Czy mniejszy deficyt budżetowy w USA podniesie ceny obligacji?

Amerykański Departament Skarbu może w tym roku zmniejszyć emisję obligacji do poziomu najniższego od pięciu lat. Wciąż szybki wzrost gospodarczy na tyle zwiększa przychody z tytułu podatku od przedsiębiorstw, że deficyt budżetowy zmniejsza się

Emisja bonów skarbowych i obligacji w bieżącym roku finansowym, rozpoczętym 1 października, może spaść aż o 32 proc., do 140 mld USD - przewiduje Gerald Lukas, starszy strateg inwestycyjny w nowojorskim biurze Deutsche Banku, jednego z 22 dilerów rynku pierwotnego amerykańskich papierów skarbowych. Mniej obligacji w ostatnim czasie Departament Skarbu sprzedał w 2002 r., kiedy łączna wartość emisji wyniosła 72 mld USD.

Rentowność mocno się waha

Kongresowe Biuro Budżetu obniżyło swoją prognozę tegorocznego deficytu o 40 proc., do 172 mld USD. Stało się tak po tym, jak wzrost zysków korporacji zwiększył podatkowe przychody budżetu o 23 proc. w pierwszych trzech miesiącach obecnego roku finansowego.

Spadek podaży powinien kompensować negatywny wpływ na ceny obligacji oddalającej się perspektywy obniżki kosztów pieniądza w amerykańskiej gospodarce z obecnych 5,25 proc. Nadzieje na jej ożywienie, po słabej drugiej połowie minionego roku, doprowadziły w grudniu i styczniu do zniżki cen papierów skarbowych. Według danych Merrill Lynch straciły w tym okresie 1,46 proc. Rentowność 10-letnich obligacji wzrosła pod koniec stycznia do 4,89 proc. i osiągnęła najwyższy poziom od połowy sierpnia 2006 r. Oznaczało to wzrost o 0,45 pkt. proc. w stosunku do 10-miesięcznego minimum odnotowanego w grudniu. Luty przyniósł ponownie poprawę nastrojów na rynku obligacji. Rentowność zmniejszyła się o 0,34 pkt proc., do 4,55 proc. Na zbliżonym poziomie dochodowość utrzymuje się także od początku marca. Można to wiązać zarówno ze zmniejszeniem się obaw inflacyjnych (Ben Bernanke, szef Fed, uspokajał ostatnio rynki przed taką groźbą), jak również z serią złych danych makroekonomicznych (spadek tempa wzrostu sprzedaży detalicznej do najniższego poziomu od blisko 4 lat, niewidziana od lat niska liczba rozpoczętych inwestycji w sektorze nieruchomości, słabnąca dynamika produkcji przemysłowej).

Historia pozwala na optymizm

Zmniejszanie deficytu budżetowego zazwyczaj powoduje redukowanie rentowności obligacji, czego dowiodła analiza przeprowadzona przez National Bureau of Economic Research, obejmująca okres od 1950 do 2003 r. Spadek o 1 pkt proc. udziału deficytu w produkcie krajowym brutto, utrzymujący się przez trzy kolejne lata, zmniejsza o około 0,35 pkt. proc. rentowność 10-letnich obligacji. Współautor tej analizy Thomas Philippon, profesor w New York University Stern School of Business, zwraca jednak uwagę, że większy odsetek amerykańskiego długu posiadany przez zagranicznych inwestorów, obecnie około 50 proc., może zmniejszyć korzyści ze spadku deficytu.

Zagrożeniem dla tendencji do zmniejszenia deficytu mogą być rosnące koszty wojny w Iraku. Takie obawy potwierdza Roger Bayston, dyrektor z Franklin Templeton Investments, który zarządza 130 mld USD w obligacjach. - To na pewno jeden z głównych czynników, branych przez nas pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych - powiedział Baystot agencji Bloomberga. - Silny wzrost gospodarczy zmniejszający deficyt budżetowy jest oczywiście dobrą wiadomością, ale jako inwestorzy długoterminowi musimy brać pod uwagę także te czynniki, które zakłócają równowagę - dodał.

Wyższe zyski firm,

mniejszy deficyt

Kondycja amerykańskiego budżetu poprawiła się, gdyż zwiększyły się przychody z podatków. Zyski spółek z indeksu Standard & Poor?s 500 zwyżkowały w ub.r. średnio o 15,6 proc. w porównaniu z 13,7 proc. w 2005 r. W obecnym roku tempo poprawy jednak znacznie wyhamuje. Może wynieść jedynie połowę tego co w 2006 roku.

Niezależne Kongresowe Biuro Budżetowe poinformowało, że deficyt budżetowy w 2006 r. zmniejszył się do 248 mld USD, z 319 mld USD w poprzednim roku i rekordowych 413 mld USD w 2004 r. W sierpniu agencja ta prognozowała ubiegłoroczny deficyt na 260 mld USD. Z tych zrewidowanych prognoz wynika, że ubiegłoroczny deficyt stanowił 1,9 proc. PKB w porównaniu z 2,6 proc. w 2005 r. Biuro to przewiduje spadek deficytu do 1 proc. PKB w latach 2007-201George W. Bush, obejmując urząd prezydenta USA w 2000 r., odziedziczył po swoim poprzedniku 237 mld nadwyżki budżetowej. Teraz zapewnia, że stopniowy spadek deficytu dowodzi, że obniżka podatków pomaga gospodarce. Administracja zamierza zlikwidować deficyt budżetu federalnego w ciągu pięciu lat - powiedział Bush w styczniowym orędziu o stanie państwa.

Departament Skarbu już zmniejszył emisję obligacji o 7 mld USD na czterech przetargach papierów dłużnych w ostatnich pięciu miesiącach. - Mniejsze emisje w pewnym momencie zaczynają budzić obawy o płynność. Departament Skarbu zbliża się do punktu, w którym powinien ostrożnie podejmować dalsze decyzje - powiedział agencji Bloomberga Louis Crandall, główny ekonomista firmy analitycznej Wrightson, specjalizującej się w finansach publicznych. Wrightson prognozuje, że deficyt budżetowy USA w roku rozliczeniowym 2007 spadnie do 175 mld USD, a emisja obligacji skarbowych zmniejszy się o 18 proc., do 162 mld USD.

Analitycy przewidują, że rząd poczeka, aż wpłyną podatki za ub.r., czyli do końca kwietnia, z podjęciem decyzji o ewentualnej rezygnacji z emitowania określonych rodzajów papierów. Jedną z możliwości byłaby likwidacja trzyletnich bonów i pięcioletnich obligacji indeksowanych inflacją. Wstrzymano ich sprzedaż w 1998 r. i wznowiono, gdy deficyt ponownie wzrósł.

Zmienność najniższa od końca lat 70.

Aktualne notowania obligacji w Stanach Zjednoczonych charakteryzują się bardzo niewielkimi wahaniami cen. Przeciętna różnica między ekstremami dwóch kolejnych sesji w przypadku rentowności 10-letnich papierów skarbowych wynosiła w ostatnich 12 miesiącach zaledwie 3,3 pkt bazowego, podczas gdy jeszcze w początkach 2006 r. przekraczała nieznacznie 4 pkt bazowe, a dwa lata wcześniej wynosiła 5,4 pkt bazowego. Taka sytuacja powoduje, że dilerom obligacji trudniej jest zarabiać pieniądze. Aby wypracować zyski, muszą zwiększać wartość transakcji.

Niska zmienność jest tłumaczona przez specjalistów stabilnym globalnym wzrostem gospodarczym oraz przewidywalnością polityki monetarnej Rezerwy Federalnej i innych banków centralnych na świecie. Zwraca się jednocześnie uwagę, że występowanie ograniczonego tempa wzrostu cen w globalnej gospodarce (pomaga w tym większa elastyczność rynków pracy) skłoniło inwestorów do akceptacji niższej rentowności obligacji. W efekcie reakcja rynków na podwyżki stóp była znacznie mniejsza niż w poprzednich cyklach zacieśniania polityki pieniężnej. Inflacja w USA wynosi 2,8 proc., licząc średnio od 2000 r. W latach 90. przeciętnie sięgała 3 proc., a w latach 80. aż 5,6 proc. To znalazło odbicie w poziomie kosztu pieniądza, który w obecnej dekadzie wynosi 3,24 proc. W poprzedniej było to średnio 5,12 proc., a w latach 80. aż 9,86 proc.

Wśród przyczyn niskiej zmienności wskazuje się też zakupy amerykańskich obligacji przez kraje posiadające duże nadwyżki w bilansie obrotów bieżących ze Stanami. Kupują one tamtejsze papiery skarbowe bez względu na sytuację na rynku. Chodzi głównie o Chiny i Japonię.

Czy niska zmienność może mieć konsekwencje w przyszłości? Gdyby inwestorzy doszli do wniosku, że na trwałe się zwiększyła, byliby zmuszeni do redukcji części posiadanych pozycji, co wywierałoby presję na ceny. Prowadziłoby zatem do podniesienia się rentowności. Przez jej pryzmat ocenia się między innymi atrakcyjność wycen akcji na giełdzie (do takich porównań służy zyskowność 10-latek). Stanowi również punkt odniesienia dla wyznaczania kosztów kredytów hipotecznych w USA. W tym wypadku zwraca się uwagę na dochodowość papierów 30-letnich.

Tańsza ropa ogranicza popyt

Drastyczny spadek notowań ropy naftowej w ostatnich miesiącach minionego roku przełożył się na zainteresowanie amerykańskimi obligacjami ze strony państw eksportujących ten surowiec. O ile w przypadku Kanady saldo kupna i sprzedaży amerykańskich papierów skarbowych w III kwartale 2006 r. przekraczało 8,6 mld USD, to w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku było już ujemne i wyniosło 3,3 mld USD. Podobnie było jeśli chodzi o Meksyk. Ujemne saldo rzędu 400 mln USD z III kwartału 2006 r. w IV kwartale wzrosło aż do 5,7 mld USD. Spadło również zainteresowanie obligacjami USA ze strony Rosji.

Nie wpłynęło to jednak na ogólne saldo popytu i podaży na amerykańskie papiery. W ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku w porównaniu z III kwartałem nawet poprawiło się.

Kupno przewyższało sprzedaż o ponad

69 mld USD wobec niecałych 57 mld USD kwartał wcześniej. Ta różnica wynikała przede wszystkim ze zmiany stanu posiadania Wielkiej Brytanii.

Poprawiło się też saldo w przypadku rajów podatkowych, co wskazuje na zwiększoną aktywność funduszy hedgingowych po stronie popytu. Wracały na rynek po tym,

jak wcześniej realizowały zyski ze wzrostu cen w pierwszej połowie 2006 r. Zachęcało do tego pojawienie się nadziei na cięcie stóp procentowych, które jednak pod koniec minionego roku zaczęły znikać.