Christopher Dembik, Saxo Bank: Wzrost cen może jeszcze zaskoczyć banki centralne

O perspektywach dla inflacji i stóp procentowych, a także o ryzyku recesji mówi Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

Czy banki centralne wepchną USA i strefę euro w recesję?

W większości przypadków banki centralne będą musiały dokonać wyboru między walką z inflacją a wspieraniem wzrostu gospodarczego. Zasadniczo w niektórych krajach, w których inflacja wynosi 20 proc., nie ma innej opcji niż podniesienie stóp procentowych. Oczywiście istnieje ryzyko, że zakończy się to kryzysem, ale tak naprawdę nie ma żadnego rzeczywistego związku między wyższymi stopami procentowymi a recesją, ponieważ ostatecznie nie wiemy, jaki jest „próg bólu” dla stóp.

Myślę, że zbyt łatwo byłoby obwiniać banki centralne, gdybyśmy jednak znaleźli się w recesji. Wykonały one swoje zadanie, jakim jest zachowanie siły nabywczej obywateli. Wiele mówi się o recesji i aktywności gospodarczej, ale powinniśmy bardziej martwić się powrotem inflacji. W wielu krajach wydaje się, że szczyt inflacji jest już za nimi – w Europie Środkowo-Wschodniej jest to jasne już od kilku miesięcy – ale istnieje ryzyko, że gdy banki centralne zdecydują się na zaprzestanie podnoszenia stóp w wierze, że inflacja spadnie, ona znów zacznie rosnąć. Dzieje się tak obecnie w Kanadzie. To interesujący przykład: gdy nie wiadomo, co wydarzy się w cyklu gospodarczym, zawsze warto przyglądać się małym, otwartym gospodarkom, takim jak Kanada czy Norwegia. W Kanadzie bank centralny wstrzymał działania już kilka miesięcy temu, ponieważ wierzył, że inflacja spadnie, ale widzimy, że wraca ona do wyższych wartości. (W zeszłym tygodniu Bank Kanady zaskoczył inwestorów podnosząc główną stopę procentową o 25 pkt baz. do 4,75 proc. – red.) Obstawiam więc, że być może warunki monetarne nie są wystarczająco restrykcyjne, by skutecznie walczyć z inflacją. Wszystkie banki centralne, które teraz zdecydują się wstrzymać podnoszenie stóp, być może za kilka miesięcy będą musiały ponownie to zrobić. Nie powinniśmy więc skupiać się tak bardzo na recesji, ale na walce z inflacją i upewnieniu się, że wróci ona do bardziej zrównoważonego poziomu.

Kiedy Europejski Bank Centralny może zakończyć cykl podwyżek stóp?

W perspektywie krótkoterminowej – prawdopodobnie przestaną podnosić stopy w lipcu. Jak już jednak wspomniałem, może się to okazać jedynie tymczasową przerwą. Jeśli bowiem inflacja ponownie wzrośnie, na przykład w zimie z powodu wyższych cen energii, EBC może zdecydować się na ponowne wkroczenie do akcji. Powinniśmy więc skupić się na stopie końcowej, która jest gorącym tematem na rynku, ale mieć świadomość, że może czekać nas tylko tymczasowa przerwa, w zależności od trajektorii inflacji. I bądźmy transparentni: nikt nie wie, jak inflacja zachowa się nawet w perspektywie choćby najbliższych trzech miesięcy. Dotyczy to zarówno uczestników rynku, jak i banków centralnych.

A kiedy EBC może zacząć obcinać stopy?

Rynek oczekuje niższych stóp procentowych w 2024 roku. Ale wszyscy wiemy, że prognozy w tym zakresie w perspektywie dłuższej niż trzy miesiące nie mają większego sensu. Szczególnie w obecnym cyklu koniunkturalnym, gdy istnieje tak duża niepewność co do aktywności gospodarczej i inflacji. Osobiście uważam, że nie ma powodu, aby tak bardzo skupiać się na obniżkach stóp. Jeśli do nich dojdzie, to dopiero w przyszłym roku, a zależy to od tak wielu czynników, których nie jesteśmy świadomi, że dla mnie jest to temat bez znaczenia. Cofnijmy się do sytuacji sprzed pięciu miesięcy, z początku roku. Konsensus rynkowy – o czym również wspominaliśmy w Saxo i nie mieliśmy racji – zakładał, że aktywność gospodarcza będzie silna dzięki mocnemu bodźcowi z Chin. W rzeczywistości nie mamy do czynienia z wielkim ożywieniem gospodarczym w Chinach. Przy tak wysokim poziomie niepewności nie powinno się formułować prognoz na okres dłuższy niż trzy miesiące.

Dlaczego Francja w ostatnich kwartałach radziła sobie stosunkowo dobrze pod względem PKB? Dlaczego ma ona niższą inflację niż np. Niemcy?

Składa się na to kilka czynników. Pierwszym z nich jest to, że Francja była jednym z pierwszych krajów europejskich, które wdrożyły publiczne pakiety pomocy w celu ochrony, głównie firm, przed rosnącymi cenami energii. Stało się to znacznie wcześniej niż w Niemczech – około roku, jeśli się nie mylę. To wystarczająco długo, by wywrzeć silny wpływ na kondycję PKB.

Inflacja jest również nieco niższa, choć nie ze względu na ceny energii: są one obecnie we Francji dość wysokie. Głównie chodzi mi o inflację cen żywności, która była dość niska w porównaniu z innymi krajami europejskimi. Ostatnio wzrosła, ale przez długi czas pozostawała na niskim poziomie. Francja ma również bardzo dynamiczną konsumpcję, a sektor prywatny nadal jest skłonny inwestować. Nie oznacza to jednak, że firmy są pewne siebie – potrzebują jednak więcej siły roboczej, więc oczywiście muszą inwestować. W ostatecznym rozrachunku jest to dobre dla PKB.

Głównym czynnikiem pozostaje jednak fakt, że Francja zareagowała na bardzo wczesnym etapie walki ze wzrostem cen energii, co wyraźnie wpłynęło na jej PKB.