Niska zmienność na rynkach też szkodzi

Rozmowa z Myronem S. Scholesem, laureatem Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii i jednym z założycieli funduszu LTCM

Jest pan znany jako zwolennik innowacji w sektorze finansowym. Czy rzeczywiście wszystkie innowacje sprawiają, że sektor finansowy lepiej służy społeczeństwu?

Gdyby sektor finansowy nie był dla społeczeństwa cenny, po prostu by nie istniał. Politycy często nawołują do ograniczenia swobody innowacji, bo ich skutki niełatwo jest wycenić. Niekiedy mówi się, że 90 proc. innowacji w sektorze finansowym służy omijaniu przepisów i unikaniu podatków. Nawet jeśli tak jest, to i tak potrzebujemy pozostałych 10 proc. Choćby po to, aby instytucje finansowe mogły odpowiadać na wyzwania płynące z tendencji demograficznych, postępu techno- logicznego czy szczupłości zasobów naturalnych.

Dziś często można usłyszeć, że innowacje finansowe były jedną z przyczyn kryzysu w ostatnich latach.

Ja za fundamentalną przyczynę kryzysu uważam stabilność gospodarki i niską zmienność na rynkach w jego przededniu. Przekonanie, że tak już będzie stale skłaniało uczestników rynków do podejmowania większego ryzyka, nadzorców zaś uśpiło. Tylko w takich warunkach mogło dojść do tego, że instytucje finansowe handlujące derywatami nie wymagały od siebie nawzajem depozytów zabezpieczających. Tylko w takich warunkach banki mogły udzielać kredytów hipotecznych, nie wymagając wkładu własnego i nie badając wiarygodności kredytobiorcy. Wniosek z tego taki, że zbyt niska zmienność na rynkach finansowych też może być szkodliwa.

Można powiedzieć, że pan, jako współautor modelu Blacka-Scholesa, odegrał w usypianiu instytucji finansowych i regulatorów pewną rolę. Dzięki matematycznym modelom służącym do wyceny rozmaitych instrumentów instytucje finansowe nabrały przekonania, że panują nad ryzykiem.

Nie czuję się za to odpowiedzialny. Czy projektanta samochodu można winić za to, że ktoś się nim rozbije? Jeśli to wina konstrukcyjna, to oczywiście tak. Ale poza tym przypadkiem raczej nie. Tak samo, to użytkownicy modeli matematycznych muszą znać ich ograniczenia i założenia, na których się opierają.

Teza, że zbyt niska zmienność na rynkach jest niepożądana, jest niepopularna, w sytuacji gdy wszyscy tęsknią za stabilnością.

Nie twierdzę, że potrzebujemy większej zmienności w tym momencie. Ale dawniej mieliśmy jej zbyt mało. Władze robiły wówczas wszystko, aby tę zmienność ograniczyć. Banki centralne wykorzystywały w tym celu nie tylko tradycyjne narzędzia, ale też słowa. Na przykład przewodniczący Fedu Ben Bernanke w 2007 r. uspokajał, że problemy na rynku kredytów hipotecznych niskiej jakości (subprime) nie są duże i uda się je rozwiązać.

Tymczasem, gdy próbuje się gasić każdy, najmniejszy nawet pożar, poszycie leśne nadmiernie się rozrasta i ostatecznie wybucha znacznie większy pożar, którego nie sposób ugasić. Tak samo jest na rynkach i w gospodarce.

Czyli do kryzysu przyczyniła się nie tyle bierność banków centralnych i rządów, ile ich nadmierna ostrożność?

Przypomina to relacje między ojcem a dziećmi. Jeśli ojciec nie pozwala im podej- mować ryzyka, to nie mogą się one na to ryzyko przygotować.

Czy już po wybuchu kryzysu banki centralne i rządy także były zbyt aktywne?

Tak uważam. Wiele programów, które podjęto, aby ustabilizować sytuację, miało odwrotne skutki. Weźmy na przykład program TARP, ogłoszony jesienią 2008 r. Sekretarz skarbu Henry Paulson i Bernanke tłumaczyli wówczas, że potrzebują 700 mld USD na pomoc bankom, bo w przeciwnym razie na rynkach dojdzie do załamania. Po ogłoszeniu TARP rynki naprawdę zaczęły się walić. Program ten opierał się bowiem na założeniu, że doszło do kryzysu płynności. Tymczasem to był kryzys wycen, tzn. inwestorzy zaczęli kwestionować wyceny różnych aktywów. Zresztą, dzisiaj w Europie także mamy kryzys wycen, a nie płynności. W kontekście zadłużenia państw, kwestionowane są wyceny ich obligacji skarbowych.

Czy to właśnie dlatego krytycznie odnosił się pan do ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), czyli skupu przez Rezerwę Federalną aktywów za dodrukowane pieniądze?

Tak, cała niekonwencjonalna polityka pieniężna Fedu, nieoparta na żadnych regułach, była oparta na założeniu, że największym problemem był brak płynności, a nie nieprawidłowe wyceny aktywów.

Część ekonomistów uważa, że gospodarka USA potrzebuje obecnie trzeciej rundy QE?

W jakim celu? Co miałaby ona dać? To jak wciskanie dziecku na siłę kaszki, miska za miską. Albo jak popychanie wózka za pomocą sznurka. W sektorze finansowym jest już dość płynności. Dalsze zastrzyki nic nie zmienią.

Zarzuca pan władzom, w tym nadzorowi finansowemu, że nie wyciągnęły z kryzysu wniosków, niczego się nie nauczyły...

Dobrego kryzysu nie powinno się „zmarnować". Na przykład w Polsce politycy wiele się nauczyli dzięki kryzysowi politycznemu z przełomu lat 80. i 90. Ale obawiam się, że po tym kryzysie tak się nie stanie. Bo niby jakie lekcje regulatorzy pobrali po upadku banku Lehman Brothers?

Była to okazja, aby poprawić procedury upadłościowe. Tymczasem dziś próbuje się tworzyć zupełnie nowe. W efekcie, gdy wybuchnie kolejny kryzys, znów będą one niesprawdzone.

Czego jeszcze kryzys powinien nauczyć regulatorów?

Na przykład tego, że żadna instytucja nie może zostać uznana za zbyt wielką, by upaść. To bowiem czyni je nieodpowiedzialnymi. Trzeba też zwiększyć przejrzystość sektora finansowego poprzez odpowiednie zmiany w księgowości. Mam na myśli szersze stosowanie reguły wyceny do rynku (ang. mark-to market). Jak dotąd regulatorzy podążają w przeciwnym kierunku. Wykorzystanie tej zasady zostało mocno ograniczone, a ze sprawozdań finansowych banków nawet ja nie potrafię wiele wyczytać.

Regularnie prowadzone testy wytrzymałościowe banków nie zwiększają ich przejrzystości?

Pomysł jest dobry, ale wykonanie gorsze. W unijnych testach badano jedynie, jak przy rozmaitych scenariuszach zachowają się ceny aktywów z portfeli handlowych banków. Nie badano odporności na zawirowania ich portfeli bankowych, w których aktywa trzymane są do wygaśnięcia. W efekcie pominięto większość obligacji skarbowych w posiadaniu banków.

Zaostrzenie wymogów kapitałowych w sektorze bankowym nie jest dowodem na to, że władze czegoś się jednak nauczyły?

Ogólnie uważam, że podniesienie wymogów kapitałowych to droga w dobrym kierunku. Pytanie tylko, jak daleko można nią pójść. Zmuszenie banków do trzymania zbyt dużych zasobów gotówki zwiększy zmienność na rynkach finansowych, bo instytucje będą próbowały uzyskać wyższą stopę zwrotu z tego kapitału, który mogą wykorzystać.

Dziękuję za rozmowę.

Teoretyk i praktyk

Myron S. Scholes (70 l.) zasłynął jako współtwórca modelu Blacka-Scholesa służącego do wyceny opcji. Właśnie za  badania nad metodami określania wartości instrumentów pochodnych w 1997 r. otrzymał wraz z Robertem Mertonem Nagrodę Nobla. Rok później doszło do głośnej plajty funduszu LTCM, w którego radzie dyrektorów obaj ekonomiści zasiadali. To nie przekreśliło kariery inwestycyjnej Scholesa. Był później m.in. prezesem towarzystwa funduszy Platinum Grove. Wykładał na uniwersytetach Chicagowskim, Stanford i MIT. W Polsce przebywał na zaproszenie Komisji Nadzoru Finansowego. GS