są niejako "pożyczone" od depozytariusza, sam zaś musi odkupić kwity i dostarczyć je depozytariuszowi. Pierwszym bankiem depozytowym, który wprowadził tego typu usługi, był w latach 60. J.P. Morgan, który za pomocą "pre-release" chciał zmniejszyć różnice czasowe występujące w cyklach rozliczeniowych między giełdą nowojorską a londyńską.Jeśli broker nie zamknie swojej krótkiej pozycji w odpowiednim czasie, depozytariusz uczyni to za niego, korzystając z otrzymanego wcześniej zabezpieczenia (z reguły 102-105% wartości kwitów). Ciekawym faktem jest, że jeśli określimy kapitalizację spółki jako wartość jej akcji oraz ADR-ów, to nietrudno zauważyć, że depozytariusz stosując "pre-relese" dokonuje tutaj zwiększenia kapitalizacji spółki, ponieważ liczba kwitów będących w obrocie jest przez pewien okres większa niż liczba akcji zgromadzonych na jego rachunku.Umowa depozytowa między spółką a bankiem depozytowym określa zazwyczaj, jaki odsetek kwitów może nie znajdować pokrycia w akcjach trzymanych dla depozytariusza przez powiernika, ponieważ do tego właśnie sprowadza się ta usługa. Depozytariusz może także stworzyć tzw. "pre-relesed ADRs", czyli wyemitować kwity dla brokera, który jeszcze nie dostarczył mu akcji. Broker otrzymuje więc pozycję w kwitach, która musi być zamknięta poprzez kupno akcji i dostarczenie ich depozytariuszowi. Jest to więc proces odwrotny do opisanego powyżej procesu umorzenia kwitów w ramach usługi "pre-relese".Rynek kwitów w przypadku spółek polskichPierwsze doświadczenia związane z rynkiem ADR-ów spółki polskie zdobywały w latach 1992-95. Początkowo nie były one pozytywne: klapą zakończyła się próba emisja kwitów Stalexportu, a emisja ADR-ów Mostostalu Export charakteryzowała się całkowitym brakiem zainteresowania ze strony inwestorów. Pierwszym sukcesem okazała się przeprowadzona w 1995 r. emisja GDR-ów Banku Gdańskiego, który stał się pierwszą polską spółką notowaną za granicą.Obecne regulacje prawne znacznie ułatwiają spółkom emitowanie ADR-ów, więc coraz więcej firm stara się zdobyć zagranicznych inwestorów instytucjonalnych, oferując im akcje nowych emisji w postaci kwitów. Oferowane są one przeważnie w dwóch transzach: amerykańskiej (RADR-y notowane na PORTAL) i europejskiej (notowanej na giełdach w Londynie w systemie SEAQ lub w Luksemburgu). Jedynym wyjątkiem od tej reguły jest Netia, która w czerwcu 1999 r. przeprowadziła emisję ADR-ów III poziomu notowanych na amerykańskim rynku pozagiełdowym NASDAQ.Kwity niektórych spółek polskich są także przedmiotem obrotu na giełdach niemieckich (Berlin, Monachium, Frankfurt), które niestety nie oferują inwestorom wystarczającej płynności. Ponieważ płynność inwestycji jest jednym z głównych wyznaczników jej atrakcyjności, ceny polskich GDR-ów w Niemczech są zdecydowanie niższe niż ich ceny w Londynie. Np. 30 listopada 1999 r. akcje Banku Handlowego można było sprzedać w Londynie po 61,57 zł (61 zł na fixingu w Warszawie). Te same walory we Frankfurcie wyceniono na 56,07 zł, w Berlinie na 53,20 zł, a w Monachium - na 55,25 zł.Nie ulega natomiast wątpliwości, że dla GPW problemem staje się coraz większa wartość obrotu kwitami polskich spółek w Londynie, która w przypadku większości notowanych na SEAQ polskich GDR-ów przekracza już odpowiednie wartości obrotu akcjami tych spółek w Warszawie. Związane jest to zarówno z mniejszymi kosztami transakcji w Londynie, jak i z większą aktywnością londyńskich inwestorów.Ciekawym casusem wydaje się być program kwitów KGHM, którego free float wynosi na LSE 26% kapitału akcyjnego (czyli maksymalna zaakceptowana przez KPWiG wielkość emisji kwitów), podczas gdy w Warszawie przedmiotem obrotu jest tylko niecałe 22% akcji miedziowego giganta. Różnice w wycenie kwitów i akcji KGHM (ostatnio powyżej 10% na korzyść kwitów) jednoznacznie pokazują, że inwestorzy wyżej oceniają kwity spółki notowane w Londynie niż jej akcje na GPW.Jako swoistą ciekawostkę potraktować można natomiast koncepcję Polskich Kwitów Depozytowych (PDR), czyli akcji firm zagranicznych, które pod postacią kwitów miałyby być notowane w Warszawie. Warszawa to jednak nie Londyn, więc nikogo chyba nie dziwi fakt, że zagranicznych firm chętnych do eksperymentowania z polską giełdą jest na razie jak na lekarstwo.Na pierwszego królika doświadczalnego typowany jest obecnie francuski Brandt (główny udziałowiec Polaru), który w zamian za możliwość wycofania wrocławskiej spółki z GPW miałby wyemitować w Warszawie swoje kwity. Wydaje się jednak mało prawdopodobne, że Francuzi docenią polską giełdę, a na pierwsze PDR-y przyj-dzie nam chyba sporo poczekać. Równie mało prawdopodobna jest perspektywa PDR-ów opartych o programy niesponsorowane, w których polscy brokerzy kupowaliby akcje zagranicznych spółek, a polskie banki depozytowe emitowałyby PDR-y zaspokajając popyt rodzimych inwestorów na zagraniczne akcje.Do grupy wyjątkowo aktywnych na warszawskiej giełdzie inwestorów zaliczyć można natomiast londyńskich market-makerów polskich GDR-ów, których działalność chciałbym tutaj nieco przybliżyć. Są to przeważnie londyńskie banki inwestycyjne, które zostały przez władze giełdy zaakceptowane jako podmioty kwotujące daną emisję kwitów. Dla przykładu można tu podać: Dresdner Kleinwort Benson (market-maker dla Agory, BH, BIG-BG, Exbudu, Kredyt Banku, KGHM, Netii, PBK, Softbanku i TP SA), DLJ (oddział londyński; market-maker dla TP SA, KGHM, BIG-BG, BH i Netii) czy ING Barings (BIG-BG, BH, KGHM, Prokom, Kredyt Bank, Exbud, Softbank, TP SA, PBK).Ich zadaniem na LSE jest kwotowanie i realizacja zleceń klientów. Ze względu na fakt, że jeden walor ma tam kilku market-makerów, muszą rywalizować o klienta, oferując korzystniejsze niż konkurenci oferty (czyli zmniejszając spready), co przekłada się na poprawę efektywności całego rynku. Market-makerzy mogą także działać na swój własny rachunek, co najczęściej przybiera formę krótkoterminowej spekulacji. Możliwość symultanicznego zawierania transakcji tym samym walorem na dwóch rynkach stwarza również ogromne możliwości w zakresie arbitrażu. Ułatwia to także czas pracy systemu SEAQ w Londynie (10.30-16.30) oraz GPW (fixing o 10.00 oraz notowania ciągłe 12.00-16.00).Arbitraż może być realizowany na dwa sposoby:- w formie transakcji z klientem, w której market-maker otwiera pozycję realizując zlecenie klienta i jednocześnie zamyka ją na rynku polskim,- poprzez otwarcie pozycji na rynku polskim i zamknięcie jej na rynku londyńskim, np. przez transakcję z innym market-makerem.Podstawowym elementem ryzyka transakcji arbitrażowych jest czas między otwarciem pozycji a jej zamknięciem. Proces emisji czy umarzania kwitów trwa zbyt długo, aby mógł sprawdzać się w ramach arbitrażu. Dlatego też arbitrażyści trzymają odpowiednie zapasy akcji i kwitów, które mogą być użyte w każdej chwili do przeprowadzenia zyskownej transakcji. Jeśli broker nie chce utrzymywać zapasu akcji, wówczas korzysta zazwyczaj z "pre-release". Otwierając pozycję na jednym z rynków, zamyka ją na drugim z nich, mimo że na którymś z rynków sprzedaje papiery, których jeszcze nie ma. Np. broker w Londynie może kupić kwity Banku Handlowego po 11,95 USD i w tym samym czasie może je sprzedać na GPW po 12,10 USD (rynek walutowy czynny jest w czasie całej sesji, więc natychmiastowa konwersja złotych na USD nie stanowi problemu).Problem leży w tym, że na GPW nie ma krótkiej sprzedaży, co niekorzystnie wpływa na przeprowadzanie tego typu transakcji. Jeśli więc broker nie ma akcji Banku Handlowego na swym rachunku w Polsce, to jedynym wyjściem jest "pre-release", dzięki któremu broker w naszym przykładzie otrzymuje od depozytariusza akcje BH, które sprzedaje po 12,10 USD. Z punktu widzenia brokera było to nic innego, jak krótka sprzedaż akcji BH na GPW. Owa krótka pozycja natychmiast została zamknięta poprzez kupno kwitów BH na LSE, które zostaną dostarczone depozytariuszowi. Arbitrażysta musi zaw-sze uwzględnić koszty takiej transakcji (opłaty za emisję lub umorzenie kwitów pobierane przez depozytariuszy, koszty transakcji na giełdzie i na rynku forex, szczególnie te zawarte w spreadach ofert kupna/sprzedaży).Natomiast trader o bardziej spekulacyjnym zacięciu może wykorzystać "pre-release" w celu przeprowadzenia transakcji krótkiej sprzedaży akcji na GPW, choć bez problemu mógłby dokonać analogicznej transakcji kwitami na LSE. Wówczas ma on z reguły od kilku do kilkunastu dni na zamknięcie krótkiej pozycji w akcjach poprzez dostarczenie depozytariuszowi kwitów.Wracając do arbitrażystów, można przedstawić prosty model wyceny kwitów w zależności od ceny odpowiadających im akcji, który mimo swej prostoty sprawdza się całkiem nieźle. Rynkowa cena ADR-u teoretycznie powinna być równa cenie akcji na rynku lokalnym przemnożonym przez współczynnik konwersji oraz aktualny kurs wymiany waluty + koszty transakcyjne.Np. 13 sierpnia 1999 r. kurs akcji Kredyt Banku na GPW wyniósł 18,20 zł (fixing), a kurs wymiany złotego do USD został ustalony przez NBP (fixing) na poziomie 3,9149 (USD można było w ciągu dnia kupić/sprzedać po podobnych cenach). Współczynnik konwersji dla GDR-ów KB notowanych na LSE wynosi 5 (1 GDR = 5 akcji), natomiast opłata pobierana przez BTC za emisję GDR-u KB wynosi 0,05 USD. Teoretyczna cena GDR-ów KB na LSE powinna więc wynieść tego dnia:1. 18,20 × 5 : 3,9149 + 0,05 = 23,29 USD dla ofert sprzedaży2. 18,20 × 5 : 3,9149 - 0,05 = 23,19 USD dla ofert kupnaJeśli market-maker kwotowałby kupno powyżej 23,29 USD lub sprzedaż poniżej 23,19 USD, to przy możliwości zawierania transakcji akcjami KB po 18,20 zł umożliwiłby on innym brokerom osiągnięcie zysku arbitrażowego poprzez transakcję cross-border.PodsumowanieKilka miesięcy temu, na fali prób konsolidacji największych giełd, pojawiły się głosy kwestionujące świetlaną przyszłość rynku ADR-ów. Twierdzono wówczas, że w przypadku powstania paneuropejskiego parkietu spółki z naszego kontynentu nie będą już musiały szukać kapitału za granicą. Dziś - jak już wiadomo - z ambitnych planów nic nie wyszło, rynek kwitów zaś bije kolejne rekordy. BONY ADR Index (indeks grupujący 448 największych emisji ADR-ów z 38 krajów) zyskał w I półroczu 13,24%, wartość obrotów kwitami na amerykańskich giełdach zaś osiągnęła rekordowy poziom 306 mld USD (wzrost o 11% w stosunku do analogicznego okresu 1998 r.). Wszystko wskazuje więc, że rynek ten wciąż będzie stanowił jeden z najatrakcyjniejszych segmentów światowego rynku kapitałowego, a pod względem dynamiki rozwoju jeszcze długo nie dorówna mu żaden rynek narodowy. Literatura:J. Czeladko, Kwity Depozytowe, Wyd. K.E. Liber 1998.Guide&Investment - materiały informacyjne BONY.Depositary Receipts - 1999 Half-Year Market Review - materiały informacyjne BONY.
Maksymilian Skolik, makler Banku Handlowego
