Zachodnie gospodarki nie są u progu recesji

Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w listopadzie o 1,9 proc. w ujęciu miesięcznym i o 4,7 proc. rok do roku, najbardziej od 2009 r. Ten wskaźnik jest dość chwiejny, ale listopadowy odczyt i tak jest szokujący. Już w III kwartale Niemcy odnotowały zniżkę PKB kwartał do kwartału. Jeśli w IV kwartale PKB znów spadł, to zgodnie z popularną definicją niemiecka gospodarka znalazła się w recesji. Czy to jest prawdopodobne?

Skala spadku produkcji rzeczywiście zaskoczyła, ale to jest pokłosie sytuacji w sektorze motoryzacyjnym. Niemcy postawiły mocno na rozwój motoryzacji spalinowej, teraz, wobec presji na ograniczanie emisji spalin, tamtejsi producenci aut mają kłopoty. To tłumaczy w dużej mierze słabe wyniki niemieckiej gospodarki w II półroczu 2018 r.

To spowolnienie gospodarcze nad Renem jest przejściowe?

Tak, w mojej ocenie spowolnienie będzie krótkotrwałe. W 2019 r. trend z ostatnich miesięcy raczej się nie utrzyma. Dlatego z ostatnich danych, które napływają z Niemiec, nie wyciągałbym daleko idących wniosków co do wzrostu PKB całej strefy euro oraz polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego. Ogólnie z Eurolandu w 2019 r. powinny napływać lepsze dane niż w 2018 r.

Polska w ostatnich miesiącach była odporna na pogorszenie koniunktury na Zachodzie, ale dawniej tak nie było. Spowolnienie w zachodnioeuropejskiej gospodarce prędzej czy później wpłynie na polską gospodarkę czy będzie płytkie i krótkie?

Nie tylko Niemcy straciły ostatnio impet. Ogólnie na świecie widać oznaki spowolnienia gospodarczego. Należy się więc liczyć z tym, że pewne konsekwencje tego poniesiemy. Nasz model matematyczny sugeruje, że polska gospodarka znajduje się obecnie na granicy fazy ekspansji i spowolnienia. Oceniamy jednak, że to spowolnienie nie będzie głębokie i będzie raczej krótkotrwałe. W II połowie 2019 r., może pod koniec roku, wzrost PKB będzie już przyspieszał. W całym roku PKB powinien urosnąć o około 4 proc., może nieco mniej. To będzie wciąż całkiem dobry wynik.

W ub.r. w USA koniunktura była dobra, a strefa euro traciła impet. To premiowało dolara, który systematycznie zyskiwał na wartości. Jak będzie w 2019 r.?

Z amerykańskiej gospodarki wciąż napływają bardzo dobre dane. Wprawdzie wskaźniki ISM (ankietowe barometry koniunktury w przemyśle i usługach – red.) spadły, ale na rynku pracy sytuacja wciąż jest bardzo dobra. Sporo się mówi o spowolnieniu w USA, ale w danych makroekonomicznych tego za bardzo nie widać. Nasz model sugeruje, że USA wciąż są w fazie ekspansji. Obawy o spowolnienie, a także o konsekwencje sporu handlowego USA z Chinami, mocno wpłynęły jednak na oczekiwania co do polityki Fedu. Jeszcze niedawno zakładano, że Fed w 2019 r. dokona co najmniej dwóch podwyżek stóp procentowych, nieco wcześniej liczono się nawet z czterema. Teraz inwestorzy nie wyceniają już żadnych podwyżek w 2019 r.

Są nawet spekulacje, że Fed na przełomie 2019 i 2020 r. zacznie stopy ciąć.

I to właśnie będzie miało negatywne implikacje dla dolara. Szczególnie że w strefie euro, pomimo gorszych danych makroekonomicznych, krzywa rentowności nie wypłaszczyła się tak jak w USA. To pokazuje, że inwestorzy oczekują, że mimo nieco gorszej koniunktury EBC może w tym roku podwyższyć stopy.

Niezależnie od tego, czy Fed będzie podwyższał jeszcze stopy, i od tego, kiedy EBC zdecyduje się na podwyżki stóp, w USA jeszcze długo będą one wyższe niż w większości rozwiniętych gospodarek. Czy to nie oznacza, że dolar ma jeszcze przestrzeń do aprecjacji?

Rynek wycenił już ten poziom stóp, a nawet wyższy. Teraz znaczenie dla notowań walut mają głównie oczekiwania, co dalej z polityką pieniężną. I na tej podstawie oceniam, że potencjał do dalszej aprecjacji dolara jest znikomy. Wygląda na to, że kurs na poziomie 1,13 dolara za euro to silne wsparcie. Nawet przy słabszych danych ze strefy euro trudno oczekiwać jego przebicia.

Ale skoro, jak powiedziałeś, USA są wciąż w fazie ekspansji, to oczekiwania, że Fed przestanie normalizować politykę pieniężną, szybko okażą się chybione. Wtedy dolar ruszy w górę?

Zgadzam się, że obawy, jakoby USA czekała recesja, są na wyrost. Spodziewam się wprawdzie spowolnienia w tamtejszej gospodarce, ale ono będzie przejściowe. Jeden kwartał spadku PKB wydaje mi się prawdopodobny, ale nie więcej. To teoretycznie może sprawić, że pod koniec 2019 r., gdy koniunktura zacznie się poprawiać, dolar wróci do łask. Ale trzeba pamiętać o tym, że w USA nawet przy dość dobrej koniunkturze nie ma silnych argumentów na rzecz dalszych podwyżek stóp. Fed dużą wagę przykłada do tzw. naturalnej stopy procentowej, która w ostatnich latach się obniżyła. Wskazuje na to spłaszczenie krzywej Phillipsa, pokazującej zależność między stopą bezrobocia a inflacją. Nawet przy niskiej stopie bezrobocia, jak dziś, inflacja mocno nie przyspiesza. Do tego, m.in. w reakcji na obawy, że gospodarka światowa zwolni, spadły ostatnio ceny surowców. To z jednej strony tłumi inflację, a z drugiej wspiera przemysł.

W ub.r. aprecjacji dolara towarzyszyła przecena tzw. ryzykownych aktywów, w tym akcji. Stąd Hans Redeker, główny strateg walutowy Morgana Stanleya, twierdzi, że „wielki dolarowy rynek byka już się skończył. A gdy dolar zacznie słabnąć, reszta świata znów będzie szczęśliwa". Ma rację?

W warunkach spowolnienia trudno oczekiwać znaczących zwyżek cen akcji. Natomiast słabszy dolar może oznaczać wzrost cen metali szlachetnych. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na to, że srebro drożeje ostatnio bardziej niż złoto. Srebro to zaś specyficzny metal szlachetny: z jednej strony ma status bezpiecznej przystani, z drugiej zaś jest wykorzystywany w przemyśle. To, że przy słabych nastrojach na rynkach srebro drożeje bardziej niż złoto, sugeruje, że spowolnienie nie będzie głębokie.

Pomówmy jeszcze o polskiej walucie. Złoty w ub.r. był dość stabilny, ale słaby. Za euro trzeba była płacić około 4,30 zł. Można oczekiwać, że złoty się umocni?

Polska stała się od pewnego czasu gospodarką bardzo stabilną. Wymownym wskaźnikiem jest saldo obrotów bieżących. Od dłuższego czasu jest ono w równowadze, co jeszcze niedawno było nie do pomyślenia. To jest ważna strukturalna zmiana. Polska nie jest już typowym rynkiem wschodzącym, wrażliwym na przypływy i odpływy kapitału. Stąd należy oczekiwać, że zmienność na rynku złotego i obligacji skarbowych Polski będzie nadal mniejsza niż dawniej.

Czy słabnąca wiarygodność prezesa NBP może tę stabilność złotego popsuć?

Teoretycznie tak, ale wydaje się, że obecnie inwestorzy widzą w doniesieniach na temat NBP raczej szum medialny niż rzeczywisty problem. Nie widać przełożenia tej sytuacji na rynek.