Mnie też zdarzyło się być lemingiem

Z Peterem Lindegaardem, szefem działu inwestycji Nordea Life & Pensions i głównym analitykiem w Nordea PTE, rozmawiają Natalia Chudzyńska oraz Krzysztof Stępień

Czy w Polsce nie można było znaleźć dobrego specjalisty na stanowisko szefa departamentu inwestycji PTE, skoro Pan musiał się tym zająć?

To nie jest tak. Polscy pracownicy z sektora finansowego są naprawdę doskonali we współpracy. Są świetnie wykształceni, chętni do poznawania nowych rzeczy. Dlatego też otwarcie oddziału w Polsce było dobrą decyzją. Po prostu Nordea chciała, żeby ktoś doświadczony z ramienia tej firmy czuwał na miejscu nad rozwojem jej oddziału.

A może jest tak, że "skandynawski" styl zarządzania aktywami jest trochę inny niż polski i Nordea chciała jednak go zachować?

Styl rzeczywiście jest nieco inny. Ale nie tylko w porównaniu z Polską, lecz pewnie i wieloma innymi europejskimi krajami. Mamy bardziej rozbudowaną strukturę zarządzania. Odpowiedzialność za decyzje jest bardziej rozproszona, słuchamy większej liczby głosów. To się sprawdza.

Jednak czy taki skandynawski styl inwestycyjny sprawdza się także w PTE? Przecież specyfiką zarządzania polskimi funduszami emerytalnymi jest nie walka z rynkiem, ale raczej dbanie o to, by nie odstawać od benchmarku, jakim jest średni wynik wszystkich OFE. Czy taka rozproszona odpowiedzialność, o której Pan wspomniał, może tutaj pomagać?

Nie widzę różnicy między polskim a skandynawskim sposobem myślenia o inwestowaniu. Mamy różne modele ryzyka, nad którymi długo pracowaliśmy. I nie walczymy tylko z konkurencją, ale walczymy również z rynkiem. Inwestujemy aktywnie. Ale jesteśmy otwarci na nowe idee. Tak jak wspomniałem, zatrudniamy świetnych polskich specjalistów i oni dodają "polskiego" stylu. Myślę jednak, że zasadniczą różnicą i jednocześnie dużym ograniczeniem jest brak możliwości inwestowania polskich OFE w instrumenty pochodne.

A czy byłby Pan w stanie oszacować, ile ze stopy zwrotu OFE Nordea jest zasługą skandynawskiego stylu zarządzania, a ile polskiego?

Nie. Trudno mi mówić o konkretnych liczbach. Ale jestem pewien, że skandynawski sposób zarządzania, choćby struktura departamentu inwestycyjnego, ma pozytywny wpływ na stopę zwrotu.

Jak postrzega Pan mentalność Polaków piastujących stanowiska w instytucjach finansowych? Jest dużo inna niż pracowników w Skandynawii? Wasz półwysep słynie np. z socjalnej polityki państwa. Czy to ma wpływ na speców od inwestowania?

Jeżeli chodzi o poziom wyedukowania w zakresie rynków finansowych, Polacy w porównaniu z pracownikami skandynawskimi są dużo lepsi. Są być może mniej doświadczeni. Są też bardziej emocjonalni, co niekiedy bywa korzystne dla ich decyzji inwestycyjnych, ale często też zawodne. Jednak największej różnicy szukałbym nie tyle w ludziach, ile w całym rynku finansowym, który jest w Polsce, w porównaniu z krajami skandynawskimi, wciąż mało dojrzały.

Co to znaczy "mało dojrzały"? Nieprzewidywalny? Bardziej zmienny?

Tak, na pewno cechuje się większą zmiennością. Długo też ceny utrzymują się powyżej "normalnych" poziomów. I w końcu są ograniczenia w handlu instrumentami pochodnymi, np. brakuje krótkiej sprzedaży. To przykłady braku efektywności. Niestety, trudno powiedzieć, kiedy ta sytuacja się poprawi.

A co dla Pana jest najbardziej interesujące czy zadziwiające na warszawskim parkiecie? Można sobie wyobrazić, że dla zarządzających operujących na rynkach rozwiniętych zaskoczeniem na naszym parkiecie mogą być gwałtowne spadki płynności - nagle nie można sprzedać akcji, które ma się w portfelu.

Dla mnie najbardziej ciekawe były zachowania inwestorów np. sprzed roku. Ta psychologiczna gra między stroną podaży i popytu trwała naprawdę długo. Rynek byka przybrał bardzo agresywną twarz. Tę agresję było też widać w styczniu, już na rynku niedźwiedzia, kiedy fundusze inwestycyjne wciąż utrzymywały wysoką alokację w akcjach, a do tego niemało klientów chętnie dokupowało jednostki funduszy akcji. Co więcej, Polacy nie oszczędzają, a w dużej mierze spekulują. Nie dbają o zyski w perspektywie 10-letniej. Chcą mieć je za rok, za pół roku. Spekulują.Jednak czy nie jest tak, że timing jest potrzebny w inwestowaniu na warszawskim parkiecie? Można zaobserwować, że kto timingu nie stosuje, tego wyniki inwestycyjne wcale nie są ponadprzeciętne.

My nie propagujemy spekulacji, ale oszczędzanie długoterminowe - na 10 lat, na 20 lat. Tylko wówczas inwestycja w akcje jest na pewno dobrą inwestycją. Jeśli ktoś chce zarobić w rok albo w dwa lata, to powinien stronić od giełdy, bo wejście na nią na taki krótki czas niesie ze sobą duże ryzyko. Ale to nie znaczy, że timing jest bez znaczenia. Przecież nawet w długoterminową inwestycję trzeba wejść w odpowiednim momencie, na wyprzedanym rynku.

Ale jeżeli na giełdzie mielibyśmy samych długoterminowych graczy, to ciężko byłoby handlować...

Spekulanci oczywiście zawsze na rynku będą. I to jest dla rynku samego w sobie zdrowe. Jednak jestem zdania, że większość inwestorów powinna na giełdę patrzeć przez pryzmat oszczędności, a nie spekulacji.

Patrząc przez pryzmat horyzontu inwestycyjnego polskich inwestorów, warszawski parkiet zaliczyłby Pan do giełd rynków rozwiniętych czy rozwijających się?

To, że ten horyzont inwestycyjny jest wciąż dość krótki, klasyfikuje polską giełdę jako typowy rynek rozwijający się. Jednak Polska idzie do przodu w bardzo szybkim tempie - rosną zarobki, spada bezrobocie, rośnie zatrudnienie na wysokich stanowiskach. Dlatego myślę, że Polacy szybko zaczną myśleć bardziej o oszczędzaniu niż spekulacji.

Bańka spekulacyjna, jaka powstała w minione wakacje na warszawskiej giełdzie, w dużej mierze była "zasługą" funduszy inwestycyjnych. W jakim stopniu, Pana zdaniem, zawinili tu dystrybutorzy jednostek funduszy i działy marketingu TFI odpowiedzialne za ich reklamę? Jaka powinna być ich rola na takim rynku jak nasz? Czy podobnie było w krajach skandynawskich - trend wzrostowy przyciągał kolejnych ludzi na giełdę czy do funduszy akcji? Czy warto wprowadzić u nas jakieś regulacje dotyczące sprzedaży produktów inwestycyjnych?

Badania wskazują, że ludzie, myśląc o tym, co wydarzy się na giełdzie w najbliższym roku, kierują się zdarzeniami, jakie miały miejsce w ostatnich dwóch latach. Zakładają, że trend z tego okresu będzie kontynuowany. Trudno na tym zapanować nie tylko w Polsce, ale i w Skandynawii, czy na najbardziej rozwiniętych rynkach. Czy wprowadzać restrykcje? Zabronić im sprzedaży pewnych produktów w danym okresie? Nie jestem pewien. Przecież nie chcemy mieć gospodarki kontrolowanej.

Ma Pan bogate doświadczenie na rynku akcji. Obserwował Pan z pewnością "zwykłych ludzi", którzy zupełnie nie znając się na rynkach finansowych czy na giełdzie, podążali niczym lemingi za większością inwestorów i zachowywali się tak jak oni. A czy sądzi Pan, że i ci profesjonalni gracze giełdowi, np. doświadczeni inwestorzy indywidualni czy zarządzający funduszami, także niekiedy zachowują się jak lemingi?

Rzeczywiście tak się dzieje. Problemem jest benchmark. Jeżeli zarządzający, pozostańmy przy porównaniu do lemingów, biegnie ze stadem, a przed nim znajduje się przepaść, to wpadnie w nią razem z innymi. I zginą wszyscy. To jest dla zarządzającego fatalna sytuacja. Fatalna jest jednak również wówczas, gdy nagle przestanie biec - inne lemingi biegnąc dalej, zadepczą go, czyli wyprzedzą pod względem stóp zwrotu. I zarządzający może wtedy np. stracić pracę. Często bardziej opłaca mu się przegrać tak jak wszyscy, niż ryzykować próby zatrzymania się w odpowiednim momencie, tuż przed przepaścią.

A co z żelazną zasadą profesjonalistów: "kupuj, gdy jest tanio, sprzedawaj, gdy jest drogo"? Dlaczego zarządzający czy dystrybutorzy jednostek nie stosowali się do niej rok temu?

Nie wiem. Ja dziś mówię klientom, że jest tanio, więc - o ile mają długi horyzont inwestycyjny - można zacząć kupować. Rok temu mówiłem: "uważajcie, jest drogo". To wszystko, co mogłem zrobić. Po prostu mówić.

A Pan kiedyś w przeszłości zachowywał się jak leming?Hm... Jako indywidualny inwestor pod koniec lat 90. kupiłem spółki internetowe po kosmicznych cenach. Więc chyba byłem lemingiem (śmiech).

Wróćmy jeszcze do skandynawskiej kultury inwestowania. Jak w praktyce uczy jej Pan swoich polskich kolegów z departamentu inwestycyjnego tutaj w Polsce? Spotyka się Pan z nimi? Słucha tego, jak oni widzą rynek? Mówi im, jak powinni się zachować na rynku przy takiej, a nie innej zmienności?

Przede wszystkim mówię im, jak oceniam bieżącą sytuacje na rynku. Porównuję ją do sytuacji z przeszłości. Dyskutujemy jednocześnie o tym, co się dzieje na innych rynkach. I wierzę, że z takich dyskusji oni wynoszą to, co jest dla nich wartościowe, i wykorzystują to w swoich analizach i działaniach. Ale nie "wmawiam" im niczego na siłę.

W jakim stopniu jest Pan nadzorcą ich decyzji?

Moja rola jest trochę inna. Ja raczej rozmawiam z naszymi klientami, robię analizy i wymyślam nowe produkty. A o decyzjach inwestycyjnych tylko dyskutujemy - tak jak powiedziałem przed chwilą. Mam duże doświadczenie w zarządzaniu, ale już tego nie robię.

Porozmawiajmy o tym, co dzieje się na rynkach. Wspomniał Pan, że dziś jest już dobry czas na kupowanie akcji.

Tak, choć nie brakuje też przesłanek przeciwko temu. Rynek jest wyprzedany. Jednocześnie jednak depozyty są atrakcyjnie oprocentowane i kuszą.

Ale jeśli spojrzymy na wykres WIG, to widzimy, że w trakcie obecnej bessy rynek nie spadł jeszcze tak mocno, jak w latach 2000-2002, choć zwyżki poprzedzające obecną dekoniunkturę były znacznie silniejsze niż z przełomu wieków. Czy to nie oznacza, że wcale tak szybko rynek byka nie powróci?

Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę ruch od szczytu do dołka, hossa internetowa przyniosła większą zmianę - 49 proc. wobec 44 proc. Myślę, że dużego spadku już nie będzie, choć oczywiście nie można go wykluczyć, raczej jednak spodziewałbym się konsolidacji. Dlatego, moim zdaniem, to dobry czas na stopniowe kupowanie akcji. Trzeba jednak pamiętać, że w krótkiej perspektywie, czyli roku czy dwóch lat, to jest wciąż ryzykowna inwestycja. Jeśli chodzi o spekulantów - myślę, że dzisiaj szczególnie trudno będzie odgadnąć, który moment jest momentem zwrotnym na warszawskim parkiecie.

Myśli Pan, że po najdłużej trwającym i ustanawiającym rekordowe szczyty rynku byka powinniśmy teraz spodziewać się najdłuższego i z najniższymi dołkami rynku niedźwiedzia?

Tak i nie, ale raczej nie (śmiech). Myślę, że trend średnio 12-proc. wzrostu WIG rocznie, z jakim mamy do czynienia dotychczas, jest świadectwem dobrych perspektyw polskich spółek i polskiej gospodarki. Brakuje fundamentalnych przyczyn dla bardzo głębokiej bessy.

No właśnie, jak Pan interpretuje tę różnicę między dobrymi fundamentami naszych spółek i tym, jak bardzo ceny ich akcji spadły? Widać silną korelację między głównym indeksem warszawskiej giełdy a giełdy amerykańskiej? Czy możemy mówić tu o wspomnianych lemingach?

Myślę, że ta wysoka korelacja wynika z szeroko pojętej globalizacji.

Ale jeśli spojrzymy na Chiny, Rosję czy Brazylię, to tak silnej korelacji nie zobaczymy. Wiadomo, że te rynki mają swoją specyfikę, jednak czy nie podlegają globalizacji?

Zauważmy jednak, że te wszystkie rynki są w trendzie spadkowym. Myślę, że to, co dzieje się na giełdach, nie jest wprost powiązane z tym, co dzieje się w gospodarce. Giełda niejako wyprzedza wydarzenia w gospodarce. Tak bym tłumaczył dzisiejsze rozbieżności np. na warszawskim parkiecie. I choć fundamenty gospodarki polskiej oceniam bardzo dobrze, to spowolnienie jej pewnie nie ominie - właśnie ze względu na globalizację. Inne europejskie gospodarki charakteryzują się gorszymi fundamentami, ale Polska nie może pozostać jedynym odpornym krajem na globalne spowolnienie .

Pana zdaniem światowa gospodarka ma się dziś najgorzej od niepamiętnych czasów?

Myślę, że aż tak fatalnie nie będzie. Zasadniczym problemem dzisiaj jest oczywiście zadłużenie społeczeńJednak niebezpiecznie zadłużonych jest pewnie nie więcej niż pół miliarda ludzi. A zatem większość mieszkańców świata nie boryka się z takim problemem. Dlatego myślę, że ostatecznie świat wcale nie dozna dużego spowolnienia. Będą pewnie w tym zakresie spore dysproporcje między krajami. Polska należy do tej grupy krajów, których mieszkańcy nie mają dużych problemów ze spłacaniem kredytów.

A co Pan sądzi o takim scenariuszu: dotychczasowa bessa w dużej mierze spowodowana była problemami sektora nieruchomości i finansowego - głównie na skutek niespłacanych kredytów. Jednak teraz te problemy, szczególnie z sektora finansowego, zaczynają przekładać się na realną gospodarkę - banki w obawie przed "złymi kredytami" nie chciały pożyczać pieniędzy i teraz dopiero zobaczymy to w wynikach firm, którym brakowało środków na rozwój. Widać to już we wskaźnikach makroekonomicznych - na świecie rośnie bezrobocie, spadają wydatki konsumpcyjne. Czy nie sądzi Pan, że ta fundamentalna część bessy wciąż jest jeszcze przed nami?

Takiego scenariusza nie da się wykluczyć. Jednak ja bardziej skłaniam się ku scenariuszowi na tyle silnych fundamentów gospodarek, że oddziaływanie kryzysu z sektora nieruchomości i finansowego ich nie załamie. Oczywiście, tak jak mówiłem, nie spodziewam się rynku byka już jutro. Jednak powoli giełdy będą w jego stronę zmierzać. Taki idealny moment dla spekulantów na wchodzenie na rynek akcji nastąpi pewnie wówczas, gdy tytuły gazet będą mówić właśnie o recesji czy gigantycznym bezrobociu. Bo rynki przecież już będą to miały zdyskontowane znacznie wcześniej i wówczas zaczną naprawdę zyskiwać na wartości.

Nie sądzi Pan, że już teraz takie tytuły czytamy?

Rzeczywiście się pojawiają, ale raczej ostrzegają, niż mówią o faktach. Dopiero gdy tak się stanie, wszyscy rzeczywiście powiedzą: "mamy już recesję". A na rynku już takie stwierdzenia będą wcześniej zdyskontowane.

W ostatnich kilku tygodniach obserwowaliśmy dramatyczne umocnienie się dolara i dramatyczne spadki na rynkach surowców. Co to Pana zdaniem oznacza? Czy to jest koniec hossy na rynku towarów?

Sądzę, że hossa na rynku towarów będzie kontynuowana. Od wczesnych lat 90. do 2004 roku ceny towarów spadały. To bardzo długi okres jak na jeden trend. Tym bardziej było to dziwne, że gospodarki notowały wzrost, na giełdach również była hossa. Teraz przyszedł w końcu czas na te rynki. Dlaczego? Bo zmieniła się mentalność społeczeństwa - ludzie chcą coraz więcej jeść, mieć coraz więcej samochodów. Zatem raczej traktowałbym ruchy z ostatnich tygodni jako korektę.

Czy to nie jest kolejne potwierdzenie nieracjonalnego, ale właśnie na wzór lemingów, zachowania rynkowych graczy - w tym przypadku stronienia od rynku towarów? Przecież społeczeństwo chciało więcej jeść i więcej mieć już pod koniec lat 90.

Lata 90. i obecne to trochę różny czas. Było mniej rozwiniętych gospodarek. Chiny, wielki eksporter, nie były członkiem Światowej Organizacji Handlu. Polska nie należała do Unii Europejskiej. Tutaj znowu wracamy do oderwania rzeczywistości od myślenia inwestorów, co właśnie powoduje efekt leminga. Inwestorom trudno było sobie wyobrazić, jak wzrośnie zapotrzebowanie społeczeństwa na surowce.

Co Pan sądzi o mocnym złotym w ostatnich miesiącach i jego silnej korelacji z parą EUR/USD? Czy to wynik jedynie spekulacji, czy może fundamentalnej gry?

Na pewno wiele jest spekulacyjnych pozycji otwartych na tym rynku. Dużą rolę odgrywają tu kredyty - Polacy dzisiaj nie są zainteresowani kredytami złotówkowymi, tylko we frankach. To świadczy o złym wyczuciu rynku i oznacza wskakiwanie do tonącej łodzi. Dlatego w notowaniach złotego widzę spory potencjał do bańki spekulacyjnej.

Dziękujemy za rozmowę.