Elektrim: miłość czy zdrada

Elektrim, sądząc po wydawanych rekomendacjach, jest ulubieńcem analityków w bankach inwestycyjnych. ? Jest to miłość bez wzajemności ? mówią zarządzający aktywami. Warszawski holding jest bez wątpienia spółką, która najczęściej testowała wytrzymałość nerwową inwestorów. Z drugiej strony, od początku giełdowej historii jej akcjewzrosły ponadstukrotnie przy osiemnastokrotnym wzroście WIG.

Skazani na ElektrimZe względu na swą wagę w indeksach giełdowych (według stanu na 20 grudnia br.: 6,2% w WIG, 13,8% w WIG20 oraz 20,8% w TechWIG) Elektrim dla wielu zarządzających jest spółką, której nie można nie mieć w portfelu. Nie bez znaczenia jest też fakt, iż w swej ponadośmioletniej giełdowej historii Elektrim pięciokrotnie (w 1992, 1993, 1997, 1998 i 1999 roku) otrzymywał nagrodę GPW za największy udział w obrotach giełdy.Ten przymus jest dla części z nich utrapieniem. Warszawski holding stał się bowiem zdecydowanym liderem, jeśli chodzi o częstotliwość pojawiania się na rynku plotek i pogłosek, które poważnie wpływają na kurs. ? Inwestowanie w Elektrim jest trochę podobne do amatorskiej gry w brydża. Niby wszystko zależy od licytacji, ale układ kart po rozdaniu też ma swoje znaczenie. Dodatkowo, w tym przypadku nie zawsze wiadomo, kto jest moim partnerem ? powiedział nam jeden z analityków. ? Ze spółką jest ten problem, iż w jej przypadku prawda rzadko okazuje się być taka, jak się wcześniej wydawało ? mówi zarządzający aktywami zagranicznego banku inwestycyjnego. ? Elektrim jest powszechnie podejrzewany o posiadanie niekorzystnych i nie ujawnionych klauzul w wielu podpisanych umowach ? pisze Paweł Puchalski z RCI Polska w analizie SWOT warszawskiego holdingu.Kupuj, kupuj, kupujMimo wszystkich kontrowersji związanych z Elektrimem nadal pozostaje on ulubieńcem analityków z banków inwestycyjnych. Śledząc pojawiające się rekomendacje widzi się, że autorzy raportów warszawski holding oceniają bardzo wysoko. Zwracają oni przede wszystkim uwagę na mocną pozycję spółki w telekomunikacji i internecie ? segmentach o jednym z najwyższych przewidywanych tempach wzrostu.W kontekście wszystkich pozytywnych zaleceń inwestycyjnych warto przypomnieć słynną rekomendację ABN Amro. 4 listopada 1999 r. na fixingu akcje Elektrimu straciły na wartości 5,6%, a w trakcie notowań ciągłych jeszcze ponad 10%. Przyczyną spadku były wtedy dwie niekorzystne informacje o spółce ? zwiększenie straty po I półroczu oraz właśnie rekomendacja sprzedaj ABN Amro. Dlaczego? Bo ten bank inwestycyjny, który do tej pory oprócz Merrill Lyncha był największym sprzymierzeńcem Elektrimu (pomagał m.in. w plasowaniu ostatniej emisji obligacji), stracił wiarę w możliwości polskiej spółki. ? Nie sądzimy, by Elektrim był w stanie zrealizować plany przejęcia pełnej kontroli nad PTC, przy jednoczesnym niezbędnym utrzymaniu stabilności finansowej ? pisali analitycy ABN AMRO.Trochę historiiElektrim na warszawskiej giełdzie pojawił się w marcu 1992 roku jako jedenasta notowana firma. Inwestor, który trzymałby akcje warszawskiego holdingu od debiutu do dziś osiągnąłby imponujący zysk w wysokości 10 317%.Początek ?nowożytnej? historii Elektrimu datuje się na przełom lat 1998 i 1999. Wtedy to w wyniku słynnej afery związanej z udziałami spółki w PTC zmieniły się jej władze. W ostatnich dniach listopada spółka poinformowała, iż w wyniku podpisanej wcześniej umowy Kulczyk Holding ma prawo odkupić od niej 6,5% udziałów operatora sieci Era GSM po cenie nieznacznie przekraczającej wartość nabycia. Informacja ta wywołała na warszawskiej giełdzie prawdziwą burzę. W ciągu kilku dni kurs papierów Elektrimu spadł z ponad 40 do 28 zł. W następstwie skandalu pod koniec grudnia zarząd holdingu podał się do dymisji ? ze spółki odszedł Andrzej Skowroński, jej wieloletni prezes. W grudniu '98 zostało też zawarte porozumienie z Kulczyk Holding, na podstawie którego firma ta, za 25 mln dolarów, zrzekła się prawa do odkupienia udziałów Polskiej Telefonii Cyfrowej. es bezkrólewia w Elektrimie trwał do 9 lutego 1999 r. Wtedy to na stanowisko prezesa powołana została Barbara Lundberg (na fot.), która swą funkcję sprawuje do dziś.Barbara Lundberg superstarOceny pracy pani prezes są różne. Za jeden z podstawowych pozytywów jej działalności wymienia się uporządkowanie struktury holdingu i stopniowe przekształcanie go w stronę silnej grupy telekomunikacyjnej. Biorąc pod uwagę zarówno generowane w tym roku przychody z tego segmentu, jak i liczbę abonentów holding Elektrim jest obecnie drugą co do wielkości (po Telekomunikacji Polskiej) firmą telekomunikacyjną w naszym kraju.Lista zarzutów wobec B. Lundberg jest jednak równie długa, a jednym z najpoważniejszych jest doprowadzenie firmy pod koniec 1999 r. na krawędź bankructwa. ? Jeśli Elektrim nie pozyska nowego kapitału, to jego zadłużenie może tę grupę doprowadzić do bankructwa ? pisał wtedy amerykański Salomon Smith Barney. Groźba ta się nie zmaterializowała, a prezes B. Lundberg pozyskała jako partnera strategicznego francuski koncern Vivendi. Zainwestował on ponad 1 mld dolarów, co automatycznie postawiło go w gronie największych zagranicznych inwestorów w naszym kraju. Tak więc sprawa zakończyła się dobrze dla warszawskiej firmy, jednak wielu inwestorów do dziś nie może zapomnieć prezes B. Lundberg stresu, którego wtedy doświadczyli. Z drugiej jednak strony warto zauważyć, iż Vivendi wszedł do Elektrimu Telekomunikacja jako udziałowiec mniejszościowy. Na więcej nie pozwalało co prawda polskie prawo, jednak uzyskanie tak dużej kwoty za mniejszościowy pakiet akcji należy raczej uznać za sukces. Oczywiście pod warunkiem, że w przyszłości nie okaże się, iż istnieje jeszcze jakaś zapomniana klauzula, która pozwala Francuzom zwiększyć udział w ET. Analitycy zwracają jednak uwagę, że największe afery związane z zatajaniem informacji były efektem działalności poprzedniego zarządu, a Barbara Lundberg nie zawiodła w sposób tak znaczący zaufania akcjonariuszy.O tym, jak niejednoznaczna jest ocena szefowej Elektrimu, świadczą też tegoroczne wydarzenia. Podczas NWZA, które odbyło się pod koniec czerwca br., akcjonariusze odrzucili zaproponowaną przez zarząd nową emisję akcji oraz program opcji menedżerskich. Giełdowi specjaliści jednoznacznie odebrali wyniki WZA jako wotum nieufności dla zarządu. ? Plany inwestycyjne nie były jasno sprecyzowane i dlatego akcjonariusze nie zgodzili się na przeprowadzenie emisji, z których miały być zrealizowane. Wszyscy liczyli na to, że władze Elektrimu wprowadzą jasną politykę informacyjną, tak jednak się nie stało. Nie sądzę, aby obecny zarząd mógł liczyć w najbliższym czasie na poparcie swojej polityki ? komentowała wynik walnego w rozmowie z PARKIETEM Aneta Wynimko, doradca inwestycyjny w ABN AMRO Bank. Podobnego zdania byli inni analitycy. Walkę o większą kontrolę nad Elektrimem zapowiadały fundusze grupy Franklin Templeton, które domagały się m.in. zmian w radzie nadzorczej Elektrimu. Co się stało dalej ? wiadomo. Burza ucichła, a prezes B. Lundberg nadal kieruje Elektrimem.Jak więc widać, dość trudno jest powiedzieć, czy opinie o B. Lundberg są dobre czy złe. Pozostaje jednak najbardziej obiektywne kryterium ? rynek. Od 9 lutego 1999 r., czyli od momentu powołania nowego prezesa Elektrimu, kurs akcji spółki wzrósł o 8,2%. W tym samym czasie WIG zyskał 27,3%, a WIG20 40,7%O co gramyElektrim jest obecnie firmą posiadającą aktywa w czterech podstawowych branżach: telekomunikacji, internecie, energetyce i produkcji kabli. Wiadomo jednak, że tak naprawdę gra toczy się o dwa pierwsze segmenty, przy czym najważniejszą rolę odgrywa tu telekomunikacja. Głównym atutem warszawskiego holdingu są posiadane pośrednio udziały w Polskiej Telefonii Cyfrowej, będącej operatorem sieci Era GSM. Właśnie ta firma we wszystkich wycenach sporządzanych przez analityków jest najwartościowszym składnikiem aktywów Elektrimu. Na ocenę PTC w ostatnich raportach duży wpływ miał toczący się przetarg na koncesję telefonii komórkowej trzeciej generacji. W zależności od momentu, w którym sporządzana była analiza, przetarg ten w mniejszym lub większym stopniu wpływał na wycenę PTC. Dla zobrazowania jednak, jak dużą wartość ma ta firma, warto zauważyć, że jest oceniana w przedziale 3,9?5,6 mld USD. Kapitalizacja rynkowa Elektrimu wynosi obecnie niespełna 1 mld USD. Warszawski holding wspólnie z Vivendi kontroluje 51% PTC.Pozostałe aktywa telekomunikacyjne (w tym na przykład RTS El-Net) były wyceniane znacznie niżej. Dużej wartości nie przypisywano też firmom internetowym (głównie ze względu na brak informacji umożliwiających ich wycenę). Jak pokazał jednak podpisany tydzień temu list intencyjny z Deutsche Telekom, Elektrim zaskoczył rynek. Według założeń Niemcy mają zapłacić 180 mln USD (ok. 777 mln zł). W zamian przejmą 51% udziałów oraz strategiczną i operacyjną kontrolę w firmach: RTS El-Net, Telefonia Regionalna, Elektrim Tv Tel, InterNet Polska, VPN Service oraz Polish Phonesat. (w założeniach, negocjacje dotyczące ostatecznych umów powinny zostać zakończone do końca 28 lutego 2001 r.). Tak wysoka cena znalazła automatyczne odzwierciedlenie w wycenach Elektrimu. SG Securities zwiększył cenę docelową (target price) akcji warszawskiego holdingu z 59 zł do 69 zł, RCI Polska z 64 zł do 71 zł, UBS Warburg z 60 do 65 zł, a ABN Amro zaznaczył, iż pomyślne zakończenie transakcji zwiększa fair value waloru o 7 zł do 59 zł.Elektrim+DT-Vivendi?? Telekomunikacyjne aktywa Elektrimu są przedmiotem konkurencji między Vivendi i Deutsche Telekom. Chociaż ostateczny wynik rozgrywki nie jest znany, naszym zdaniem, w każdym przypadku istnieje małe prawdopodobieństwo, że Elektrim utrzyma w długim terminie kontrolę nad swymi najważniejszymi spółkami telekomunikacyjnymi ? pisał w raporcie datowanym 9 listopada br. Zbigniew Łapiński z Deutsche Banku. Ostatnie wydarzenia zdają się potwierdzać tę tezę. Jednak list intencyjny podpisany przez Elektrim i Deutsche Telekom, na podstawie którego Niemcy przejmują kontrolę operacyjną nad spółkami zajmującymi się transmisją danych oraz telefonii stacjonarnej, tylko minimalnie rozjaśnia sytuację wokół warszawskiego holdingu.Wiadomo, że od dłuższego czasu starał się on uzyskać zgodę Vivendi na wniesienie firm telefonii stacjonarnej do Elektrimu Telekomunikacja. Operacja ta nie doszła do skutku, a do gry włączyli się Niemcy. Nie wiadomo jednak, czy Vivendi stracił zainteresowanie polskim rynkiem, czy też Francuzi nie doszli do porozumienia z Elektrimem, jeśli chodzi o wycenę firm, które miałyby być wniesione do ET.Teoretycznie wydaje się, iż skoro Niemcy zdecydowali się na wejście w firmy fixed lines, to są już ?dogadani? również w kwestii przejęcia Elektrimu Telekomunikacja. Firma ta, poza udziałami w PTC, kontroluje również firmę, do której należy warszawska sieć telewizji kablowej AsterCity. Infrastruktura tej właśnie firmy jest bowiem podstawą projektu warszawskiego Elektrimu (firma jako jedyna oferuje tzw. potrójną usługę: telewizję kablową, szerokopasmowy dostęp do internetu oraz telefonię stacjonarną). Za takim scenariuszem przemawiałby również rozwój samego Vivendi, który w swej działalności przenosi nacisk z telekomunikacji na media (fuzja z Seagram i Canal +).Wycofanie się Vivendi z walki o rynek polski można by określić jako scenariusz neutralny dla akcjonariuszy Elektrimu. Firma ta pozyskałaby bowiem jednego, silnego partnera, rozwiązując jednocześnie problemy z płynnością. Znacznie bardziej pozytywny wpływ na kurs akcji warszawskiego holdingu mogłaby mieć walka Vivendi z Deutsche Telekom, która doprowadziłaby do prób przejęcia Elektrimu (np. poprzez publiczne wezwanie). Najgorszym rozwiązaniem byłoby kontynuowanie obecnej sytuacji (Vivendi i DT zaangażowani w aktywa telekomunikacyjne Elektrimu) przez dłuższy czas. Wydaje się jednak, iż list intencyjny Elektrimu z Niemcami sugeruje szybkie rozwiązanie problemu.

GRZEGORZ DRÓŻDŻ