Wyceny akcji nie bujają jeszcze w obłokach

Jeśli analizować spółki metalowe jako jedną całość, to sytuacja ciągle wygląda zachęcająco: trwa trend wzrostowy, a akcje nie są jeszcze zbyt drogie. Od tej normy zdarzają się jednak liczne wyjątki

W poprzedniej analizie poświęconej sektorowi metalowemu, w  grudniu ub.r., pisaliśmy: „zgodnie z naczelną zasadą analizy technicznej, dopóki nie pojawią się oznaki końca trendu, pozostaje zakładać jego kontynuację”. Patrząc na notowania trudno uznać, że założenie o kontynuacji trendu stało się nieaktualne. Na wykresie obok widać wartość hipotetycznego portfela walorów dziesięciu spółek metalowych budowanego według prostych, możliwych do odtworzenia w realnym świecie reguł (udziały poszczególnych firm w koszyku są zmieniane co pół roku, tak aby były równe; w portfelu pominęliśmy akcje Boryszewa i Odlewni z powodu komplikacji związanych ze zmieniającą się w wyniku emisji liczbą walorów).

Nie potrzeba zaawansowanych narzędzi technicznych, by stwierdzić, że ciągle (od wiosny 2009 r.) mamy do czynienia z długoterminowym trendem wzrostowym. Trend ten wygląda wręcz modelowo – kolejne średnioterminowe dołki są położone na coraz wyższych poziomach (na wykresie prezentujemy notowania w układzie tygodniowym). Do szczytów tendencji zwyżkowej jest zdecydowanie bliżej niż do poważniejszych (czyli przynajmniej kilkumiesięcznych) minimów. Do podobnych wniosków prowadzi zastosowanie długoterminowych średnich kroczących, które przesuwają się systematycznie w górę w ślad za kursami.

Założenia o kontynuacji trendu wzrostowego nie należy oczywiście interpretować w wypaczony sposób. To, że zgodnie z analizą techniczną szanse na dalsze zyski są większe niż na definitywny koniec trendu w najbliższej przyszłości, nie oznacza przecież, że istnieje gwarancja kontynuacji zwyżki. Każdy trend musi się przecież kiedyś skończyć.

[srodtytul]Trend uzasadniony przez fundamenty[/srodtytul]

Co o trendzie można powiedzieć natomiast w sferze fundamentalnej? Do interesujących wniosków prowadzi analiza poziomu wycen rynkowych, w szczególności wartości księgowej spółek z sektora (popularny wskaźnik C/Z pomijamy z tego powodu, że zyski w branży są zbyt zmienne, by służyć do oceny atrakcyjności). Podstawowa obserwacja jest taka, że – jak widać na wykresie – wartość księgowa akcji wchodzących w skład naszego hipotetycznego portfela ustanawia regularnie nowe maksima, co wydaje się fundamentalnym uzasadnieniem tendencji zwyżkowej na giełdzie.

Druga obserwacja każe jednak podchodzić o tyle sceptycznie do kierunku zmian wartości księgowej, że jej wzrost w 2008 r. wcale nie powstrzymał bessy. Kursy akcji poruszały się wówczas w zupełnie przeciwnym kierunku.

Na te wnioski nakłada się jednak jeszcze jedna obserwacja. Istotny jest nie tylko kierunek zmian wartości księgowej (którą można uznać za jeden z możliwych szacunków fundamentalnej wartości akcji), ale też jej relacja względem wartości rynkowej. Widać np., że bessa w 2008 r. przyniosła tak drastyczne straty choćby dlatego, że startowała w warunkach, w których wyceny rynkowe znacznie (nawet o ponad 60 proc.) przekraczały wartość księgową. Później giełdowe wahadło wychyliło się w drugą stronę, co doprowadziło do powstania znacznego niedowartościowania. Jego niwelowanie począwszy od lutego 2009 r. przyniosło dla odmiany skok kursów w górę (wartość naszego portfela powiększyła się od dna bessy do kwietnia 2010 r. o 200 proc.).

[srodtytul]Neutralne wyceny[/srodtytul]

W tym kontekście kluczowy wydaje się fakt, że od jesieni 2010 r. nie można już mówić o niedowartościowaniu akcji (przynajmniej biorąc pod uwagę proste kryterium oparte na wartości księgowej). Z drugiej strony za wcześnie też jednak, by mówić o przewartościowaniu. Najbardziej właściwe określenie to neutralny poziom wycen. Czy w takich warunkach trend wzrostowy może być kontynuowany? Oczywiście, chociaż zapewne jego tempo nie będzie już tak dynamiczne jak w pierwszej fazie hossy, ale przecież skoro wartość księgowa systematycznie rośnie, to nawet jeśli wartość rynkowa akcji będzie rosła zaledwie w takim samym tempie, to i tak będzie to wzrost. A zawsze może przecież się jeszcze pojawić okazja do wywindowania kursów w strefę przewartościowania, tak jak to było w 2007 r.

Na koniec naszych rozważań trzeba podkreślić – podobnie jak to zrobiliśmy w grudniowej analizie – że te ogólne wnioski niekoniecznie odnoszą się do każdej spółki z sektora. Przykładowo w przypadku Alchemii trudno mówić o utrzymywaniu się długoterminowego trendu wzrostowego, skoro jeszcze niedawno kurs szorował po dnie, notowania Hutmenu spadły do dolnego ograniczenia wielomiesięcznej tendencji bocznej, zysków nie przynoszą walory Ropczyc, a kurs Stalproduktu w marcu niemal otarł się o dołek ze stycznia 2009 r. Wybór branży to jedna sprawa, a wybór konkretnych spółek to już inna historia.

[ramka][srodtytul]KGHM – na drodze do 200 złotych[/srodtytul]

Korzystający na wysokich cenach miedzi potentat to jedna z najbardziej cyklicznych spółek w sektorze metalowym. Kiedy już kurs znajdzie się w długoterminowej tendencji, to potrafi uparcie podążać w wyznaczonym kierunku przez wiele miesięcy, i to w tempie zdecydowanie przekraczającym zmiany głównych giełdowych indeksów. Tak było w czasach bessy, tak jest teraz. Obrazują to takie elementarne wskaźniki statystyczne jak odchylenie standardowe miesięcznych stóp zwrotu. W  KGHM wynosi ono obecnie  11,4 proc. (dane liczone dla 12 ostatnich miesięcy), podczas gdy dla WIG jest to jedynie 4,0 proc. Można więc w pewnym uproszczeniu powiedzieć, że kurs miedziowego potentata jest niemal trzy razy bardziej zmienny niż notowania na całym rynku.

Za kontynuacją trendu wzrostowego przemawia analiza techniczna. Skoro kurs dopiero co ustanowił nowe historyczne maksimum, a przebicie poziomów wsparcia jest na razie czymś abstrakcyjnym (najbliższy znajduje się na wysokości lokalnego lutowego dołka – 163,5 zł), to co do kierunku tendencji nie ma wątpliwości. W takim kontekście przebicie przez notowania poziomu 200 zł nie byłoby czymś zaskakującym, a wręcz mogłoby jeszcze dodać impetu zwyżce.

Ów impet jest prostą konsekwencją dynamicznej poprawy wyników finansowych (zysk na akcję po IV kwartale jest ponaddwukrotnie większy niż rok temu, co uzasadnia skok kursu przez ten czas o prawie 100 proc.).

Przychylnym okiem na spółkę patrzą też wciąż analitycy. Można wręcz mówić o pogoni wycen specjalistów za nowymi rekordami kursu. Pod koniec marca Millennium DM podniósł wycenę do 206 zł ze 128 zł we wrześniu 2010 r., a DI BRE Banku podwyższył cenę docelową do 188,5 zł ze 145 zł w styczniu br. Pytanie, czy eksperci zdążą obniżyć swe wyceny, kiedy trend wzrostowy będzie się miał ku końcowi.

Czynnikiem ryzyka jest bez wątpienia to, że według niektórych metod akcje KGHM są już skrajnie drogie. Przykładowo kurs jest ponad 2,5 razy wyższy od wartości księgowej, podczas gdy u szczytu hossy w 2007 r. premia względem tego parametru wynosiła „jedynie” około 100 proc. T.H.[/ramka]