Giełdy bronią się przez atak

Łącząc się, tradycyjne parkiety bronią się przed alternatywnymi platformami obrotu. To obrona przez atak. Giełdowi operatorzy z handlu akcjami przerzucają się na derywaty

W minionej dekadzie w branży operatorów giełdowych doszło do fuzji wartych łącznie 100 mld USD. W ostatnich miesiącach stało się jasne, że stłumiona przez kryzys finansowy konsolidacyjna fala znów wzbiera. W październiku 2010 r. operator parkietu w Singapurze (SGX) złożył ofertę przejęcia giełdzie australijskiej (ASX). W lutym inwestorów zelektryzowały doniesienia, że połączyć się chcą brytyjska London Stock Exchange (LSE) z kanadyjską TMX Group oraz amerykańsko-europejska NYSE-Euronext z niemiecką Deutsche Boerse. – Nie sądzę, aby to był koniec konsolidacyjnej rudny – powiedział Peter Kovalski, zarządzający funduszami Alpine Woods Investments.

W korzyści z niezależności wciąż wierzy Urs Rueegsegger, prezes szwajcarskiej SIX Group, której udziałowcami są jej instytucjonalni użytkownicy: brokerzy i banki. W 2004 r. odrzuciła ona konkury DB i teraz także odmawia udziału w fuzjach. Ale już zarząd tokijskiej giełdy pod wpływem ostatnich wydarzeń zmienił swoje nieprzejednane stanowisko w tej kwestii. Zainteresowanie integracją wyraził właściciel parkietu hongkońskiego (HKEx), a zdaniem analityków zdradza je również grupa CME, operator trzech amerykańskich giełd terminowych, czego jej prezes nie dementuje. Wśród potencjalnych kandydatów do mariaży wymienia się ponadto Nasdaq OMX, który ma parkiety w USA oraz północnej Europie, brazylijską BM&F Bovespa, zarządzającą rynkami akcji i derywatów w Sao Paulo, i CBOE Holdings, właściciela największej amerykańskiej giełdy opcji.

[srodtytul]Na rynku akcji jest za tłoczno[/srodtytul]

Wszystkie ogłoszone i większość potencjalnych transakcji to alianse równorzędnych partnerów, a nie podbój słabych rynków przez silne. Ten przypływ braterstwa wśród giełd najczęściej tłumaczy się postępującą globalizacją gospodarki i rynków finansowych, która sprawiła, że paleta aktywów dostępnych na rodzimych rynkach przestała inwestorom wystarczać. Z tym, że takie możliwości dały im już fuzje z 2007 r., gdy połączyły się NYSE z Euronext, Nasdaq z OMX i LSE z Borsa Italiana. Pierwsza z tych grup kontroluje pięć rynków akcji (w Nowym Jorku, Paryżu, Amsterdamie, Brukseli i Lizbonie), druga aż dziewięć (w USA, Szwecji, Finlandii, Danii, Estonii i Armenii, a także na Litwie, Łotwie i  Islandii), trzecia zaś dwa (w Mediolanie i Londynie). Mimo to mariaże nie zwiększyły ich przychodów. A ich akcjonariusze wyraźnie na transakcjach stracili. Zdominowanemu przez akcje operatorów giełdowych indeksowi agencji Bloomberga do szczytu z 2007 r. brakuje dziś niemal 91 proc. I nie jest to wyłącznie efekt kryzysu, który uderzył w wyniki i notowania wszystkich spółek finansowych. Ogólnoświatowy indeks akcji banków od maksimów dzieli nieco ponad 50 proc.

Dlaczego po tych doświadczeniach giełdy nadal chcą się integrować, a akcjonariusze to aprobują, windując w ostatnich tygodniach notowania operatorów? Między innymi z powodu szybkiej ekspansji alternatywnych platform obrotu, tzw. MTF. Jeszcze kilka lat temu prawie nikt o nich nie słyszał. Największe, amerykańska BATS i europejska Chi-X, powstały odpowiednio w 2005 r. i 2007 r. Dziś pierwsza ma 10-proc. udział w wartości obrotu amerykańskimi akcjami (statystyki te uwzględniają także rynki pozagiełdowe). Dla porównania – NYSE wraz z przejętą przed czterema laty platformą Arca ma 30-proc. udział. BATS odpowiada także za kilka procent handlu walorami na Starym Kontynencie, ale tu prym wiedzie Chi-X. Należąca do konsorcjum instytucji finansowych platforma ma aż 17-proc. udział w obrotach akcjami z Europy.

MTF kuszą inwestorów nie tylko dostępem do najbardziej płynnych akcji z wielu rynków, ale także tańszą, szybszą i bardziej anonimową realizacją zleceń. Tradycyjne giełdy próbowały się dotychczas bronić przed ich konkurencją własnymi alternatywnymi systemami obrotu. Pod koniec 2009 r. LSE przejęła platformę Turquoise, ale jej pozycja w Europie jest dotąd słaba. Wcześniej fiasko na tym polu poniósł Nasdaq OMX. Wiosną 2010 r. zamknął uruchomionego w 2008 r. europejskiego MTF Neuro, który zdobył znikome udziały w handlu akcjami. Fuzje to nowa strategia obrony giełd przed ekspansją BATS i Chi-X, które podjęły decyzję o połączeniu.

– Działalność giełd charakteryzuje się efektami skali. Gdy już się ma odpowiednią infrastrukturę technologiczną, im więcej transakcji się przeprowadzi, tym lepiej. A łącząc giełdy i stosując na nich tę samą technologię transakcyjną, można uzyskać duże oszczędności – tłumaczy Justin Schack, szef działu analiz struktury rynku w Rosenblatt Securities. NYSE i DB oczekują, że mariaż przyniesie im po trzech latach od finalizacji około 400 mln USD (1,2 mld zł) oszczędności rocznie. LSE i TMX liczą, że zaoszczędzą 35 mln funtów (163 mln zł) rocznie. Te pieniądze pozwolą na utrzymanie w ryzach cen realizacji zleceń i inwestycje w technologię. To, że pierwszą z tych grup pokieruje dotychczasowy prezes NYSE Duncan Niederauer, a nie szef DB Reto Francioni, sugeruje, że rozwój technologiczny będzie ważnym elementem jej strategii.

[srodtytul]Złotonośne instrumenty pochodne[/srodtytul]

Obrona tradycyjnych giełd przed konkurencją MTF przez naśladowanie ich strategii prowokuje komentarze, że łączące się podmioty wyglądają jak pijacy, którzy muszą się wzajemnie podpierać. W rzeczywistości jednak w nowej fali konsolidacji jest także element ucieczki do przodu. – Z jednej strony giełdy są w defensywie, zmuszone do cięcia kosztów, ale z drugiej atakują – mówi Thomas Caldwell, prezes kanadyjskiej spółki Caldwell Securities.

W wypadku LSE i TMX chodzi o specjalizację. Pod względem wartości obrotu akcjami nowa grupa pozostanie w tyle za NYSE Euronext (nawet bez DB) i Nasdaq OMX. Na należących do niej parkietach będzie jednak notowanych najwięcej spółek, m.in. dzięki temu, że obaj operatorzy dysponują sprawnymi rynkami dla małych, dynamicznych spółek (odpowiednio AIM i TSX Ventures). Zdecydowanie wyróżnią się też liczbą emitentów z sektora surowcowego.

A NYSE i DB liczą na to, że konsolidacja zwiększy ich prestiż. – Takiej spółki jak nasza w branży nie będzie – chwalił się Niederauer. Wielkość powstałej w wyniku fuzji grupy – pod względem kapitalizacji notowanych spółek – będzie trzykrotnie przerastała wicelidera, czyli LSE z TMX, ma działać niczym magnes na emitentów, inwestorów i szukające wspólników giełdy z rynków wschodzących. – Oczekujemy, że połączona grupa będzie atrakcyjnym partnerem dla rynków kapitałowych w Azji i innych regionach – oświadczył Francioni.

Kluczem do sukcesu mają jednak być rynki instrumentów pochodnych, których konsolidacja stanowi sedno obu fuzji. Niemiecki operator (wspólnie ze szwajcarskim) kontroluje europejską giełdę terminową Eurex, a za jej pośrednictwem amerykański rynek opcji International Securities Exchange (ISE). NYSE posiada giełdę futures Liffe oraz platformy NYSE Arca Options i NYSE Amex Options. Dzięki połączeniu tych rynków transatlantycka grupa będzie w USA liderem w dziedzinie handlu opcjami, wyprzedzając chicagowską CBOE, a w handlu futures zrówna się z obecnym czempionem, grupą CME. W Europie będzie odpowiadała za ponad 90 proc. wolumenu obrotu kontraktami terminowymi.

Połączone LSE i TMX nie staną się w dziedzinie derywatów potęgą, ale istotnie poprawią swoją pozycję. W szczególności Londyn, który z wyjątkiem niewielkiej platformy EDX, działającej w krajach skandynawskich, nie był dotąd obecny na rynku instrumentów pochodnych. A kanadyjski operator kontroluje giełdę terminową w Montrealu, która z kolei jest większościowym udziałowcem bostońskiej giełdy opcji.

– Ze względu na wyniszczającą konkurencję handel akcjami jest dla giełd coraz mniej rentowny. Marże na rynku terminowym są znacznie bardziej soczyste, ze względu na sposób rozliczania takich transakcji – tłumaczy apetyt operatorów na derywaty James Angel, profesor finansów na Uniwersytecie Georgetown. W przeciwieństwie do akcji kontrakty opcyjne i futures są zawsze notowane na jednej giełdzie i rozliczane przez jedną izbę. Dochodowość handlu derywatami obrazują ostatnie wyniki giełd, w szczególności NYSE Euronext. Podczas gdy jej przychody z rynku kasowego w 2010 r. zmniejszyły się o 10 proc., z rynku terminowego wzrosły o 14 proc. W tym drugim segmencie marża zysku okazała się o niemal 60 proc. wyższa. Ale atrakcyjność instrumentów pochodnych dla operatorów wynika też ze zmieniających się regulacji. Po obu stronach Atlantyku nadzorcy finansowi starają się przekierować możliwie dużą część obrotu derywatami z rynków OTC na regulowane giełdy. I tu tkwi największy paradoks konsolidacyjnej fali, szczególnie z europejskiej perspektywy. Regulatorzy, którzy w minionej dekadzie usiłowali rozbić naturalne giełdowe monopole, dziś dostarczają parkietom powodów do konsolidacji.

[ramka]

[b]GPW w szczęśliwym położeniu[/b]

Alternatywne platformy obrotu, tzw. MTF, podbijają unijne rynki akcji od 2007 r., gdy w życie weszła dyrektywa MiFID. Jej celem było zwiększenie konkurencji na rynkach finansowych, m.in. przez ułatwienie obrotu instrumentami finansowymi z pominięciem infrastruktury tradycyjnych giełd. Te kilka lat wystarczyło, aby Chi-X stała się jednym z największych rynków akcji w Europie, choć daje inwestorom dostęp tylko do najbardziej płynnych aktywów z poszczególnych giełd.

W Polsce MiFID zaczęła obowiązywać z dwuletnim opóźnieniem. To teoretycznie usunęło wszelkie bariery blokujące wejście MTF na polski rynek. – Większych problemów regulacyjnych czy operacyjnych nie widzę. Gdyby któraś platforma chciała udostępniać inwestorom polskie akcje, bez problemu mogłaby to zrobić – podkreśla Wiesław Rozłucki, doradca strategiczny w Rotschild, były prezes GPW. Takie próby były zresztą podejmowane. Pod koniec 2009 r. wejście do polski zapowiadała należąca do Nasdaq OMX platforma Neuro.

Ale zanim się to stało, została zamknięta. Inne MTF na razie nie spieszą się z podbojem polskiego rynku, choć jeden – należący do LSE Turquoise – daje swoim klientom dostęp do 25 walorów z węgierskiego indeksu BUX i czeskiego PX. – Dwa lata temu, przy okazji wprowadzenia MiFID, dużo mówiło się o MTF. Jednak wygląda na to, że alternatywne systemy obrotu są cały czas tylko potencjalnym, a nie faktycznym zagrożeniem dla GPW – wskazuje Łukasz Wardyn, dyrektor zarządzający City Index w Europie Środkowo-Wschodniej.

Dlaczego alternatywne platformy nie próbują złamać monopolu GPW na handel akcjami dużych spółek? – Giełda warszawska jest w bardzo szczęśliwej sytuacji, bo jak na małą giełdę jest stosunkowo duża, ale jeszcze nie dorasta do takiego poziomu, by swoimi spółkami zwrócić uwagę MTF – tłumaczy Rozłucki. – Cały czas zarówno kapitalizacja, jak i płynność papierów notowanych w tym rejonie Europy są relatywnie niskie – przyznaje Wardyn. Ale ostrzega, że gdy alternatywne rynki zawitają do Polski, mogą osłabić GPW bardziej niż zachodnie giełdy. – Jeśli porównać koszty transakcyjne dla inwestorów instytucjonalnych na GPW i na innych rynkach, nasz parkiet jest relatywnie drogi. Z dużo niższymi prowizjami alternatywne platformy obrotu mogłyby więc z nim wyjątkowo skutecznie konkurować – wyjaśnia. [/ramka]