Czy przewartościowanie akcji jest groźne?

Bardzo wysokie ceny akcji wielu małych i średnich spółek skłaniają do postawienia pytania o wpływ ich przewartościowania na decyzje podejmowane w przedsiębiorstwach i o dalsze losy akcjonariuszy

Na początek warto precyzyjnie określić, co się rozumie pod terminem "przewartościowanie". To poziom ceny akcji, przy którym zarząd przedsiębiorstwa nie jest w stanie wypracować wyników finansowych, które uzasadniałyby cenę rynkową.

Aby odpowiedzieć na pytanie o prawdopodobną trwałość przewartościowania, należy zwrócić uwagę na to, jakie procesy zachodzą wewnątrz firm. I tak, tradycyjnie finansiści podkreślają negatywny wpływ przewartościowania akcji na giełdzie na decyzje w spółkach. Jest ono niekorzystne dla przedsiębiorstwa, gdyż odrywa uwagę i zaangażowanie zarządu od maksymalizacji wartości fundamentalnej w kierunku sztucznego podtrzymywania zawyżonego kursu. Ten zaś nieuchronnie, prędzej lub później, musi ulec korekcie i podążać w ślad za wartością fundamentalną.

Nie niszczyć fundamentów

Profesor Jensen z Harvard Business School wskazuje, że kiedy akcje spółki stają się zdecydowanie przewartościowane, uruchamia to zespół sił organizacyjnych, którymi niezmiernie trudno zarządzać, a które niemal zawsze prowadzą do zniszczenia części wartości fundamentalnej firmy. Menedżerowie przedsiębiorstw chcąc podtrzymać wysokie notowania skłonni są podejmować działania, które ograniczają tworzenie wartości w długim okresie. Mogą one przybierać postać odkładania zasadnych inwestycji czy, na przykład, "oszczędzania" na kosztach remontów. Częściej jednak, w celu stworzenia wrażenia spełniania oczekiwań rynku odnośnie do wzrostu spółki, uzasadniających bieżącą cenę rynkową, zarządy skłonne są też wykorzystywać nadmierną wycenę do dokonywania akwizycji i podejmowania ryzykownych inwestycji o ujemnej wartości bieżącej netto, od których rynek oczekuje wytworzenia wartości. Możliwy jest też inny mechanizm: kiedy menedżerowie mają krótki horyzont, dyskontują oczekiwane przepływy pieniężne z rozważanych inwestycji za pomocą stopy dyskontowej, niekoniecznie opartej na koszcie kapitału szacowanym na podstawie ryzyka fundamentalnego, lecz wyliczanej na podstawie bieżącej ceny akcji, na przykład przy użyciu praktyki stosowania bieżących wskaźników rynkowych (jak cena/zysk) do wyceny nowych projektów inwestycyjnych. Przyczyną takiego zachowania jest często to, że menedżerowie tacy są zainteresowani maksymalizacją bieżącej ceny akcji, w związku z czym zachowują się zgodnie z oczekiwaniami (wyrosłymi z błędnego postrzegania) inwestorów.

Błędy poznawcze inwestorów w takiej sytuacji mogą wpływać na decyzje inwestycyjne przedsiębiorstw, zwiększając je. Jeżeli bowiem występują znaczące asymetrie informacyjne dotyczące jakości nowych projektów, menedżerowie mogą inwestować w projekty o ujemnej wartości bieżącej netto (NPV). Wynika to stąd, że decyzja inwestycyjna traktowana jest jako sygnał do wzrostu wartości firmy i może być użyta do zarządzania ceną akcji.

Podkopywanie

fundamentów

Finansiści straszą też, że w dalszej kolejności w celu podtrzymania ułudy zarząd może przejść do manipulacji i oszustw (np. księgowych). Wspomniany profesor Jensen podkreśla, że żadne z tych działań nie tworzy wartości, a wręcz prowadzą one do podkopywania fundamentów i ryzyka niekontrolowanego spadku wartości fundamentalnej firmy.

Faktycznie, badania ilościowe pokazują, że przewartościowane firmy są wyjątkowo skore do podejmowania inwestycji. Dodatnia korelacja między wysokością cen akcji i nakładów inwestycyjnych jest bardzo dobrze udokumentowana. Jest ona przy tym tym silniejsza, im bardziej spółka jest płynna (czyli przy danej kapitalizacji im większe znaczenie mają w niej aktywni inwestorzy krótkookresowi).

Najświeższe badania sugerują ponadto, że zależność ta ma charakter przyczynowo-skutkowy, gdzie to menedżerowie przedsiębiorstw reagują na wzrost cen akcji wzmożoną aktywnością inwestycyjną - co istotne, przy danymWzrost cen akcji ponad wartości uzasadnione fundamentalnie sam w sobie stanowi dla menedżerów zachętę do decyzji o zwiększeniu inwestycji. Przy niezmienionym poziomie szans rynkowych musi to oznaczać przeinwestowanie. Co z kolei świadczy o tym, że przewartościowanie pogarsza jakość decyzji inwestycyjnych w przedsiębiorstwach.

Podstawą krytyki przewartościowania ze strony finansistów jest nieuchronność powrotu cen akcji do wartości fundamentalnych. Tymczasem, jak sami przyznają, przewartościowanie może (choć nie musi!) utrzymywać się kilka lat, a czasem nawet dłużej. Jak więc pogodzić zwiększone ryzyko niszczenia wartości fundamentalnej w spółkach z tak długotrwałym utrzymywaniem się przewartościowania?

Asymetria informacji

Najnowsze badania interdyscyplinarne wskazują, że kierownictwa przedsiębiorstw mogą świadomie zarządzać nie tylko wartością fundamentalną, ale też poziomem asymetrii informacyjnej z zewnętrznymi inwestorami.

Asymetria informacyjna stanowi podstawę czy pożywkę do rozwoju w przedsiębiorstwach strategii giełdowych rozumianych jako zarządzanie ceną akcji niezależnie od kształtowania wartości fundamentalnej firmy. Zarządzanie ceną akcji jest nową, lecz bardzo szybko rozwijającą się dziedziną wiedzy. Obejmuje ona takie obszary, jak np. komunikacja z rynkiem, decyzje księgowe, decyzje finansowe, ład korporacyjny i wiele innych. Na naszym parkiecie techniki wpływania na ceny akcji znajdują się jeszcze na poziomie bardzo amatorskim. Rozwijane są intuicyjnie, arsenał stosowanych opcji jest zaś mocno ograniczony. Odnoszę też graniczące z pewnością wrażenie, że inicjatorzy owych działań nie są świadomi mechanizmów i technik utrwalania przewartościowania firm w stosunku do wartości fundamentalnych.

Subiektywny przegląd technik najbardziej popularnych na naszym parkiecie, celowo przerysowany w celu napiętnowania wirtualnego charakteru wielu rozwiązań, zawiera załączony "poradnik". Zawarte w nim "przepisy na przewartościowanie" proszę traktować wyłącznie jako swoistą przestrogę dla inwestorów, często nieświadomych kruchości podstaw wzrostów wywołanych owymi "przepisami". Niewątpliwie czytelnicy bez trudu dopasują do poniższych punktów przykłady konkretnych zachowań podejmowanych w ciągu ostatniego roku czy dwóch przez wiele spółek notowanych na GPW. Jako osoba zajmująca się naukowo strategiami giełdowymi jestem bardzo ciekaw, kiedy dotrą one do Polski w bardziej zaawansowanej, systematycznej postaci, umożliwiającej utrzymanie podwyższonej ceny rynkowej akcji również w okresach dekoniunktury.

"Przepisy" na przewartościowanie akcji w średnim okresie

1.

W obecnej sytuacji ogólnogospodarczej i giełdowej najbardziej oczywistym sposobem na powiększenie asymetrii informacyjnej między zarządem a inwestorami giełdowymi są nowe inwestycje. Przy czym najlepiej, jeśli będą one dotyczyć obszaru działalności nowego dla danej firmy,

co już samo w sobie utrudni ocenę kompetencji zarządu i tym samym zdolności firmy do uzyskiwania w przyszłości wymiernych zysków.

2.

Obszar, w którym mają być prowadzone

inwestycje, powinien być potencjalnie bardzo zyskowny. Spodziewane wielkie zyski powinny być możliwie odległe (aby nie dało się zbyt szybko zweryfikować planów)

i silnie zależne od jak najmniej przewidywalnej przyszłej koniunktury, co w razie

niepowodzenia pozwoli zarządowi zrzucić winę na czynniki zewnętrzne. Deweloperka wydaje się idealnym rozwiązaniem.

3.

Ogłaszane plany inwestycyjne mogą być mało precyzyjne, co pozwoli graczom giełdowym rozwijać wyobraźnię i snuć marzenia. Plany takie należy potem stopniowo (nie jednorazowo!) uszczegóławiać, za każdym razem przesyłając informację do ESPI, co umożliwi graczom kilkakrotne reagowanie kursem na faktycznie jedną informację. Taktyka taka powinna być tym bardziej skuteczna, im bardziej modna jest spółka, gdyż tym samym większy udział w jej akcjonariacie mają inwestorzy krótkoterminowi, żywo reagujący na informacje (lub pseudoinformacje) dotyczące przyszłości.

4.

Przyszłe inwestycje powinny być finansowane z nowej emisji akcji dla dotychczasowych akcjonariuszy, czyli z prawem poboru.

Cena akcji powinna być jak najniższa,

co w oczach niektórych graczy stworzy iluzję, że jest to "okazja" i pozwoli prześcigać się w kupowaniu akcji, aby załapać się na prawo poboru nowej emisji, jednocześnie windując kurs.

5.

W stosunku do ceny akcji nowej emisji można zastosować tę samą logikę polityki informacyjnej, jak w przypadku informacji o inwestycjach. Najpierw należy ogłosić jedynie chęć przeprowadzenia emisji z prawem poboru (można to jeszcze rozłożyć na dwa etapy:

najpierw zarząd ogłasza, że rozważa taką emisję, następnie faktycznie postanawia zaproponować ją walnemu zgromadzeniu). W następnym kroku można zaproponować cenę akcji nieporównywalnie niższą od bieżącej wyceny rynkowej. W końcu należy zwiększyć liczbę emitowanych akcji, jednocześnie zmniejszając ich cenę emisyjną do poziomu wartości nominalnej, ewentualnie o 1 grosz wyższej.

6.

Emisje z prawem poboru można przeprowadzać co roku, a może nawet częściej. Realny koszt takich działań nie powinien być traktowany jako istotne ograniczenie.

7.

Powiązania krzyżowe przewartościowanych spółek i zakupy niewielkich pakietów akcji przez dominującego akcjonariusza są ostatnią deską rachunku w sytuacji, gdy mija entuzjazm graczy. Działania takie - jak pokazuje praktyka GPW - mogą być bardzo skuteczne.

8.

Ponieważ nasza giełda jest rynkiem małych spółek i oczekiwane są wciąż nowe debiuty, powyższe "zalecenia" można powielać właściwie w nieskończoność z coraz to nowymi przedsiębiorstwami, aż do czasu nadejścia bessy.

Instytut Nauk Ekonomicznych PAN