Spowolnienie zwiększyło atrakcyjność obligacji

Rentowność obligacji głównych gospodarek notuje wieloletnie minima. Ekonomiści tłumaczą to spowolnieniem gospodarczym. Ale na innych rynkach nie widać skoku awersji do ryzyka

Rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskiego skarbu spadła wczoraj do najniższego poziomu od marca 2009 r. Wtedy Rezerwa Federalna ogłosiła program ilościowego luzowania polityki pieniężnej (polegał m.in. na skupie obligacji za dodrukowane pieniądze). Papiery te od kilku miesięcy drożeją, choć Departament Skarbu emituje rekordowe ilości papierów dłużnych – tylko w minionym tygodniu pozyskał w ten sposób 74 mld USD (231,4 mld zł).

Sytuacja na amerykańskim rynku obligacji nie jest bynajmniej ewenementem. Rentowność niemieckich dziesięciolatek – która w wyraźnym trendzie spadkowym znajduje się już od czerwca ub. r. – wczoraj osiągnęła najniższy w historii poziom 2,33 proc. Rentowność analogicznych papierów japońskich spadła zaś do nowego siedmioletniego minimum 0,95 proc.

[srodtytul]Pieniądz długo będzie tani[/srodtytul]

Narzucającym się wyjaśnieniem silnego wzrostu cen obligacji państw rozwiniętych są obawy, że ożywienie w światowej gospodarce – szczególnie w USA – traci impet. „W ostatnich tygodniach inwestorzy nabrali jeszcze większego przekonania, że stopy procentowe w USA szybko nie wzrosną. W rezultacie rentowność obligacji i kurs dolara spadały. Ta zmiana oczekiwań naszym zdaniem jest sensowna – nie oczekujemy żadnej zwyżki stóp przed 2012 r.” – napisali w nocie do klientów ekonomiści firmy Capital Economics.

Słuszność tych przewidywań potwierdził tydzień temu Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC), który steruje polityką pieniężną w USA. Przyznał bowiem, że gospodarka spowalnia, co wobec braku presji inflacyjnej gwarantuje, że koszt pieniądza jeszcze długo pozostanie niezwykle niski.

Wczorajszym zwyżkom cen obligacji najważniejszych gospodarek także towarzyszyły nie najlepsze dane makroekonomiczne. Rząd w Tokio podał na przykład, że japońska gospodarka rozwijała się w II kwartale znacznie wolniej, niż prognozowano (więcej na str. 10).

[srodtytul]Amerykanie redukują długi[/srodtytul]

Popytowi na rządowe papiery dłużne sprzyjają jednak także inne czynniki niż perspektywa permanentnie niskich stóp procentowych. – Największa zagadka na rynkach instrumentów o stałym oprocentowaniu brzmi: „w co inwestować?” – mówi Mitchell Stapley, zarządzający w Fifth Third Asset Management. Jak wskazuje, podaż bezpiecznych papierów dłużnych załamała się w związku z redukowaniem zadłużenia przez amerykańskich konsumentów i spółki.

Jak oszacował Jeffrey Rosenberg, strateg Bank of America-Merrill Lynch, wartość dostępnych na rynku obligacji korporacyjnych oraz papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi i konsumpcyjnymi spadnie w tym roku o 1,3 bln USD. Tymczasem podaż obligacji rządowych pomimo rekordowego deficytu budżetowego w USA (1,5 bln USD) wzrośnie o 1,2 bln USD.

Jednocześnie – co także jest następstwem zachodzącego w USA procesu delewarowania – popyt na papiery dłużne rośnie. Stopa oszczędności Amerykanów wzrosła w czerwcu do 6,4 proc. z 1,7 proc. w sierpniu 2007 r., gdy kryzys się rozpoczynał (popyt krajowych inwestorów jest jednym z czynników, które odpowiadają za zadziwiająco niską rentowność papierów rządu w Tokio).

Co więcej, duże zapotrzebowanie na obligacje skarbowe wykazują ostatnio fundusze hedgingowe, tradycyjnie zainteresowane ryzykownymi aktywami. Ich udział w obrotach papierami amerykańskiego Departamentu Skarbu, który w 2009 r. wynosił ledwie 3 proc., dziś sięga 20 proc. – wyliczyli analitycy Greenwich Associates. To wynik presji, jaką na zarządzających tymi funduszami wywierają korzystający z ich usług inwestorzy. W trakcie kryzysu mieli oni bowiem trudności z umorzeniem swoich jednostek uczestnictwa, co wynikało z dużego zaangażowania funduszy hedge w niepłynne aktywa.

[srodtytul]Fed wspiera ceny[/srodtytul]

Ceny obligacji Niemiec oraz Japonii wspiera z kolei m.in. popyt Chin, które posiadają największe na świecie rezerwy walutowe (ocenia się je na 2,5 bln USD). Rząd w Pekinie od ponad roku usiłuje je zdywersyfikować, odchodząc od papierów amerykańskich. Od lipca 2009 r. do czerwca br. ograniczył portfel obligacji USA o 96,2 mld USD (tylko w czerwcu o 24 mld USD).

Większość tych środków zaangażował w bezpieczne papiery japońskie i europejskie. Mimo to właśnie niemieckie obligacje – zdaniem ekonomistów – może czekać najgłębsza przecena. Realna rentowność tych papierów (skorygowana o inflację) jest tam bowiem bardzo niska. Obecnie sięga około 0,6 proc. Tymczasem w Japonii jest to 1,7 proc. (ze względu na deflację), a w USA 1,4 proc. Ekonomiści prognozują, że rentowność niemieckich dziesięciolatek do końca roku wzrośnie o 0,7 pkt proc., a japońskich o 0,2 pkt proc.

Najtrudniej przewidzieć dynamikę cen amerykańskich obligacji. Ekonomiści oczekują, że pod koniec roku ich rentowność średnio podskoczy o 0,6 pkt proc. Część ekspertów ocenia jednak, że możliwy jest jej dalszy spadek, m.in. ze względu na proces delewarowania. Ponadto Rezerwa Federalna zapowiedziała tydzień temu, że będzie reinwestowała w średnio- i długoterminowe obligacje przychody z zapadających papierów dłużnych, które skupowała podczas kryzysu. Zdaniem Davida Rosenberga, znanego stratega kanadyjskiej firmy Gluskin Sheff, niewykluczone, że Fed zbije rentowność amerykańskich dziesięciolatek do 1,5–2 proc.

To właśnie oczekiwania, że papiery te będą drożały – bardziej niż wzrost awersji do ryzyka – mogą odpowiadać za wzrost zainteresowania nimi inwestorów. Wydaje się tego dowodzić spadek dodatniej zwykle korelacji rentowności cen tych papierów oraz akcji (patrz wykres) i innych ryzykownych aktywów (np. popyt na obligacje śmieciowe jest rekordowy).

[ramka][b]Paul Ashworth - ekonomista Capital Economics, Toronto[/b]

Siłą napędową wzrostu cen (spadku rentowności) obligacji – zarówno USA, Japonii, jak i Niemiec – jest narastająca świadomość inwestorów, że tempo wzrostu gospodarczego w II połowie roku wyhamuje. Już jest to zresztą wyraźnie zauważalne. W związku z tym możemy oczekiwać, że bardzo niska pozostanie inflacja. Stopy procentowe banków centralnych przez wiele lat nie pójdą w górę, co zwiększa atrakcyjność obligacji. W tej sytuacji nie widzę powodów, aby rentowność amerykańskich 10-latek spadła do poziomu z przełomu 2008 i 2009 r. (otarła się ona wówczas o 2 proc. – red.).

Na pierwszy rzut oka niezrozumiały może się wydawać wzrost cen obligacji niemieckich – tamtejsza gospodarka radzi sobie bowiem dobrze, a inflacja w strefie euro jest bliska celu inflacyjnego Europejskiego Banku Centralnego. Jednak w II kwartale gospodarkę Niemiec napędzał eksport. Między innymi amerykańskie firmy kupowały dobra kapitałowe, takie jak maszyny. To oznacza, że niemiecka gospodarka także ucierpi z powodu hamowania ożywienia gospodarczego w USA. Z kolei inflacja w strefie euro jest dość wysoka, ale to głównie wynik wzrostu cen energii. Inflacja bazowa, która kosztów energii i żywności nie uwzględnia, wynosi około 1 proc., czyli tyle samo, ile po drugiej stronie oceanu. Na rentowność amerykańskich obligacji wyraźnie wpływa też decyzja Rezerwy Federalnej z ubiegłego wtorku, aby reinwestować przychody z zapadających aktywów, skupionych w ramach programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE). Wprawdzie zakupy te jeszcze się nie rozpoczęły, ale dla inwestorów sam komunikat był sygnałem, że Fed może być gotowy na zwiększenie skali QE. To pozwala inwestorom spekulować, że ceny obligacji będą nadal rosły.[/ramka]