Eksplozja dolarowych długów grozi implozją gospodarek?

Zawirowania na rynku obligacji z 2013 r. niczego nie nauczyły emitentów obligacji z gospodarek wschodzących. Nadal ochoczo zadłużali się w dolarach. Teraz mają powody do obaw.

Jak stwierdził w latach 70. ówczesny minister finansów Francji Valery Giscard d'Estaing, USA cieszą się „nieziemskim przywilejem". Określił tak ich prawo do emitowania dolarów, głównej globalnej waluty rezerwowej. Dzięki popytowi na dolarowe aktywa Amerykanie mogą bowiem zadłużać się taniej niż inne nacje.

Jak z każdym przywilejem, tak i z tym wiążą się jednak pewne obowiązki: Rezerwa Federalna musi brać pod uwagę konsekwencje swoich decyzji dla świata zewnętrznego. Ten problem mają oczywiście także banki centralne innych dużych gospodarek. Ale powiązanie polityki pieniężnej Fedu z koniunkturą na świecie jest wzmocnione właśnie przez status dolara. W amerykańskiej walucie chętnie bowiem zadłużają się też zagraniczne podmioty. W efekcie Fed, choć teoretycznie ma obowiązek troszczyć się tylko o rodzimą gospodarkę, w praktyce musi uważać na to, aby nie spowodować za granicą zawirowań, które rykoszetem uderzyłyby w USA.

Właśnie w znaczącym wzroście dolarowego zadłużenia na świecie w ostatnich latach – jednym ze skutków ubocznych bezprecedensowo łagodnej polityki pieniężnej w USA – część ekonomistów upatruje źródeł obecnej opieszałości Fedu w normalizacji tej polityki pomimo dobrej koniunktury w amerykańskiej gospodarce. Na razie nie jest to teza powszechnie akceptowana, a przedstawiciele Fedu odsuwanie w czasie pierwszej od 2006 r. podwyżki stóp procentowych tłumaczą zupełnie inaczej. Ale niezależnie od przyczyn im dłużej będą w tej postawie trwali, tym większe będzie prawdopodobieństwo, że w końcu na świecie urośnie dolarowa bańka kredytowa, która stanie się dla polityki Fedu poważnym ograniczeniem.

Anatomia kryzysów

Według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) wartość dolarowych zobowiązań firm niefinansowych, gospodarstw domowych i rządów spoza USA w połowie ub.r. sięgała 8 bln USD, co odpowiadało 13 proc. światowego PKB po wyłączeniu USA. Uwzględniając dodatkowo długi firm finansowych niebędących bankami, wartość zagranicznych dolarowych zobowiązań z tytułu kredytów i obligacji wynosiła 9 bln USD, czyli niemal 15 proc. nieamerykańskiego PKB.

Od końca 2009 r. ta ostatnia kwota wzrosła o 50 proc., w dużej mierze za sprawą apetytu na kredyty w amerykańskiej walucie podmiotów z gospodarek rozwijających się. Ich dolarowe zobowiązania (nie licząc banków) w ciągu pięciu lat do połowy ub.r. niemal się podwoiły, do ponad 3 bln USD (według innych szacunków, do 4 bln USD), a kwota ta nadal rośnie. I to właśnie te długi uchodzą za szczególnie wybuchowe.

Jak tłumaczyli w jednym z raportów we wrześniu ub.r. ekonomiści BIS, w razie istotnego wzrostu dolarowych stóp procentowych – chodzi nie tyle o podwyżkę krótkoterminowych stóp przez Fed, ile o wzrost rynkowych stóp w oczekiwaniu na zmiany polityki pieniężnej w USA – część dłużników nie będzie w stanie zrefinansować swoich zobowiązań. To może poskutkować falą bankructw, tłumiących aktywność w gospodarkach wschodzących bezpośrednio oraz przez wpływ na wierzycieli. Do tego grona bowiem wbrew pozorom nie należą jedynie zachodnie, dobrze zdywersyfikowane instytucje finansowe, dla których takie straty byłyby do zniesienia. Wśród posiadaczy wierzytelności wobec podmiotów spoza USA dużą rolę odgrywają instytucje finansowe z rynków wschodzących, które przeznaczone na kredyty dolary najpierw same pożyczyły.

Nawet dla tych podmiotów, które byłyby w stanie udźwignąć dolarowe długi przy wyższych stopach procentowych, problemem może być aprecjacja dolara. Dotyczy to przede wszystkim dłużników, którzy nie osiągają przychodów w amerykańskiej walucie. A wśród firm, które decydowały się w minionych kilku latach na emisję dolarowych obligacji – ta forma zadłużania się w USD była ostatnio popularniejsza niż kredyty bankowe – takich nie brakuje.

„Takie zjawiska mogą wywołać potężne sprzężenia zwrotne" – ostrzegali we wspomnianym raporcie ekonomiści bazylejskiej instytucji, wskazując m.in., że firmy mające problemy ze spłatą dolarowych zobowiązań mogłyby być zmuszone do wycofania depozytów z banków, nawet tych, które pożyczek w obcych walutach nie udzielały. To ograniczyłoby dostępność kredytu dla innych spółek i gospodarstw domowych, tym bardziej że aprecjacja dolara oznaczałaby też dla gospodarek wschodzących wzrost inflacji, wymuszający podwyżki stóp procentowych. A spowodowane tym pogorszenie koniunktury na rynkach wschodzących spotęgowałoby odpływ z nich zagranicznego kapitału, wzmacniając jeszcze źródło problemów.

Zmarnowana szansa na naukę

Na pierwszy rzut oka może dziwić, że jeszcze jesienią ub.r. ten czarny scenariusz ekonomiści BIS opisywali w trybie przypuszczającym. Było to bowiem już po histerii (znanej jako „taper tantrum"), jaka wybuchła na rynkach wiosną 2013 r., gdy Fed zaczął sygnalizować wygaszanie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Doszło wówczas do wyraźnej przeceny obligacji emitentów z rynków wschodzących i deprecjacji walut tych państw wobec dolara. Skutki tamtych zawirowań część gospodarek wschodzących – najbardziej bodajże Brazylia – odczuwa do dziś. Nie doszło jednak do przepowiadanej przez część analityków fali kryzysów podobnej do tej z II połowy lat 90., gdy dolarowe zadłużenie dla wielu gospodarek wschodzących okazało się przekleństwem.

Dolarowe zobowiązanie podmiotów z rynków wschodzących zaczęło ponownie budzić niepokój kilka miesięcy temu, najpierw w związku z szybkim umocnieniem się dolara (od połowy ub.r. do końca marca br. dolar umocnił się o 17 proc. wobec koszyka walut partnerów handlowych USA), a ostatnio z powodu gwałtownej wyprzedaży obligacji na świecie. W kwietniu Jose Vinals, dyrektor departamentu rynków kapitałowych w MFW, przyznał w rozmowie z „Financial Timesem", że obawia się „super taper tantrum".

Dziś zagrożenie jest o tyle większe, że od 2013 r. dolarowe zadłużenie podmiotów z rynków wschodzących jeszcze wzrosło. Spółki z tych państw pozyskały w ub.r. z emisji obligacji w tej walucie rekordową kwotę około 300 mld USD, z czego zdecydowana większość przypadła na chińskie firmy. Turbulencje sprzed dwóch lat najwyraźniej więc niczego ich nie nauczyły.

Co prawda aprecjacja dolara w ostatnich tygodniach ustała, ale większość analityków jest przekonanych, że tylko chwilowo. Stephen Jen, były ekonomista MFW, a dziś inwestor, wskazuje, że presję aprecjacyjną na dolara jeszcze długo wywierało będzie... zadłużenie w tej walucie zagranicznych podmiotów. W najbliższych latach rządy i spółki z państw wschodzących będą bowiem potrzebowały bilionów dolarów na ich spłatę. Na domiar złego, w ciągu ostatniego roku wyraźnie potaniało wiele surowców naturalnych, stanowiących ważne źródło dolarowych wpływów dla firm i rządów z państw wschodzących. To pogłębia niedopasowanie walutowej struktury ich przychodów i zobowiązań. Problem jest ewidentny szczególnie w Chinach, gdzie dolarowe zadłużenie w całej gospodarce przewyższa 1 bln USD. Jak wyliczyli ekonomiści banku Morgan Stanley, tamtejsze firmy tylko 8,5 proc. przychodów mają w dolarach, ale w ich długach waluta ta ma aż 25-proc. udział. Dla porównania, średnio dla przebadanych przez nich spółek z Azji oba wskaźniki są zbliżone, wynoszą odpowiednio 21 i 22 proc. I rzeczywiście, ostatnio doszło do kilku przypadków niewypłacalności wśród chińskich spółek, które korzystały z dolarowego finansowania. W maju odsetek od swoich dolarowych obligacji nie był w stanie spłacić importer węgla Winsway Enterprises Holding, miesiąc wcześniej ten sam problem miał deweloper Kaisa Group.

Paradoksalnie jednak, jeśli Chiny należą do państw, w których dolarowe długi stanowią największe zagrożenie, to nie może ono być tak duże. Państwo Środka bowiem jednocześnie dysponuje ogromnymi rezerwami walutowymi, w większości także dolarowymi. Wiele innych gospodarek wschodzących, nauczonych kryzysami z lat 90., także ma dziś takie bufory bezpieczeństwa. A w relacji do ich PKB, dolarowe zadłużenie pozostaje zwykle małe w porównaniu z sytuacją sprzed 20 lat.

Przejrzystość Fedu to miecz obosieczny

Część ekonomistów wskazuje także, że Fed wyciągnął wnioski z zawirowań, jakie wywołał na rynkach zapowiedziami końca QE. – Tamte doświadczenia uwypukliły znaczenie dla banków centralnych efektywnej komunikacji z rynkami – wskazuje Brian Smedley z Bank of America Merrill Lynch. Rzeczywiście, Fed pod wodzą Janet Yellen robi wszystko, aby uczestnicy rynków – zarówno spółki, jak i inwestorzy - mogli się dobrze przygotować na pierwszą po kryzysie podwyżkę stóp procentowych. Tyle że ta przejrzystość polityki pieniężnej w USA jest też dla wielu podmiotów zachętą, aby nadal się w dolarach zadłużać.

[email protected]