Czy obligacje rzeczywiście można łatwo upłynnić?

Płynność rynku publicznych emisji obligacji emitowanych na podstawie prospektu jest trzykrotnie wyższa od płynności całego rynku obligacji korporacyjnych.

W ciągu roku właściciela zmienia średnio 14 proc. wartości serii obligacji wyemitowanej na podstawie prospektu emisyjnego i pod warunkiem skierowania oferty do inwestorów detalicznych. Nie są to wartości znane z rynku akcji, ale ponieważ mówimy o emisjach o stosunkowo dużej wartości (od 20 mln zł do 200 mln zł), tych kilkanaście procent emisji zmieniających właściciela daje realną szansę na skrócenie inwestycji także tym, który zainwestowali w daną serię kilkaset tysięcy złotych. Podaż tego rzędu zwykle udaje się upłynnić w ciągu miesiąca, wymaga więc nieco cierpliwości lub znajomości rynkowych zwyczajów.

Płatność odsetek a wolumen obrotu

Mowa o średnich. Warto więc wiedzieć, że w obrębie jednej tylko serii amplituda wahań wolumenu potrafi się znacząco różnić, i to w sąsiadujących ze sobą miesiącach. Obrót w najbardziej płynnym okresie potrafi być 10–30-krotnie wyższy niż w najmniej płynnych tygodniach.

Zwiększone obroty wyraźnie są skorelowane z okresami odsetkowymi. Wypłata odsetek oznacza najczęściej wzmożoną wymianę obligacjami przez miesiąc lub dwa, która później systematycznie maleje. Kilka tygodni przed wypłatą kuponu staje się często śladowa i w tych okresach trudno byłoby sprzedać obligacje warte choćby 20 tys. zł. Za to po wypłacie odsetek łatwiej można upłynnić papiery warte nawet kilkaset tysięcy złotych. Nie jest to jednak żelazna reguła – bywa, że tygodnie, w których można się spodziewać zwiększonej liczby transakcji, nie przynoszą ożywienia, podwyższony wolumen obserwowany jest zaś w mniej typowych okresach.

Wpływ na te zaburzenia ma sposób naliczania podatku od odsetek w przypadku inwestorów detalicznych. Podatek jest pobierany u źródła, co oznacza, że wypłacone odsetki są pomniejszane przez podatek od dochodów kapitałowych (podatek odprowadza biuro maklerskie) bez możliwości odliczenia go. Trudno się więc dziwić, że amatorów zapłacenia podatku od nie swoich zysków (obligacje kupuje się wraz z naliczonymi odsetkami) nie ma zbyt wielu.

Wpływ na płynność ma także moment wprowadzenia obligacji do obrotu. Zainteresowanie nimi inwestorów, którzy brali udział w emisji, a chcieliby kupić obligacje danej serii, jest wówczas największe i jeśli papiery notowane są z premią względem ceny emisyjnej, szansa na odpowiedź podaży (szybka sprzedaż oznacza podwyższenie rentowności względem oprocentowania) jest największa.

Stały kupon nie taki płynny

Wbrew przekonaniu ekspertów obligacje o stałym oprocentowaniu wcale nie okazały się bardziej płynne od papierów, których oprocentowanie zmienia się wraz ze stawkami WIBOR. W przypadku Bestu i Orlenu, które przeprowadziły pojedyncze emisje o stałym kuponie, ich płynność nie różni się istotnie od papierów zmiennokuponowych, a obligacje PCC Rokita (wszystkie mają stały kupon) są zwykle nieco mniej płynne od pozostałych emisji publicznych oferowanych detalicznym inwestorom, co wynikać może z relatywnie niewielkich rozmiarów emisji oraz lojalności inwestorów budowanej latami przez Rokitę.

Są to jednak obserwacje tylko z ostatniego roku, w którym ze stopami procentowymi w Polsce niewiele się działo. Obligacje o stałym oprocentowaniu zyskują na płynności, jeśli dochodzi do zmian w polityce pieniężnej – ich rentowność dostosowuje się do wysokości nowych stóp właśnie przez zmianę notowań, co prowokuje inwestorów do zawierania transakcji. Na weryfikację tej teorii będziemy musieli poczekać do większych zmian w polityce pieniężnej.

Większą emisję łatwiej sprzedać

Największe emisje obligacji niekonieczne stają się najbardziej płynnymi w porównaniu wolumenu obrotu z wielkością samej serii, ale zwykle w liczbach bezwzględnych to właśnie tu obroty są najwyższe (potwierdzają to notowania serii obligacji Orlenu). A to oznacza, że w przypadku dużych emisji łatwiej może być sprzedać papiery za dużych kilkaset tysięcy zł niż warte 100 tys. zł w przypadku mniejszych ofert.

Najważniejsze jednak, że emisje publiczne są kilkakrotnie bardziej płynne od emisji prywatnych. Wartość transakcji sesyjnych stanowiła w ub.r. 4,4 proc. wartości całego rynku obligacji firm, co oznacza średnio trzykrotnie wyższą płynność prospektowych emisji publicznych.

Emisje | Kumulacja ofert publicznych

Takiego tłoku na rynku pierwotnym nie było już dawno. W tej chwili trwają cztery publiczne emisje obligacji przeprowadzane na podstawie prospektu emisyjnego, o łącznej wartości 260 mln zł. A byłoby więcej, ale zapisy na papiery Bestu warte 50 mln zł, które miały potrwać dwa tygodnie, skrócono do dwóch dni, gdy ich wartość przekroczyła oferowaną pulę. Wiosną ub.r. również zdarzały się okresy, gdy emisje publiczne prowadziło w jednym czasie czterech emitentów, ale zwykle przynajmniej jeden z nich przeprowadzał tzw. małą emisję publiczną (bez prospektu emisyjnego).

Obok Bestu w kwietniu swoich sił próbuje Ghelamco (50 mln zł), które już w marcu pozyskało 80 mln zł z publicznych emisji obligacji. PCC Rokita (25 mln zł) refinansuje obligacje, które zapadły w ostatni piątek (także warte 25 mln zł). Kolejną serię obligacji plasuje Getin Noble Bank (35 mln zł), który za rywala będzie miał debiutujący na rynku publicznych emisji Alior Bank (150 mln zł). Alior jest dopiero drugim – po GNB – bankiem, który przeprowadza publiczną emisję obligacji skierowaną do detalicznych inwestorów, i ten pojedynek może być najciekawszy. GNB oferuje inwestorom wyższy kupon (5 pkt proc. marży ponad WIBOR6M wobec 3,25 pkt proc. marży od Alior Banku; obie emisje dotyczą papierów podporządkowanych z opcją przedterminowego wykupu po pięciu latach od daty emisji), ale to Alior jest lepiej wyceniany na Catalyst i ma PZU za największego akcjonariusza, podczas gdy GNB zmaga się z programem naprawczym.