Trudna sztuka zarządzania długiem

W obecnych warunkach nie ma prostych recept na to, jak uniknąć powtórzenia się przypadków podobnych do niedawnej nieudanej aukcji obligacji dziesięcioletnich

Sytuacja sprzedawcy, który wystawia bardzo dobry - w swoim przekonaniu - towar, a udaje mu się sprzedać tylko połowę oferty, nie jest godna pozazdroszczenia.

Nieudana aukcja

dziesięciolatek

Jego położenie staje się jeszcze trudniejsze, gdy będąc przekonanym o powodzeniu transakcji, zaplanował już wykorzystanie utargu na spłatę pilnych zobowiązań. W takiej sytuacji znalazło się niedawno Ministerstwo Finansów, gdy z zaoferowanych 9 kwietnia obligacji 10-letnich o wartości 2,3 mld złotych udało mu się uplasować na rynku papiery za nieco ponad 1,2 mld zł. Dla zapewnienia środków na spłatę zobowiązań ministerstwo musiało następnego dnia zorganizować nadzwyczajny przetarg dwudniowych bonów skarbowych.

Zarządzający długiem Skarbu Państwa musieli być dość mocno zaskoczeni tą sytuacją, gdyż w ciągu ostatnich kilku lat nie zdarzyło się, aby popyt na obligacje dziesięcioletnie był niższy od podaży. Najwyraźniej nie przejęli się oni szczególnie niezbyt dużym zainteresowaniem poprzednim przetargiem tych obligacji 12 lutego, kiedy popyt był już tylko o 40 proc. wyższy od podaży (podczas gdy w 2007 r. był on przeciętnie ponaddwukrotnie, a w 2006 r. nawet ponadtrzykrotnie wyższy).

Podobnych sygnałów ostrzegawczych było już w tym roku więcej, gdyż na marcowej aukcji obligacji pięcioletnich popyt też tylko o jedną trzecią przewyższał ofertę, a na pierwszym w tym roku przetargu walorów dwuletnich ministerstwo nie sprzedało całej oferowanej puli.

Psychologia rynku

czy nowe realia

Widać dość wyraźnie, że pomimo nadwyżki w budżecie i bardzo niewielkich jak dotąd potrzeb pożyczkowych netto oraz przy rosnącej rentowności papierów skarbowych (od początku lutego wzrosły one o 40-50 punktów bazowych) Ministerstwu Finansów z większym trudem przychodzi ostatnio pozyskiwanie środków niezbędnych do sfinansowania zapadających zobowiązań. Nie oznacza to, oczywiście, że grozi nam powtórzenie sytuacji z jesieni 2003 r. (kiedy inwestorzy krajowi niemal całkowicie stracili zainteresowanie nabywaniem papierów skarbowych), ale zapewnienie płynności budżetu państwa wymaga teraz z pewnością więcej uwagi i starań. Niepowodzenie ostatniej aukcji "dziesięciolatek" przedstawiciele ministerstwa przypisali głównie skutkom zaburzeń na światowych rynkach finansowych i ich "psychologicznemu" wpływowi na rynek polski. Sytuacja zewnętrzna, w tym zwłaszcza kłopoty z płynnością i znaczny wzrost awersji do ryzyka, z pewnością przyczyniła się do pogorszenia warunków na naszym rynku papierów skarbowych. Od listopada ubiegłego roku do końca lutego bieżącego roku (dane dla marca nie są jeszcze dostępne) prawie wcale nie zmieniła się łączna wartość polskich obligacji zakumulowanych w portfelach inwestorów zagranicznych (około 74 mld zł). Za pocieszające można uznać to, że w tym trudnym okresie obcy kapitał nie uciekał z Polski, ale też nie pomagał on w zaspokajaniu potrzeb pożyczkowych budżetu. Inwestorzy zagraniczni zdecydowanie preferują płynne papiery o dłuższych terminach zapadalności i dlatego w przeszłości byli bardzo istotnym źródłem popytu na przetargach obligacji dziesięcioletnich. Na ten rodzaj papierów przypada prawie połowa całego ich portfela polskich obligacji skarbowych. Można zatem przypuszczać, że brak znaczących zamówień zagranicznych był rzeczywiście jedną z najważniejszych przyczyn niepowodzenia ostatniej aukcji "dziesięciolatek". Nie jest to jednak tylko efekt "psychologii" rynku, ale raczej wyraz nowych, trudniejszych realiów, do których należy się dostosować, poszukując źródeł środków niezbędnych dla zapewnienia płynności budżetu.

Elementem tej nowej rzeczywistości jest też relatywnie mniejszy popyt na papiery skarbowe wśród niektórych kluczowych grup inwestorów krajowych. Dotyczy to w szczególności funduszy inwestycyjnych, które w obliczu nagłego wzrostu skali umarzania jednostek uczestnictwa zmuszone były do zmniejszenia swego portfela papierów skarbowych o około 7 mld zł (w okresie od końca listopadaW tym samym czasie prawie nie zmieniła się łączna wartość instrumentów dłużnych Skarbu Państwa nabytych przez otwarte fundusze emerytalne. Wynika to zapewne z tego, że OFE nie są obecnie zmuszone do nabywania tych instrumentów, gdyż spadek notowań giełdowych bardzo oddalił je od limitu inwestycji w papiery udziałowe (co OFE skwapliwie wykorzystują dla zwiększenia zakupów akcji).

Jedyną grupą inwestorów, która w ostatnim okresie znacząco zwiększyła swój zasób papierów skarbowych (aż o 20 mld zł od końca października ubiegłego roku) okazały się banki komercyjne, ale w dłuższym okresie trudno byłoby na nie liczyć, jako na stabilne źródło popytu. Wynika to głównie z tego, że po wyczerpaniu się nadwyżki depozytów nad sumą udzielonych kredytów banki napotykać będą rosnące trudności w pozyskiwaniu środków na finansowanie swojej działalności. Niedawny wzrost ich zainteresowania obligacjami Skarbu Państwa to raczej zjawisko przejściowe związane z układaniem bilansów na koniec roku i z potrzebą krótkookresowego zagospodarowania znacznych środków, jakie klienci przenieśli w ostatnim czasie do banków z funduszy inwestycyjnych.

Kto ma kupować

papiery skarbowe?

Skąd więc i za pomocą jakich instrumentów Ministerstwo Finansów ma czerpać środki na pokrycie wyraźnie rosnących już w tym kwartale potrzeb pożyczkowych? Odpowiedzią na trudności, jakie pojawiły się we wrześniu 2003 r., był istotny wzrost finansowania w walutach obcych. Ta opcja nie wydaje się obecnie ani w pełni dostępna, ani szczególnie atrakcyjna. Mało sprzyjające warunki rynkowe powodują, że Ministerstwo Finansów wciąż odkłada planowaną wstępnie na początek roku emisję w euro, zaś zrealizowana niedawno emisja we frankach szwajcarskich nie okazała się wielkim sukcesem (niezbyt wielka kwota i znacznie wyższe marże niż przy poprzedniej transakcji tego rodzaju). Nawet jednak, gdyby rynki zagraniczne otworzyły się szerzej dla polskich obligacji, to pojawiłaby się potrzeba zapewnienia, że dopływ kapitału z tego źródła nie przyczyni się do dalszego umocnienia się złotego. Można zakładać, że problem umiarkowanego popytu na polskie papiery skarbowe zostałby w dużej mierze rozwiązany przez ustabilizowanie się sytuacji na rynkach finansowych i związany z tym spadek globalnej awersji do ryzyka. Sprzyjałoby to wzrostowi zainteresowania zakupami papierów emitowanych w złotych, zwłaszcza w warunkach rosnącego dysparytetu stóp procentowych. Na tej podstawie nie można jednak budować żadnej strategii finansowania na najbliższy okres, gdyż trudno przewidzieć, kiedy dojdzie do zasadniczej i trwałej zmiany nastawienia inwestorów zagranicznych. Wskazane powyżej zmiany wielkości i struktury popytu inwestorów krajowych sugerują z kolei, że również z tej strony trudno liczyć na szybki i znaczący wzrost zapotrzebowania na papiery Skarbu Państwa.

Brak prostych recept,

ale warto ograniczać ryzyko

Choć należy zakładać, że nieudany przetarg obligacji dziesięcioletnich był tylko swego rodzaju "wypadkiem przy pracy" i że do zaplanowanej na początek maja aukcji walorów pięcioletnich sytuacja wróci do normy, to warto byłoby rozważyć podjęcie różnych działań ograniczających ryzyko powstania zaburzeń w finansowaniu potrzeb pożyczkowych budżetu. Jednym z takich działań powinno być przejściowe zwiększenie tzw. poduszki płynnościowej w postaci depozytów ulokowanych na rachunkach budżetu państwa i/lub w formie porozumień (np. linii kredytowych), zapewniających natychmiastowy dostęp do płynnych środków. Wobec osłabienia popytu na instrumenty długoterminowe, w celu uzupełnienia tej "poduszki" Ministerstwo Finansów powinno w większym stopniu skorzystać z bonów skarbowych i obligacji dwuletnich, które od początku tego roku cieszyły się dość dużym zainteresowaniem inwestorów krajowych. Może to oznaczać konieczność zawieszenia na pewien okres planów dalszego wydłużenia przeciętnej zapadalności długu, ale wydaje się, że w okresie zwiększonej niepewności na rynkach finansowych ważniejsze może być uniknięcie sygnałów wskazujących na wzrost ryzyka płynności budżetu państwa. Znacznie większa od wcześniej zapowiadanej podaż bonów skarbowych na przetargu zorganizowanym w połowie kwietnia może sugerować, że Ministerstwo Finansów uznało celowość lepszego dostosowania struktury swojej oferty do obecnych warunków rynkowych.

Drugim ważnym kierunkiem działań wydaje się utrzymywanie otwartego i szerokiego dialogu z inwestorami krajowymi i zagranicznymi oraz dbałość o niezakłócone funkcjonowanie wtórnego rynku papierów skarbowych. Jednym z przykładów działań w tym obszarze mogłoby być zorganizowanie tzw. non-deal roadshows, czyli spotkań z inwestorami niesłużących promocji konkretnej transakcji, ale przygotowujących grunt pod przyszłe emisje. Polska w przeszłości wielokrotnie pokazywała, że dzięki silnym fundamentom gospodarczym nie obawia się wchodzenia na rynki zagraniczne w tzw. trudnych czasach. W związku z tym nadal należy aktywnie rozważać możliwość zrealizowania tzw. benchmarkowej emisji zagranicznej, choć być może powinna ona zostać poprzedzona testowaniem rynku przez innego rodzaju transakcje (np. private placement). Najlepszym sposobem unikania trudności przy zaspokajaniu potrzeb pożyczkowych budżetu jest oczywiście zmniejszanie tych potrzeb. Może temu służyć zarówno ograniczanie deficytu budżetowego, jak i zwiększanie wpływów z prywatyzacji. Są to wprawdzie działania wykraczające poza bezpośrednie kompetencje osób i instytucji odpowiedzialnych za zarządzanie długiem publicznym i płynnością budżetu, ale jednostki te z pewnością bardzo ucieszyłyby się, gdyby mogły otrzymać tego rodzaju wsparcie ze strony całego rządu.

główny ekonomista BRE Banku