Wkrótce emitenci mogą liczyć na uproszczenie procedur

Parlament kończy prace nad długo oczekiwaną nowelizacją ustawy o ofercie publicznej. Emitenci powinni się zainteresować wieloma poprawkami, które sprawią, że proces zatwierdzania dokumentów przez Komisję Nadzoru Finansowego będzie szybszy, a więc bardziej przyjazny

Praktycznie zakończyły się już prace nad nowelizacją ustawy o ofercie publicznej, zakładające wprowadzenie do polskiego prawa postanowień unijnej dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych (ang. skrót MiFID). Aby zmiany weszły w życie, potrzebne są tylko przyjęcie (bądź odrzucenie) nielicznych poprawek zgłoszonych przez Senat w Sejmie, a także podpis prezydenta Lecha Kaczyńskiego. W praktyce oznacza to, że nowelizacja, przy założonym 14-dniowym vacatio legis, może wejść w życie jeszcze jesienią tego roku. Nastąpi to więc w czasie, kiedy brokerzy spodziewają się wysypu giełdowych debiutów, po okresie posuchy spowodowanej giełdową dekoniunkturą i okresem wakacyjnym.

Zakres nowelizacji ustawy o ofercie publicznej jest spory. Rząd przygotował bowiem dwa pakiety poprawek do ustawy (w formie noweli, a potem - w postaci autopoprawki do projektu zmian). Obie liczyły kilkadziesiąt punktów i zostały ostatecznie połączone w całość w trakcie prac legislacyjnych w parlamencie. Spora część modyfikacji dotyczy procedur związanych z zatwierdzaniem prospektu emisyjnego w Komisji Nadzoru Finansowego. Nie są to bynajmniej zmiany odwracające obecną praktykę do góry nogami. Niemniej jednak pojawić się może szereg dosyć istotnych udogodnień dla spółek przymierzających się do emisji akcji na warszawskiej giełdzie. Z jednym zastrzeżeniem. Uchwalenie ustawy przez parlament nie zamyka procesu legislacyjnego. Spółki powinny jeszcze dokładnie przestudiować rozporządzenie w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych. Jego projekt dołączony do druków sejmowych niczym się nie różnił od obowiązującego od 2005 r. dokumentu. Niewykluczone jednak, że Ministerstwo Finansów zdecyduje się na pewne zmiany, tym bardziej że prawo unijne nie rozstrzyga, jak dokładne powinny być raporty kwartalne.

Jednym z istotnych udogodnień, które niesie nowelizacja ustawy o ofercie publicznej, jest umożliwienie spółkom dokonywania zmian w prospekcie emisyjnym bez konieczności ich zatwierdzania przez Komisję Nadzoru Finansowego w formie aneksu (nowy zapis art. 52 ustawy). W przypadku gdy zmiana nie będzie miała wpływu na wycenę papierów, ale jest istotna dla biorących udział w ofercie, emitent będzie mógł opublikować komunikat aktualizujący, bez czekania na aprobatę nadzoru (KNF otrzymać powinna tylko treść komunikatu). Jednym z przykładów może być zmiana terminów subskrypcji. Teraz każdorazowo spółki przechodzą proces aneksowania, który nawet Ministerstwo Finansów oceniło jako "czasochłonny". W przyszłości wystarczy poinformowanie o zmianach w tym samym miejscu, w którym był opublikowany prospekt.

Wciąż jednak pozostaje obowiązek aneksowania zmian istotnych z punktu widzenia wyceny spółki (art. 51 ustawy). Ale nawet i w tym przypadku pojawiają się istotne dla emitentów udogodnienia. Znika obecnie funkcjonujący 24-godzinny termin na złożenie aneksu po wystąpieniu zdarzeń mających znaczenie dla inwestorów. Zamiast niego, pojawia się w ustawie sformułowanie, że poinformowanie KNF odbyć się ma "niezwłocznie po powzięciu wiadomości o błędach w prospekcie lub znaczących czynnikach" - nie później jednak niż w terminie dwóch dni roboczych. Spółki mają więcej czasu na przygotowanie aneksu. Dobrą wiadomością dla emitentów, a gorszą dla inwestorów jest to, że ograniczeniu ulegnie możliwość odstąpienia od zapisu na akcje w wyniku pojawienia się zmian w prospekcie. Obecnie kupujący akcje mają prawo wycofać się ze wcześniejszej decyzji w terminie dwóch dni roboczych od dnia udostępnienia aneksu. W przyszłości nie będą mieli takiej możliwości, jeżeli emitent dowiedział się o błędach lub czynnikach powodujących konieczność zmian w prospekcie już po dokonaniu przydziału papierów wartościowych.

Trzyczęściowy prospekt

łatwiejszy do stosowania

Zmiany w ustawie dotyczą także art. 49, stanowiącego, że prospekt emisyjny ważny jest 12 miesięcy od dnia jego udostępnienia do publicznej wiadomości. Problem w tym, że przepis mówił o prospekcie sporządzonym w formie jednolitego dokumentu. Tymczasem spółki mogą wybrać także formę trzyczęściową, na którą składa się część rejestracyjna, ofertowa i podsumowująca. Do tej pory nie było jasne, ile czasu ma emitent na domknięcie oferty w tym drugim przypadku. Zmiana, jaką wprowadza nowelizacja, ułatwia liczenie tego terminu - dokument rejestracyjny będzie ważny rok od jego zatwierdzenia, a w trakcie tego okresu spółka może dołączyć dwie kolejne części: ofertową i podsumowującą. Połączone dokumenty stanowią prospekt, który z kolei ważny jest rok od publikacji ostatniej z trzech części.

Zmiana ta może spowodować, że trzyczęściowe prospekty będą częściej wykorzystywane. Takie rozwiązanie umożliwia bowiem emitetowi większą elastyczność działania. Dodatkowo nowela znosi krytykowany przez domy maklerskie zapis, że dokument rejestracyjny traci ważność w przypadku niedokonania jego aktualizacji.

Katalog odpowiedzialnych za błędy

Nowelizacja ustawy doprecyzowuje również odpowiedzialność za prawdziwość i rzetelność informacji w dokumentach ofertowych. Nowy punkt dodany do art. 22 ustawy dzieli zakres tej odpowiedzialności pomiędzy: emitenta (ręczy za wszystkie informacje zawarte w prospekcie), właścicieli akcji spółki, zwanych wprowadzającymi (ręczą jedynie za informacje dotyczące sprzedaży papierów i informacje o sobie), podmioty zabezpieczające wierzytelności wynikające z papierów wartościowych (odpowiadają za informacje o zabezpieczeniach i dane o sobie), subemitentów usługowych (ręczą za opis dokonywanej przez nich subskrypcji lub sprzedaży papierów) oraz sporządzających informacje (odpowiadają za treść informacji, które przygotowali). W przypadku warunków obrotu (opisują instrumenty niebędące papierami wartościowymi) odpowiedzialnymi za informacje w nich zawarte będą: podmiot ubiegający się o dopuszczenie instrumentów do obrotu oraz osoby sporządzające informacje. Uszczegółowienie katalogu podmiotów, które ręczą za treść dokumentów informacyjnych, może mieć duże znaczenie dla rynku. Obecnie inwestorzy, którzy czuli się oszukani z powodu braku pewnych informacji w prospekcie albo nietrafionych prognoz wyników, nie do końca wiedzieli, kogo o to oskarżyć. Na mocy obowiązujących przepisów adresatów potencjalnego roszczenia było sporo, ale trudno było określić zakres odpowiedzialności. Art. 98 ustawy wskazuje głównie emitenta jako podmiot, u którego można dochodzić odszkodowania. Nowe brzmienie tego przepisu dzieli odpowiedzialność pomiędzy poszczególne podmioty przygotowujące emisję, a także, co ważne dla inwestorów, bezpośrednio wskazuje na obowiązek naprawienia szkody za błędy w prospekcie.

Bez tłumaczenia

Dodatkowym udogodnieniem jest zmniejszenie opłat z tytułu wpisu do ewidencji papierów wartościowych prowadzonych przez Komisję Nadzoru Finansowego. Obecnie emitenci płacą 0,06 proc. wartości oferowanych instrumentów (0,03 proc., jeżeli są to papiery nieudziałowe), ale nie więcej niż równowartość 25 tys. euro. Po nowelizacji opłata, jak i sam limit będą o połowę niższe. Senat zdecydował także, że nie trzeba będzie tłumaczyć całego prospektu emisyjnego spółek z zagranicy na język polski. Poprawkę taką przyjął Sejm, pod naciskiem Polskiego Stronnictwa Ludowego. Izba wyższa uwzględniła jednak opinię Urzędu Komitetu Integracji Europejskiej, który podniósł, że obowiązek tłumaczenia może być niezgodny z prawem wspólnotowym. Teraz wystarczy, aby prospekt ukazał się w języku angielskim. Władze GPW wskazywały, że wymóg tłumaczenia obszernych dokumentów może być jednym z czynników, które zniechęcają zagraniczne spółki do debiutu na giełdzie.

Bardziej elastyczna

cena przy wezwaniu

Nowelizacja wprowadza dość daleko idące zmiany w regulacjach dotyczących wezwań na sprzedaż akcji. Do tej pory przepisy dość jednoznacznie określały cenę, jaka może być zaproponowana inwestorom. Art. 79 ustawy stanowił, że nie może być ona niższa niż średnia cena rynkowa z sześciu miesięcy poprzedzających wezwanie (okres ten jest odpowiednio krótszy, gdy notowania papierów nie trwają aż tyle). Teraz pojawi się możliwość odstąpienia od tego mechanizmu, jeżeli wyznaczana według niego cena "znacznie" odbiega od wartości godziwej akcji. Nowelizacja daje przykłady, kiedy taka sytuacja może się zdarzyć. Są to: przyznanie praw poboru lub praw do dywidendy czy praw do nabycia akcji spółki przejmującej (przy podziale podmiotów), znaczne pogorszenie sytuacji finansowej spółki na skutek okoliczności, których nie dało się przewidzieć, a także zagrożenie trwałą niewypłacalnością. W takich przypadkach wzywający może uzgodnić z KNF inną cenę, odpowiadającą wartości godziwej.

Analitycy pamiętają szereg przypadków, w których okazało się, że takie wyjątki są potrzebne. Jednym z nich było wezwanie PAI Media na akcje Elektrimu (zastosowano w nim średnią trzymiesięczną, lepiej oddającą wartość spółki). Innym - zakup akcji BPH ogłoszony przez GE Money, po podziale banku.

Zmiany wywołały wątpliwości posłów opozycji, czy nie doprowadzą one do rugowania mniejszościowych akcjonariuszy spółek przy płaceniu im za sprzedawane akcje ceny mniejszej niż rynkowy kurs. Zapobiec ma temu przepis, który mówi, że do wniosku do Komisji o niższą cenę na wezwaniu należy dołączyć wycenę akcji sporządzoną przez biegłego rewidenta.

Wykup z trzymiesięcznym terminem

Zmiany zaproponowane w ustawie w ofercie przewidują również, że po przekroczeniu progu 66 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu spółki akcjonariusz lub podmiot, który pośrednio nabył akcje, będzie mu

Konrad Konarski,

wspólnik i partner w kancelarii

Baker & McKenzie

Ogólne ramy IPO pozostają te same

Ogólne ramy samego procesu oferty publicznej, mimo nowelizacji, pozostają te same. Do polskich regulacji już wcześniej wprowadzono bowiem szereg postanowień unijnej dyrektywy o prospekcie z 2003 r. Zmiany, jakie się pojawią teraz, usuną za to szereg wątpliwości, jakie pojawiały się w procesie prowadzenia ofert i w toku negocjacji z Komisją Nadzoru Finansowego w związku z zatwierdzaniem prospektów. Jedną z istotnych modyfikacji jest ograniczenie przypadków, które wymagają aneksu do prospektu. Po nowelizacji mniejsze błędy w dokumencie, jak i zmiana terminów nie będą wymagały tej formy. Wystarczy, że spółka poinformuje publicznie o korekcie. To lepiej i dla spółki, i dla inwestorów. Oferta publiczna jest bowiem procesem dynamicznym i powinna trwać maksymalnie krótko. Wplątywanie w nią KNF i czekanie na zatwierdzenie aneksu w najdrobniejszej nawet sprawie nie było dobrą praktyką. Tym bardziej że w ślad za tym pojawiała się możliwość wycofywania się z zapisów, przez co nikt naprawdę nie umiał ocenić, czy oferta może się powieść. Nowelizacja precyzuje także niejednoznaczną do tej pory kwestię warunków niepodawania w prospekcie ceny emisyjnej lub liczby oferowanych papierów. Ograniczona zostanie odpowiedzialność wprowadzającego za treść prospektu. Do tej pory odpowiadał on za treść całego prospektu, choć de facto nie on go sporządzał, a jego wiedza o emitencie mogła być ograniczona. Teraz będzie odpowiadał tylko za informacje o wprowadzającym i warunkach sprzedaży papierów. Zmiana z pewnością będzie miło przyjęta przez Skarb Państwa, który do tej pory musiał ponosić odpowiedzialność za treść prospektów prywatyzowanych spółek. Kontrowersyjny wydaje się zapis o obowiązku publikacji prospektu zaraz po jego zatwierdzeniu. W wielu krajach - np. w USA - funkcjonuje instytucja tzw. prospektu półkowego, pozwalająca spółce czekać z publikacją dokumentu na korzystny moment do sprzedaży akcji. U nas takiej możliwości emitenci zostali pozbawieni.

Nowelizacja umożliwia także prowadzenie oferty bez pośrednictwa domu maklerskiego w tych przypadkach, kiedy przygotowanie prospektu nie jest konieczne. Chodzi głównie o oferty o małej wartości czy wydawanie akcji gratisowych.

Bardzo istotną zmianą jest możliwość ustalenia w wezwaniu cenny innej niż średni kurs akcji z ostatnich sześciu miesięcy - po uzyskaniu aprobaty KNF. Praktyka pokazała, że możliwość odejścia od prostej arytmetyki przy ustalaniu ceny w wezwaniu może być czasami niezbędna. Dobrze jednak, gdyby przypadki takie nie były zbyt częste.

Agata Okorowska,

radca prawny i wspólnik w kancelarii prawnej BSO Prawo & Podatki

Urealnienie procedur

Z pewnością nowelizacja wpłynie na przejrzystość funkcjonowania rynku kapitałowego oraz zwiększy ochronę akcjonariuszy mniejszościowych, ale też wprowadzi wiele udogodnień w procedurach wprowadzania papierów wartościowych na rynek. Nowe przepisy umożliwią inwestorom łatwiejszy i szybszy dostęp do informacji związanych z wezwaniem do sprzedaży lub zamiany akcji.

Zmiany dotyczą m.in. możliwości wielokrotnego zastosowania dokumentu rejestracyjnego w terminie jego ważności, jako podstawy sporządzenia prospektu emisyjnego w formie zestawu dokumentów. Ponadto zniesiona będzie konieczność stałego aktualizowania dokumentu rejestracyjnego na rzecz jego aktualizacji wówczas, gdy stanowi element prospektu emisyjnego. Wychodząc naprzeciw oczekiwaniom uczestników rynku, uproszczona i doprecyzowana została procedura weryfikacji memorandum informacyjnego. Aktualne przepisy przewidują tryb zawiadomienia, z możliwością zgłoszenia sprzeciwu przez Komisję Nadzoru Finansowego, który w praktyce doznaje znacznych ograniczeń. Zniesienie krótkiego 20-dniowego terminu na podjęcie decyzji o poprawności memorandum z pewnością urealni tą procedurę. Zniesienie wymogu sporządzenia, zatwierdzenia i ogłoszenia memorandum w niektórych przypadkach ułatwi emitentom działanie.

Szereg zmian dotyczy emitentów, których państwem macierzystym nie jest Polska. Dotychczas na KNF spoczywał obowiązek wyjaśniania z organem macierzystym emitenta wątpliwości dotyczących spełnienia przez niego warunków oferty czy dopuszczenia do obrotu, a także wypełniania obowiązków informacyjnych. Po zmianach to do emitenta będzie należało upewnienie się, w razie wątpliwości, czy certyfikat zatwierdzenia prospektu w jego państwie macierzystym dotarł do KNF. Treść i terminy dla prospektów emisyjnych będą podlegać regulacjom kraju macierzystego. Nowela przewiduje też prostszą i elastyczniejszą procedurę postępowania, gdy prospekt nie jest wymagany, a państwo członkowskie może wprowadzić całkowicie własne uregulowanie kwestii obowiązków informacyjnych. Wprowadzane zmiany powinny wpłynąć na odciążenie KNF. Dla emitentów zagranicznych efektem powinno być uproszczenie postępowania i jego przyspieszenie, co powinno zwiększyć atrakcyjność naszego rynku. Z myślą o ochronie inwestorów mniejszościowych wprowadzony zostanie 3-miesięczny termin na złożenie żądania wykupienia pozostałych akcji przez inwestora, który przekroczy próg 90 proc. głosów w spółce publicznej. Ponadto wprowadzony został przepis doprecyzowujący kwestię ceny, po jakiej nabywane są akcje w drodze przymusowego wykupu poprzedzonego wezwaniem na wszystkie pozostałe akcje spółki.