Bank Japonii ma problem z kontrolą krzywej rentowności

Japoński bank centralny zaczął realizować zmiany w polityce pieniężnej, ale nie chce, by reakcje rynków były zbyt gwałtowne. Nawet stosunkowo ograniczone ruchy na rynku obligacji mogą bowiem prowadzić do zmian w portfelach idących w setki miliardów dolarów.

Czy 50 pb. to dużo czy mało? Bank Japonii może przekonywać, że to zmiana niewielka, ale dla wielu inwestorów może być ona kolosalna. Japoński bank centralny zdecydował bowiem na swoim ostatnim posiedzeniu, przeprowadzonym 28 lipca, o zmodyfikowaniu polityki kontroli krzywej rentowności obligacji. Polityka ta była realizowana od 2016 r. i sprowadzała się do ograniczania ruchów rentowności długu rządowego. Początkowo przewidywała ona, że rentowność papierów dziesięcioletnich może się poruszać w przedziale od minus 0,25 proc. do plus 0,25 proc. W końcówce 2022 r. powiększono to pasmo wahań o 25 pb. w każdą stronę. Na lipcowym posiedzeniu Banku Japonii postanowiono, że w ramach jednego z mechanizmów bank centralny będzie kupował dziesięciolatki z rentownością 1 proc. W praktyce oznacza więc to poszerzenie pasma wahań o 50 pb., zwłaszcza że bank centralny zapowiedział, że dotychczasowy górny limit pasma wahań będzie traktowany nie jako sztywna bariera, ale jako punkt odniesienia. Rentowność japońskich obligacji dziesięcioletnich przekroczyła więc już 28 lipca poziom 0,5 proc., by w końcówce zeszłego tygodnia przekraczać 0,6 proc. Bank Japonii interweniował jednak w zeszły poniedziałek i w czwartek na rynku, by zapobiec zbyt szybkiemu wzrostowi rentowności. Widać wyraźnie, że o ile japońscy decydenci zdecydowali się na zmiany w polityce pieniężnej, o tyle nie chcą, by zmiany te były zbyt gwałtowne. Nawet jeśli jednak będą one rozłożone w czasie, to przyniosą poważne skutki dla rynków globalnych.

Zmiany w portfelach

Dlaczego jednak inwestorzy mieliby się przejmować działaniami banku centralnego „z drugiego końca świata”, które na pierwszy rzut oka wydają się być bardzo techniczne? Bo mogą mocno one wpływać na strategię inwestorów japońskich, którzy dysponują aktywami zagranicznymi o ogromnej wartości. Z wyliczeń agencji Bloomberga wynika, że w rękach japońskich inwestorów portfelowych znajduje się dług zagraniczny wart co najmniej 2,2 bln USD, z czego 1,1 bln USD przypada na amerykańskie obligacje rządowe. Jeśli rentowności japońskiego długu nadal będą rosły, to inwestorzy z Japonii mogą lokować w niego więcej pieniędzy, a wcześniej sprzedawać aktywa posiadane za granicą.

– Część spośród tych inwestorów będzie odczuwała pokusę, by repatriować pieniądze do Japonii. Przyciągały ich będą rosnące rentowności obligacji oraz oczekiwania co do umocnienia jena. To zagrożenie wywołało już niepokój na rynkach zagranicznych, nawet na tak odległych jak Dania – ocenia Garfield Reynolds, analityk Bloomberg Economics.

– Kluczowym zagrożeniem jest duża alokacja aktywów z amerykańskich rynków finansowych na rynki japońskie, napędzana przez wzrost rentowności japońskich obligacji rządowych – wskazuje Torsten Slok, główny ekonomista firmy Apollo Global Management.

Eksperci Deutsche Banku prognozują natomiast, że w scenariuszu „normalizacji” polityki pieniężnej, inwestorzy ci mogą ulokować w krajowych obligacjach 600 mld USD, które zostaną zabrane z innych rynków. Z kolei BlackRock Investment Institute przewiduje, że zmiany w polityce Banku Japonii przyczynią się do wzrostu rentowności długoterminowych obligacji rządowych na całym świecie.

– Modyfikacja przez Bank Japonii polityki kontroli krzywej rentowności obligacji może tylko wzmocnić skutki ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej w USA i w Europie. Wcześniej zakupy przez japońskich inwestorów aktywów zagranicznych takich jak dług rządowy czy akcje była czynnikiem przyczyniającym się do zmniejszania się premii terminowej na rynku obligacji rządowych oraz premii za ryzyko na rynku akcji – przypomina Peter Chatwell, strateg Mizuho International.

Analitycy wskazują też jednak, że proces zmian alokacji będzie rozłożony w czasie na wiele miesięcy, a może nawet na wiele lat. To może ograniczyć wstrząsy na rynkach.

Waluta nadal słaba

Bank Japonii sam nieco ostudził oczekiwania krajowych inwestorów, decydując się na poniedziałkową interwencję na rynku. Bardzo przyczynił się w ten sposób do osłabienia jena. O ile 28 lipca notowania japońskiej waluty zeszły poniżej 139 jenów za 1 USD, o tyle pod koniec zeszłego tygodnia przekraczały 143 jeny. Japońska waluta straciła od początku roku 8,5 proc. wobec dolara. Zniżkowała więc najbardziej spośród walut krajów grupy G10. Wciąż jednak sporo dzieli ją od poziomu z października (czyli od okresu największego pesymizmu na rynkach globalnych). Wówczas za 1 dolara płacono nawet 151,9 jena. Niektórzy analitycy uważają jednak, że japońska waluta znów może stać się tak słaba.

– Notowania dojdą do końca roku do 150–152 jenów za 1 USD, ze względu na różnice pomiędzy stopami procentowymi. O ile Bank Japonii dokonuje zmian w swojej polityce, o tyle robi to bardzo, bardzo stopniowo i nie wygląda na to, by do odejścia od ujemnych stóp procentowych doszło wcześniej niż w pierwszych miesiącach przyszłego roku – prognozuje Meera Chandan, analityczka JPMorgan Chase.

Ta prognoza należy jednak do skrajnych projekcji. Podobnego osłabienia jena spodziewa się na koniec roku także RBC Capital Markets (do 150 jenów za 1 dolara). Pozostali analitycy biorący udział w ankiecie agencji Bloomberga albo uważają, że notowania będą wówczas podobne jak w ostatnich dniach lub że jen umiarkowanie się umocni. Mediana prognoz wskazuje na aprecjację do 138 jenów za 1 USD. Najbardziej „bycza” prognoza dla japońskiej waluty mówi o 125 jenach za 1 dolara. Prognozy na 2024 r. są natomiast w przedziale od 111 jenów do 140 jenów za 1 USD, z medianą na poziomie 125 jenów.

Słaby jen zwykle jest czynnikiem wspierającym japoński rynek akcji. Tokijski indeks giełdowy Nikkei 225 zyskał natomiast od początku roku aż 23 proc. Szczyty ustanowił w czerwcu i był wówczas najwyżej od ponad 30 lat. Później wszedł w trend boczny, do czego przyczyniło się również zamieszanie towarzyszące nowej polityce banku centralnego.

Ostatni samuraj ujemnych stóp procentowych

Bank Japonii utrzymuje główną stopę procentową na poziomie minus 0,1 proc. Jest więc obecnie jedynym bankiem centralnym świata mającym ujemną stopę. Nie zmienił jej od stycznia 2016 r., a wcześniej wynosiła ona 0,1 proc. (była taka od grudnia 2008 r., gdy obniżono ją z poziomu o,3 proc.).

Może ona jeszcze długo pozostać na ultraluźnym poziomie. W ankiecie przeprowadzonej przez agencję Bloomberga tylko trzech spośród 34 analityków prognozuje, że w drugim kwartale 2024 r. zostanie ona podniesiona do 0 proc. Najbardziej „jastrzębio” nastawieni są analitycy UBS. Spodziewają się oni, że w czwartym kwartale 2024 r. dojdzie ona do 0,1 proc., a później będzie stopniowo podnoszona i na koniec 2025 r. dojdzie do 1 proc. Tymczasem dziewięciu analityków spodziewa się, że wciąż będzie ona na obecnym poziomie.

Do jej podniesienia nie skłoniła Banku Japonii inflacja, która stała się mocno podwyższona (jak na japońskie standardy). W czerwcu lekko przyspieszyła ona do 3,3 proc. Swój szczyt miała w styczniu na poziomie 4,3 proc. Bank Japonii trzymał się jednak wówczas narracji mówiącej, że wzrost cen jest tylko tymczasowy i spowodowany głównie czynnikami zewnętrznymi, takimi jak droższe surowce energetyczne. Gdy ta fala inflacyjna minie, wzrost cen znów może być więc znacząco poniżej celu. Japońskich decydentów wciąż więc niepokoi perspektywa deflacji. W przeszłości wielokrotnie zdarzało się natomiast, że inflacja była hamowana przez czynniki gospodarcze i kulturowe specyficzne dla Japonii. Choćby przez to, że spółki dosyć niechętnie podwyższają tam płace, a konsumenci niechętnie zwiększają wydatki.

Oprócz Japonii bardzo niskie stopy procentowe wciąż mają m.in.: Fidżi (0,25 proc.), Kambodża (0,87 proc.), Republika Zielonego Przylądka (1 proc.), Szwajcaria (1,75 proc.), Tajwan (1,88 proc.), Seszele (2 proc.), Barbados (2 proc.), Tajlandia, Kuba i Belize (po 2,25 proc.). HK