Francuski rząd pod presją krajową i zagraniczną

Z tego artykułu dowiesz się:

• Jakie czynniki krajowe i globalne doprowadziły do rekordowego osłabienia francuskich obligacji skarbowych.
• W jaki sposób zbliżające się wybory prezydenckie i niepewność polityczna wpływają na wycenę francuskiego ryzyka kredytowego.
• Dlaczego inwestorzy coraz częściej postrzegają włoskie i hiszpańskie papiery wartościowe jako alternatywę dla obligacji OAT.
• Na jakie nadchodzące wydarzenia, w tym na rewizję ratingu Francji przez agencję Moody's, zwracają uwagę analitycy i inwestorzy.

Aby znaleźć ostatni raz, kiedy spread między 10-letnimi obligacjami OAT a obligacjami Bund przekroczył próg 100 pb, musimy cofnąć się do lipca 2012 roku, jeszcze przed deklaracją ówczesnego prezesa EBC Mario Draghiego, że zrobi wszystko, co w jego mocy. – Różnica w rentowności, wynosząca obecnie 102 pb według ogólnej serii obligacji Bloomberga (jest nieco niższa, gdy mierzy się ją krzywymi interpolowanymi), wzrosła o prawie 30 pb od początku roku. Podczas gdy poprzednie okresy wzrostu od czerwca 2024 roku odzwierciedlały albo czynniki specyficzne dla Francji, albo czynniki zewnętrzne, najnowsze słabsze wyniki OAT były spowodowane przez oba czynniki jednocześnie – pisze Francesco Maria Di Bella, strateg FI (instrumentów o stałym dochodzie) mediolańskiego UniCredit.

Kiedy poszerza się spread obligacji francuskich wobec niemieckich

Większość epizodów rozszerzania się spreadu 10-letnich obligacji OAT-Bund w zestawieniu z rentownością 10-letnich obligacji Bund oraz średnią spreadów 10-letnich obligacji BTP-Bund i SPGB-Bund od marca 2024 r., kiedy spread 10-letnich obligacji OAT-Bund wynosił około 50 pb, była spowodowana wydarzeniami politycznymi we Francji. W szczególności decyzja prezydenta Emmanuela Macrona o ogłoszeniu przedterminowych wyborów w czerwcu 2024 r. doprowadziła do znacznej korekty wyceny francuskiego ryzyka kredytowego i zwróciła uwagę inwestorów na podatność kraju na zagrożenia. Te specyficzne czynniki doprowadziły do rozbieżności między spreadem OAT-Bund a średnią spreadów obligacji BTP-Bund i SPGB-Bund, przy czym inwestorzy coraz częściej postrzegają włoskie i hiszpańskie papiery wartościowe jako alternatywę dla obligacji OAT. Wybuch konfliktu między USA a Iranem tymczasowo zahamował słabsze wyniki obligacji OAT w porównaniu z papierami BTP ze względu na większą ekspozycję Włoch na ceny energii. Jednak wkrótce trend ten został wznowiony, a 10-letni OAT jest obecnie notowany 10 pb powyżej 10-letniego BTP.

Jak podkreśla strateg UniCredit, ostatnie poszerzenie spreadu OAT-Bund było spowodowane połączeniem szerszej presji sprzedaży na rynkach obligacji o stałym dochodzie, która była silniejsza w krajach o wyższym zadłużeniu, oraz ryzyka specyficznego dla Francji, a mianowicie utrzymujących się obaw inwestorów o wskaźniki fiskalne kraju i wybory prezydenckie w kwietniu 2027 r. Chociaż wybory prezydenckie odbędą się za ponad sześć miesięcy, a warunki rynkowe prawdopodobnie ulegną w międzyczasie znacznej zmianie, ostatnio wzrosło zainteresowanie mediów, co przełożyło się na większą przejrzystość kandydatów i propozycji – niektóre z nich są wysoce kontrowersyjne, w tym plan Jeana-Luca Mélenchona, lidera lewicowej, populistycznej partii La France Insoumise, mający na celu zamrożenie długu publicznego w dobie pandemii.

Dlaczego należy być ostrożnym wobec francuskich obligacji?

– Dostrzegamy kilka źródeł niepewności, które powinny skłaniać inwestorów do ostrożności wobec francuskich obligacji skarbowych, przy czym spread między 10-letnimi obligacjami OAT a obligacjami Bund prawdopodobnie na razie utrzyma się w przedziale obserwowanym od początku września – pisze Francesco Maria Di Bella. Kluczowe będą nadal wydarzenia geopolityczne i ogólny popyt na obligacje o stałym dochodzie. Ochłodzenie napięć na Bliskim Wschodzie może przesunąć spread w kierunku dolnej granicy ostatniego przedziału wahań, a nawet poniżej niego, podczas gdy różnica w rentownościach może się jeszcze bardziej poszerzyć, jeśli oczekiwania inflacyjne wzrosną jeszcze bardziej, a banki centralne potwierdzą swoje jastrzębie stanowisko.

Co więcej, zwraca uwagę strateg, sytuacja fiskalna Francji pozostanie w centrum uwagi, ponieważ rząd przedstawi swój budżet na przyszły rok do końca września. Ponadto, 23 października Moody’s planuje dokonać przeglądu ratingu kredytowego Francji. Oczekujemy, że agencja ratingowa obniży rating Francji z Aa3 do A1. Zrównałoby to jej rating z ratingami S&P i Fitch, które już obniżyły ratingi kraju, a zatem powinno mieć niewielki wpływ na francuskie papiery.

Kto wygra wybory we Francji? W sondażach prowadzi Le Pen

Jednak, jak podkreśla Francesco Maria Di Bella, głównym idiosynkratycznym czynnikiem wpływającym na rentowność francuskich partii będzie polityka. Najnowsze sondaże wskazują, że Marine Le Pen znacznie wyprzedza innych obecnych kandydatów i wygrałaby w drugiej turze z Mélenchonem, Édouardem Philippe'em (centrowo-prawicowa Horyzonty) i Gabrielem Attalem (centrowy Renesans). Różnica między Mélenchonem a Philippe'em jest bardzo niewielka. Polymarket szacuje obecnie prawdopodobieństwo wygranej Le Pen na 36 proc., Philippe'a na 25 proc., a Mélenchona na 13 proc.

–  Mimo to sytuacja polityczna pozostaje płynna, a niepewność co do kandydatów i ich ostatecznych programów prawdopodobnie utrzyma się na wysokim poziomie przed wyborami – pisze strateg. I wymienia przyczyny. Po pierwsze, grono kandydatów – obecnie 36 – prawdopodobnie zmniejszy się przed wyborami, ponieważ niektórzy kandydaci łączą siły. Prawdopodobnie będzie to dotyczyć centrum i centroprawicy, gdzie pojawiły się pogłoski o możliwym kompromisie między Philippe'em a Attalem, który ma się wycofać w lutym. Philippe, który przygotowuje się do wyborów prezydenckich od dłuższego czasu, w sondażach wyprzedza Attala, co może odzwierciedlać przekonanie, że Attal jest zbyt blisko Macrona, którego notowania spadły w ostatnich miesiącach i wynoszą obecnie około 15 proc. W Rassemblement National stanowiska Le Pen w niektórych kwestiach, w tym w sprawie reformy emerytalnej, różnią się od stanowisk przewodniczącego partii, Jordana Bardelli, co pozostawia pewną niepewność co do programu politycznego partii i jej pozycji we Francji i Europie. Tymczasem w październiku odbędą się prawybory centrolewicowe Choisir 2027, w których wyłoniony zostanie jeden kandydat z tego obozu politycznego. Raphaël Glucksmann jest obecnie uważany za faworyta.