Prof. Roger G. Ibbotson: Popularność to klucz do zysków

WYWIAD | Prof. Roger G. Ibbotson - z profesorem finansów w Yale School of Management i dyrektorem inwestycyjnym w Zebra Capital rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Od kilku miesięcy rentowności obligacji skarbowych USA o pewnych terminach do wykupu są wyższe niż rentowności papierów o dłuższych terminach do wykupu. Wielu analityków sądzi, że to tzw. odwrócenie krzywej rentowności zwiastuje recesję i bessę. To rzeczywiście niepokojący sygnał?

Nie wierzę, aby przy obecnym klimacie rynkowym ten wskaźnik miał znaczenie. Zwykle do odwrócenia krzywej rentowności dochodzi, gdy w górę idą rentowności krótkoterminowych obligacji, odzwierciedlając wzrost krótkoterminowych stóp procentowych. Tak może się dziać z powodu przyspieszającej inflacji lub zaostrzania polityki pieniężnej przez Fed. Schładzanie koniunktury przez bank centralny niesie zawsze ryzyko recesji. Tym razem jednak odwrócenie krzywej rentowności jest bardziej konsekwencją tego, że rentowności długoterminowych papierów są niskie. Niemal cała krzywa leży poniżej 2,5 proc. W tej sytuacji trudno ten sygnał interpretować w standardowy sposób.

Czemu rentowność długoterminowych obligacji jest taka niska? To nie jest wyraz obaw inwestorów, że gospodarkę USA czeka poważne i długotrwałe spowolnienie?

Długoterminowe rynkowe stopy procentowe kształtują się przede wszystkim pod wpływem oczekiwań inflacyjnych oraz notowania dolara. Teraz te oczekiwania są niskie, a dolar jest stabilny. Prawdą jest, że oczekiwania inflacyjne zwykle są związane z ocenami perspektyw gospodarki. Ale w ostatnich latach nawet w okresie boomu gospodarczego w USA inflacja pozostawała niska; jeśli czegoś się można było obawiać, to raczej deflacji. Trudno więc uważać, że inwestorzy spodziewają się niskiej inflacji, bo dostrzegają na horyzoncie recesję. To powiedziawszy, pewne spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA jest prawdopodobnym scenariuszem. Światowa gospodarka już zwalnia, a konflikty handlowe nie słabną. Prędzej czy później odbije się to na koniunkturze w USA.

Jeszcze zanim w marcu doszło do odwrócenia niektórych fragmentów krzywej rentowności amerykańskich obligacji, obawy, że hossa na Wall Street dobiega końca, były dość powszechne. Analitycy raz po raz przypominają, że obecna hossa należy do najdłuższych w historii, a nie może przecież trwać wiecznie. To uzasadniony argument? Czas trwania rynku byka ma znaczenie dla oceny, jak długo jeszcze może się utrzymać?

Zdecydowanie ma. Obecna hossa trwa już dziesiąty rok i w pewnym momencie naturalnie będzie musiała się skończyć, choć nie potrafię powiedzieć kiedy dokładnie. To, że rozciągnęła się w czasie, jest m.in. spowodowane bardzo łagodną polityką pieniężną i fiskalną. Wpływ cięć podatków na gospodarkę już jednak wygasa.

Ale można oczekiwać, że polityka pieniężna pozostanie luźniejsza niż dawniej w podobnej fazie cyklu koniunkturalnego właśnie z powodu nietypowego zachowania inflacji. A jeśli polityka pieniężna ma wpływ na rynki, to może ta hossa potrwa kolejnych dziesięć lat...

Nie wierzę w to. Narracja: „tym razem jest inaczej", pojawia się praktycznie zawsze w fazie boomu, zwykle bliżej jego końca. Problem w tym, że skoro nawet w fazie boomu polityka pieniężna i fiskalna pozostawały luźne, a ta druga została niedawno nawet poluzowana, to władze mogą mieć problem, aby pobudzić gospodarkę w razie załamania koniunktury. To może potęgować znane z historii zjawisko, że im dłuższy i większy boom, tym głębszy późniejszy krach.

Jakie rynkowe zjawiska będą pańskim zdaniem zwiastunem nadciągającej bessy? Na jakie wskaźniki należy patrzeć?

Kluczowa jest ewolucja wyników spółek. Najlepszym zwiastunem przesilenia na rynku jest zatrzymanie wzrostu zysków. Jak dotąd w USA zyski ciągle rosły na tyle, że wskaźniki C/Z pomimo wzrostu cen akcji pozostawały na rozsądnym poziomie.

Zmieńmy temat. Czy pańskim zdaniem na giełdzie można systematycznie uzyskiwać ponadprzeciętne stopy zwrotu?

Tak, to możliwe, choć nie jest łatwe i typowe. Większości inwestorów to się nie udaje. Gdyby rynek był efektywny, jak sugeruje klasyczna teoria finansów, nie dałoby się go na dłuższą metę pokonać. Ale w rzeczywistości efektywność jest ograniczona. Zaburzenia tej efektywności można wykorzystywać. Kluczowe jest moim zdaniem zrozumienie kwestii popularności aktywów.

Chodzi o to, aby wybierać aktywa, które są niepopularne, ale mogą zyskać na popularności?

Tak, ale to tylko jeden z aspektów mojej koncepcji. Jeśli np. akcje jakiejś spółki są niepopularne, to nie oznacza, że są niedowartościowane. Mogą być niepopularne z jakiegoś obiektywnego powodu. Trzeba szukać aktywów, które są chwilowo bezzasadnie niepopularne. Ale to nie wszystko. Istnieją też aktywa systematycznie mniej lub bardziej popularne. Wpływa na to wiele czynników, np. poziom ryzyka. Akcje są bardziej ryzykowne niż obligacje, więc co do zasady są mniej popularne i oferują wyższe stopy zwrotu. Na popularność wpływa też płynność: im mniejsza, tym wyższa oczekiwana stopa wzrostu. Inwestorzy to powszechnie rozumieją, ale mimo to różnice w stopach zwrotu nie znikają.

Jeśli stopa zwrotu skorygowana o ryzyko z jakiejś klasy aktywów jest systematycznie wyższa niż tak samo liczona stopa zwrotu z innej klasy aktywów, to ta pierwsza powinna zyskać na popularności, ale wtedy stałaby się mnie rentowna. Dlaczego tak się nie dzieje?

Na przykład z powodu preferencji inwestorów. Liczą się aspekty behawioralne, dlatego powiedziałem, że rynek nie jest w pełni efektywny. Weźmy na przykład jakiś instrument o niskiej płynności. Będzie zapewniał wyższą stopę zwrotu niż bardziej płynne instrumenty, nawet jeśli jego płynność – i popularność – nie wzrośnie. To jest po prostu cecha rynku: z aktywami, które są niepopularne, wiążą się wyższe stopy dyskontowe. Oczywiście, jeśli popularność danego instrumentu będzie rosła, to spotęguje zyski z takiej inwestycji. Dlatego najlepszą strategią jest poszukiwanie instrumentów, które są przejściowo niedowartościowane, a ich popularność może z czasem rosnąć.

W takiej sytuacji koncepcja popularności sprowadza się do tzw. inwestowania w wartość?

Tak. Ale koncepcja popularności jest najszerszym możliwym spojrzeniem na rynek, łączy ze sobą klasyczne finanse, czyli model CAPM (capital asset pricing model), i finanse behawioralne. Dlatego pozwala zrozumieć zarówno strategię inwestowania w wartość, jak i we wzrost, bo obie mają uzasadnienie raczej w świetle paradygmatu behawioralnego. Kluczowe jest to, że na nasze decyzje większy wpływ mają narracje niż fakty. Za spółkami o solidnych fundamentach często nie stoją emocjonujące historie i dlatego zdarza się, że są niedocenione, niedowartościowane. A spółki wzrostowe potrafią przekazać przekonującą, emocjonującą narrację, z reguły na temat swojej przyszłości. Wtedy ich akcje mogą przez jakiś czas szybko drożeć, niezależnie od tego, czy spełnią pokładane w nich nadzieje.

To pewien paradoks, że rozwojowi finansów behawioralnych, które pozwalają zrozumieć, dlaczego aktywne zarządzanie funduszami może być skuteczne, towarzyszy szybki wzrost popularności funduszy pasywnych, indeksowych. Według ostatnich danych Bank of America Merrill Lynch w USA takie fundusze odpowiadają już za niemal połowę aktywów wszystkich funduszy akcji. Czy to pańskim zdaniem zaburza efektywność rynku? Bo teoria finansów, tzw. paradoks Grossmana-Stiglitza, sugeruje, że w pewnym momencie tak się stanie.

Wielu funduszy indeksowych nie zaliczyłbym do pasywnych. To znaczy owszem, odzwierciedlają notowania jakichś indeksów, ale jednocześnie tych indeksów bardzo szybko przybywa i często są mocno wyspecjalizowane. Są np. indeksy spółek wzrostowych, indeksy sektorowe, branżowe itp. Upowszechnianie się funduszy indeksowych, które naśladują tak wiele różnych indeksów, może więc wbrew pozorom zwiększać efektywność rynku. Dzięki nim łatwiejsze stały się rynkowe zakłady w skali makro, np. gra na przecenę lub wzrost cen akcji spółek paliwowych. A jednocześnie zakłady w skali mikro, to znaczy dotyczące jednej spółki, są wciąż możliwe. A ponieważ jednostki funduszy indeksowych są płynne, to wolumen obrotów akcjami też się dzięki nim zwiększa.

A co z argumentem, że fundusze pasywne zwiększają korelację między notowaniami akcji z poszczególnych indeksów? To nie jest przejaw malejącej efektywności?

Ta korelacja rośnie, ale nie mam przekonania, że jest to zjawisko negatywne. To jest właśnie przejaw tego, że dzięki funduszom indeksowym przekonania inwestorów bardziej przekładają się na rynek, na notowania akcji.

Roger G. Ibbotson jest profesorem finansów w Yale School of Management oraz przewodniczącym rady dyrektorów i dyrektorem inwestycyjnym towarzystwa funduszy Zebra Capital Management. Pełni także rolę doradcy w należącej do Morningstar firmie Ibbotson Associates, której był założycielem. Jest autorem wielu książek z dziedziny finansów.

Ibbotson w Warszawie

Prof. Roger Ibbotson będzie gościem honorowym konferencji CFA Risk Summit, która odbędzie się 16 maja w Warszawie. Wygłosi wykład pod tytułem „Popularity: A Bridge Between Classical & Behavioral Finance".

Konferencję, która będzie poświęcona zagadnieniom ryzyka w finansach oraz wyzwaniom, przed którymi stoi sektor finansowy w związku z dynamicznym rozwojem nowych technologii, organizuje CFA Society Poland. „Parkiet" jest patronem medialnym tego wydarzenia.