Rynek z niepokojem patrzy w stronę rządu

Kolejny nerwowy dzień na warszawskiej giełdzie. WIG20 podczas wczorajszej sesji stracił 3,1 proc.

Nie milkną echa ogłoszonego w środę rządowego raportu w sprawie OFE. Wśród ludzi związanych z rynkiem kapitałowym ciężko znaleźć osobę, która pochwalałaby zaprezentowane warianty reformy otwartych funduszy emerytalnych.

Przypomnijmy – rząd przekazał trzy rekomendacje – jedna z nich oznacza umorzenie wszystkich obligacji kupionych przez OFE i zapisanie środków na subkoncie w ZUS, zaś dwie kolejne opierają się na dobrowolności. Płatnicy składek sami mieliby decydować, czy chcą być w OFE czy w ZUS. Specjaliści podkreślają, że niezależnie od tego, na którą opcję zdecyduje się rząd, żadna z nich nie będzie w stanie zadowolić inwestorów giełdowych.

Najgorsza dobrowolność

– Niestety, żaden z zaproponowanych wariantów nie jest korzystny dla rynku kapitałowego. Każdy z nich oznacza marginalizację OFE – mówi Jarosław Sadowski, główny analityk firmy Expander. W mniejszym lub w większym ogniu krytyki znalazła się każda z trzech rządowych koncepcji. Opcje, które zdaniem specjalistów najbardziej zagrażają polskiemu rynkowi kapitałowym, ukryte są pod hasłem dobrowolności.

– Rządowy raport był negatywną niespodzianką dla rynku. Zagraniczni inwestorzy nie spodziewali się w Polsce scenariusza węgierskiego, czyli marginalizacji drugiego filaru pod hasłem dobrowolności. Jeśli zostanie wybrany jakikolwiek ze scenariuszy „dobrowolności", a wczorajsza wypowiedz premiera na to wskazuje, to spodziewam się dużej nerwowości na giełdzie – mówi Tomasz Bardziłowski, wiceprezes DI Investors. Maklerzy od dawna podkreślają, że tzw. zagranica z uwagą śledzi losy OFE. Zdaniem brokerów to właśnie ta grupa inwestorów odpowiada za duże obroty na warszawskiej giełdzie zanotowane zarówno w środę, jak i wczoraj (było to odpowiednio 1,16 mld zł i 1,3 mld zł). Jak podkreśla Bardziłowski inwestorzy zagraniczni już teraz zastanawiają się, jak technicznie może przebiegać proces wyprzedaży wartych ponad 100 miliardów aktywów akcyjnych zgromadzonych w OFE.

– Zapewnienia, o których można przeczytać w rządowym raporcie, że sprzedaż akcji będzie się odbywać po cenie nie niższej niż cena z dnia przeniesienia, oznaczają w najlepszym przypadku, że rynek nie będzie przygnieciony podażą od razu. Pytań jest wiele i w przypadku wybrania wariantu „dobrowolności", będzie ich jeszcze więcej. Nieuchronnie pojawią się też porównania do tego, co stało się na Węgrzech – tłumaczy Bardziłowski.

Diabeł tkwi w szczegółach

I opcja obligacyjna budzi wiele wątpliwości. Pomysł ten wydaje się najbardziej klarowny, jednak zdaniem analityków diabeł tkwi w szczegółach.

– Trudno sobie wyobrazić, że rozwiązanie będzie proste – zabieramy wszystkie obligacje skarbowe z portfeli OFE, albo zostawiamy tylko akcje. Przecież udział tych instrumentów w portfelach poszczególnych OFE jest różny, tak więc ostateczny „haircut" emerytalnych oszczędności Polaków będzie miał różną postać w zależności od OFE, do których należą. To może być zakwestionowane chociażby przez Trybunał Konstytucyjny. Procentowe określenie aktywów pozostających w OFE wymusi z kolei realokację aktywów, z pewnością nie bez wpływu na ceny – ocenia Roland Paszkiewicz szef działu analiz CDM Pekao.

[email protected]

Ekonomiczne spory wokół OFE

Rządowe propozycje zmian w systemie funduszy emerytalnych budzą szereg zastrzeżeń ekonomistów. Podczas wczorajszej konferencji Komitetu Obywatelskiego ds. Bezpieczeństwa Emerytalnego pojawiły się wątpliwości, m.in. co do porównywania przez przedstawicieli rządu efektywności funkcjonowania OFE z waloryzacją składek zapisanych na kontach w ZUS. – Stopa zwrotu w OFE to zwrot z inwestycji na rynku kapitałowym, jest czymś realnym. W ZUS natomiast nie ma kapitału, tylko zobowiązania, a waloryzacja jest dokonywana na podstawie decyzji politycznych – tłumaczy Stanisław Gomułka, główny ekonomista BCC. Obecnie waloryzacja zależna jest od tego, w jakim tempie rosła gospodarka w ostatnich pięciu latach. – Ostatnie lata pokazały, że waloryzacja w ZUS przyniosła więcej niż zarobiły OFE– stwierdził minister pracy Władysław Kosiniak-Kamysz na antenie Radia PiN. Na dowód tego, rząd przedstawił wyliczenia, z których wynika, że w latach 2000–2012 waloryzacja w ZUS wynosiła średnio 6,8 proc. rocznie. W tym czasie w OFE, po odjęciu opłat pobieranych od składek, stopa zwrotu sięgała 6,6 proc. Wątpliwości ekonomistów budzą też same te wyliczenia. Zdaniem prof. Mariana Wiśniewskiego, przewodniczącego KOBE, rządowi eksperci popełnili błędy metodologiczne. Według obliczeń KOBE, średnioroczna stopa zwrotu w przypadku OFE wynosi 8,13 proc. netto, podczas gdy waloryzacja w ZUS 6,75 proc. W przypadku OFE, odejmując opłaty pobierane za składki, byłoby to 6,12 proc. W ZUS, ze względu na opóźnienie oprocentowania nowych składek, jest to 5,7 proc. Gomułka przypomina też, że im wyższa waloryzacja w ZUS, tym większe obciążenie zobowiązaniami przyszłych emerytów. Eksperci KOBE odnieśli się też do rządowej propozycji pozostawienia Polakom wyboru pomiędzy ZUS i OFE. – Określenie „wolny wybór" jest nadużyciem. W istocie politykom chodzi o ruch tylko w jedną stronę – z OFE do ZUS, ale już nie z powrotem. To taki peerelowski paszport w jedną stronę – mówi Wojciech Otto, profesor Wydziału Nauk Ekonomicznych UW.

Pytania do Wiesława Rozłuckiego, pierwszego prezesa warszawskiej giełdy

Które rozwiązanie dotyczące OFE zaprezentowane przez rząd będzie najlepsze dla polskiej giełdy?

Uważam, że wszystkie trzy warianty prowadzą do zmniejszenia roli OFE na naszym rynku, ich marginalizacji. Otwarte fundusze emerytalne są korzystne dla naszej giełdy, choć oczywiście nie są bez wad. Warto np. znacząco obniżyć pobierane przez nie opłaty, co prawdopodobnie zostanie osiągnięte. Zapewne bowiem dojdzie do sytuacji, gdzie fundusze będą musiały walczyć między sobą i obniżać pobierane stawki. Moim zdaniem jest to jednak jeden z niewielu pozytywnych aspektów proponowanych zmian.

Może jednak warto postawić na ZUS albo na OFE?

To, czy pierwszy lub drugi filar okaże się lepszy dla emerytów, tego dzisiaj nie jestem w stanie stwierdzić. Zawsze jestem zwolennikiem dywersyfikacji, to i w tym wypadku lepiej się opierać jednocześnie na dwóch filarach.

Pojawiły się jednak tezy, że OFE są już niepotrzebne polskiemu rynkowi.

Absolutnie nie zgadzam się z tezą, że po prywatyzacji OFE nie są już potrzebne. Są potrzebne wszystkim spółkom notowanym na warszawskiej giełdzie. Skąd te spółki mają wziąć kapitał na rozwój? W ostatnich latach mieliśmy wiele przykładów firm, które pozyskiwały kapitał na wzrost właśnie dzięki OFE. Nie możemy z tego zrezygnować.

Jedną z opcji jest przeniesienie obligacji do ZUS. Jakie konsekwencje może mieć takie rozwiązanie?

Wariant obligacyjny jest niekorzystny. OFE będą mogły co prawda inwestować w akcje i dłużne papiery korporacyjne, jednak pamiętajmy, że są to aktywa o większej zmienności niż obligacje skarbowe. Portfel złożony tylko z akcji i obligacji korporacyjnych generuje większe ryzyko. To będzie zniechęcać ludzi do inwestycji w OFE. Nie trzeba więc będzie nikogo namawiać do rezygnacji z OFE, by je zmarginalizować. Będziemy mieli wiele negatywnych konsekwencji, których nikt łącznie ze mną nie jest w tej chwili w stanie sobie wyobrazić. Martwi mnie także demagogia i polityczna retoryka. Nie mamy rzetelnej dyskusji.

Dobrowolność też zmarginalizuje OFE? Wiele osób może bowiem zostać przy otwartych funduszach emerytalnych.

Jest wiele badań zagranicznych, które pokazują, że ludzie nie chcą  podejmować złożonych decyzji inwestycyjnych, które sięgają daleko w przyszłość. Wolą, kiedy ktoś robi to za nich. W naszym przypadku oznacza to, że zdecydowana większość, nie podejmując żadnej decyzji automatycznie wraca do ZUS. Zdziwiłbym się, gdyby było inaczej.

Eksperci rynkowi oceniają propozycje rządu dotyczące zmian w systemie emerytalnym

Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI

Dla polskiego rynku finansowego korzystny byłby wariant, w którym strony dyskusji skoncentrowałyby się na nas – przyszłych emerytach. Celem działania systemu emerytalnego powinno być zmaksymalizowanie naszych przyszłych emerytur przy minimalizacji ryzyka związanego z działaniem systemu. Obecne propozycje idą natomiast w kierunku sięgnięcia po nasze realne oszczędności emerytalne w zamian za wirtualne zapisy/obietnice ZUS. Budżet państwa jest w potrzebie i politycy w białych rękawiczkach realizują wariant węgierski. Dlaczego? Łatwiej jest zabrać X mld zł z OFE niż taką samą kwotę uzyskać w wyniku niepopularnych (ale na dłuższą metę i tak niezbędnych) reform.

Peter Attard Montalto, strateg, Nomura International, Londyn

Polski rząd chce naprawiać krótkoterminowe problemy fiskalne, zwiększając swoje długoterminowe zobowiązania dotyczące systemu emerytalnego. Efekty tej polityki będą bardzo negatywne dla rynku akcji. W rękach OFE znajduje się około 20 proc. akcji dużych polskich spółek oraz ponad 25 proc. akcji mniejszych firm. Spadek aktywów OFE, ucieczka pieniędzy do ZUS oraz mniejsze składki miałyby bardzo poważny, negatywny wpływ na sytuację na polskiej giełdzie, a szczególnie na rynek ofert publicznych, zwłaszcza w okresach napięć na rynkach finansowych. Podobnie negatywny efekt byłby odczuwalny na rynku długu korporacyjnego i municypalnego.

Jarosław Niedzielewski, analityk Investors TFI

W tym wypadku nie ma najlepszych wariantów. Podejrzewam, że albo 1 i 2 wariant zostaną połączone, albo też zostanie wybrany wariant 3, który jest zdecydowanie najgorszy. W tym ostatnim mamy bowiem do czynienia ze zmuszeniem uczestników funduszy do pewnego działania, tj. gremialnego przejścia do ZUS. Nie wydaje mi się jednak, aby ludzie pozwolili sobie odebrać dodatkowe 2 proc. zarobków, które byłoby przeznaczone dla OFE. Tym bardziej że przecież istnieje też dobrowolny trzeci filar, w którym również można oszczędzać, a mimo to nie cieszył się on do tej pory zbyt dużym zainteresowaniem. Może to więc w konsekwencji doprowadzić do tego, że OFE po prostu znikną z rynku, a wraz z tym ważny gracz po stronie popytu na rynku kapitałowym przejdzie na stronę podaży. Być może nie nastąpi jakaś gwałtowna sprzedaż posiadanych przez OFE akcji, ale z pewnością sukcesywnie będą one sprzedawane.

Nicholas Spiro, szef firmy konsultingowej Spiro Sovereign Strategy

Na razie polski rząd nie przedstawił ostatecznej decyzji w sprawie OFE, tylko zestaw opcji. Jest więc jeszcze trochę za wcześnie na snucie szczegółowych scenariuszy, ale można powiedzieć, że nie dąży on do powtórki z węgierskiego scenariusza. Ministerstwo Finansów zdaje sobie sprawę, że pójście węgierską drogą bardzo mocno zaszkodziłoby polskim obligacjom.

Należy się więc spodziewać raczej „rozwodnienia" OFE, podkopania ich statusu. Rząd ma małe pole do manewru, jeśli chodzi o sprawy fiskalne sięga więc po rozwiązanie, które wydaje mu się najprostsze. Jednakże mamy teraz niebezpieczne czasy. Uderzanie w fundusze emerytalne, które są bardzo ważnym graczem na polskim rynku kapitałowym oraz poważnym inwestorem lokującym pieniądze w polskie obligacje, może zaszkodzić polskiemu długowi.

Waldemar Stachowiak, analityk Ipopema Securities

Niepokojący jest wariant z dobrowolnością przy wyborze OFE, bo o dobrowolności trudno wówczas mówić. Będzie to przecież wymagało wysiłku ze strony osób, które chcą pozostać w otwartych funduszach emerytalnych. Jednak właśnie ten wariant ma największe poparcie partii politycznych. Wydaje mi się, że nie będzie to miało jednak dużego wpływu na rynek obligacji. Nie spodziewam się, aby rating Polski znacząco się poprawił, będzie to bowiem jedynie jednorazowy spadek zadłużenia. Może za to zmniejszyć obrót i płynność na tym rynku, zniknie przecież wiele obligacji z rynku. A dodajmy też, że OFE były znaczącym graczem na rynku, znacznie większym niż TFI, ale mniejszym niż gracze zagraniczni.

Michał Szymański, partner zarządzający Money Makers

Zmiany w OFE będą miały dość negatywny wpływ na rynek kapitałowy, choć dużo zależy od tego, który dokładnie wariant zostanie wybrany. Najbezpieczniejszy jest ten z przeniesieniem obligacji, najgorszy – dobrowolność plus, bo wszyscy wiemy, że w praktyce będzie to oznaczało likwidację OFE. Na razie polegamy na deklaracji ministra Rostowskiego, który mówi, że nie chce szkodzić rynkowi kapitałowemu i mamy nadzieję, że nie będą to puste słowa, ale ruszą za tym konkretne działania.