Ludwik Kotecki, członek RPP: Oczekiwania rynku co do obniżek stóp procentowych są nieco przesadzone

Wszyscy wiedzą, że ze względów politycznych sytuacja w polskich finansach publicznych jest bardzo trudna i niewiele da się z tym zrobić – mówi dr Ludwik Kotecki, członek Rady Polityki Pieniężnej.

Rada Polityki Pieniężnej – prezes Glapiński, ale też m.in. Henryk Wnorowski, Iwona Duda czy pan – komunikuje wejście w okres „wait-and-see”. Czy to pauza przed kolejnymi cięciami, czy raczej przerwa, aby ocenić, czy następne obniżki są w ogóle potrzebne?

Wydaje mi się, że jesteśmy bliżej tego pierwszego scenariusza. Ciągle prawdopodobnie jest pewna przestrzeń na obniżkę. Polska wciąż ma relatywnie wysoką realną stopę procentową, jakkolwiek byśmy jej nie mierzyli – zarówno historycznie, jak i w relacji do innych banków centralnych. Natomiast sygnalizowałem już w ostatnich miesiącach, że w pewnym momencie musimy się jako Rada trochę zatrzymać i rozważyć, na ile dokonane już obniżki będą wpływały na przyszłe ceny. Jak widać, nie udało się powstrzymać Rady przed obniżką w grudniu – zdecydował niski szybki szacunek inflacji w listopadzie [2,4 proc. r/r, potem GUS zrewidował go do 2,5 proc. – red.].

Niemniej uzgodniliśmy w ramach RPP, aby studzić oczekiwania rynku. One się mocno rozgrzały, pojawiają się nawet oczekiwania obniżek do 3 proc. [obecnie główna stopa NBP to 4 proc. – red.]. Myślę, że są nieco przesadzone. Jednocześnie wydaje mi się, że nie powiedzieliśmy ostatniego słowa z obniżkami stóp procentowych. Jesteśmy już prawie u końca procesu obniżek, ale jeszcze widzę na nie przestrzeń.

Ale na razie przerwa?

Na razie chcemy sprawdzić, jak dotychczasowe obniżki działają „w boju”. W marcu poznamy też nowy koszyk inflacyjny GUS oraz nową projekcję NBP. Małą niewiadomą są też ceny energii od stycznia. Myślę więc, że wstrzymamy się do marca-kwietnia z obniżkami. Ale to oczywiście wyłącznie moja opinia.

Jak nisko RPP może zejść ze stopami procentowymi?

Ta dolna granica jest inna przy czteroprocentowym wzroście gospodarczym, a taki pewnie będzie w przyszłym roku, a inna przy wzroście o 2 proc. Pamiętajmy też o relatywnie luźnej polityce fiskalnej – ona nieco zawęża przestrzeń do obniżek. Ale jak powiedziałem, widzę przestrzeń na jedną, maksymalnie dwie obniżki w przyszłym roku. Jeszcze w zeszłym roku mówiłem o obniżkach łącznie o 200 punktów bazowych, acz oczywiście inaczej rozłożonych. Wychodziłem na tzw. gołębia. Myślałem jednak, że RPP nie będzie tak szybka, spodziewałem się cięć po 100 punktów bazowych w 2025 i 2026 r. A teraz jesteśmy już po obniżkach o 175 pb i jeszcze w perspektywie jest według mnie minus 25 albo 50 pb. Ta „docelowa” stopa około 3,75 proc. bierze mi się stąd, że w obecnych warunkach realna, naturalna stopa procentowa jest gdzieś w okolicach 1 proc. Aby więc ostrożnie myśleć o stopach procentowych, do celu inflacyjnego 2,5 proc. dodaję punkt procentowy i jeszcze trochę.

A więc luźna polityka fiskalna i rozkręcająca się koniunktura to czynniki ryzyka w górę dla inflacji. A jakie w dół? Część analityków, np. główny ekonomista mBanku, spodziewa się, że czynniki dezinflacyjne i deflacyjne z tego roku – mocny złoty, żywność, paliwa, usługi – będą kontynuowane.

Ceny energii w przyszłym roku jeszcze prawdopodobnie będą działać dezinflacyjnie. Wygląda na to, że 2026 r. będzie kolejnym dobrym rokiem pod względem cen ropy naftowej. Dodatkowo, ewentualne zakończenie konfliktu w Ukrainie także może mieć istotny wpływ na ceny surowców energetycznych.

Natomiast nie widzę dużej przestrzeni do dalszego spadku cen w innych kategoriach. Myślę, że inflacja cen usług zatrzyma się na 4,5-5 proc. Dobry trend na cenach żywności obserwowany od lata też powinien się niebawem zakończyć. Czy złoty będzie jeszcze dużo mocniejszy? Nie nastawiałbym się na to. A w drugą stronę: w końcu zamknie się luka popytowa, może już to się stało. Wtedy nie będzie już w gospodarce przestrzeni na to, żeby inflacja mocno spadała, szczególnie po naszych obniżkach stóp. W 2026 r. będziemy mieli silne inwestycje i konsumpcję.

Natomiast jeśli ekonomiści przewidujący spadek inflacji np. do 1,5 czy 2 proc. będą mieć rację, to stopy powinny być dalej obniżane. Cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. oznacza, że nie tylko odchylenie inflacji od niego w górę, ale też w dół, powinny wywoływać reakcje po stronie polityki pieniężnej.

Czy ETS2 zaprząta już głowę panu albo szerzej: Radzie? Z jednej strony: na razie jest plan, że ten system ma wejść w życie w 2028 r. Czy, zakładając horyzont oddziaływania polityki pieniężnej, to w 2026 r. już będzie temat? Z drugiej strony: to byłby duży, ale jednorazowy szok egzogeniczny [według prognoz NBP ponad plus 2 pkt proc. do inflacji – red.], a więc teoretycznie Rada nie powinna na niego reagować. Jednocześnie taki pośredni wpływ wejścia w życie ETS2 na procesy inflacyjne jest kalkulowany na wyraźnie mniej, według NBP czy PKO BP to „tylko” około 0,4 pkt proc.

Ze wszystkim, co pan powiedział, w pełni się zgadzam. Skok inflacji nastąpi albo nie – w zależności od ostatecznego kształtu ETS2 – ale efekty wtórne będą pewnie niewielkie. Polityka pieniężna oczywiście powinna się temu przyglądać i monitorować, ale takim jednorazowym szokom z zewnątrz nie może skutecznie przeciwdziałać.

Dodatkowo, rządy mogą przygotowywać np. mechanizmy osłonowe, które mogą „rozsmarować” efekty wejścia w życie ETS2.

ETS2 stał się ostatnio jakimś fetyszem w dyskusjach. Większość ekonomistów podchodzi do tej sprawy racjonalnie: on wejdzie w życie może za dwa lata, a może nie, i w ogóle nie wiadomo w jakiej formie. Dopóki nie poznamy konkretów, dopóty nie powinniśmy tego w jakikolwiek sposób uwzględniać w polityce pieniężnej.

Podczas zeszłotygodniowej konferencji w ramach publikacji raportu EKF wszystkim przypadła do gustu pańska wersja bajki o Złotowłosej i trzech misiach, do której dodał pan słonia. Ekonomiści często ostatnio mówią o „gospodarce Złotowłosej”, czyli w sam raz, z solidnym wzrostem PKB i niską inflacją, pan zwraca uwagę na słonia w pokoju, czyli wysokie deficyty fiskalne i szybki przyrost długu publicznego w relacji do PKB. Co się musi stać, żeby ten słoń narobił nam rabanu? Gdzie jest ściana w finansach publicznych?

Agencje ratingowe, rynki finansowe, organizacje międzynarodowe, ekonomiści – wszyscy wiedzą, że ze względów politycznych sytuacja jest bardzo trudna i niewiele da się z tym zrobić. Rząd nie może dużo zdziałać wobec prezydenckiego weta do wielu ustaw. Nie widzę tutaj rozwiązania. Być może gdyby jakoś rozwiązała się kwestia wojny Rosji z Ukrainą, to upuściłoby to trochę ciśnienia z wydatków obronnych, ograniczyłoby tempo ich wzrostu?

Rozmawiam z inwestorami i oni wciąż zapewniają, że dopóki mamy dobry wzrost gospodarczy i układ polityczny, w którym do Polski płyną bardzo duże środki unijne, to nie widzą wielkich zagrożeń. Oczywiście: poziom i prognozy długu są niepokojące, natomiast historia sukcesu polskiej gospodarki pobudza wyobraźnię i uspokaja inwestorów. Kraj jest wiarygodny, mamy też ogromne rezerwy walutowe w NBP i silną walutę.

Podczas wspomnianej konferencji EKF mówił pan, że reguły fiskalne przestały działać, zarówno polska stabilizująca reguła wydatkowa, jak i zasady unijne.

One obecnie nie działają, ale zaczną działać. Prawdopodobnie krajowa reguła była zbyt poluzowana, a unijne w ogóle źle skonstruowane. Jeśli chodzi o reguły unijne, to niestety zapewne wkrótce okaże się, że skumulowane tempo wzrostu wydatków w Polsce już osiągnęło swój limit. Wtedy Komisja Europejska się „obudzi”. Moim zdaniem za późno – dlatego powiedziałem, że reguły nie działają. Nie można było pozwolić, żeby to działało de facto ex post. To powinno zadziałać ex ante.

Już sobie wyobrażam dyskusję o tym, czy Bruksela powinna się wtrącać.

Moim zdaniem mimo wszystko powinna. Boję się, że w 2027 lub 2028 r. pojawią się już – mocno spóźnione – ostrzeżenia ze strony Brukseli. Ale nie wiem, czy to mocno zadziała. Bruksela w kwestiach fiskalnych od jakiegoś czasu jest bezzębna, a kraje ignorują to, co stamtąd płynie. Te wszystkie reguły, procedury – wszystko jest, ale jakby nie było. Z drugiej strony, jest też oczywiście krajowa reguła wydatkowa, wpisana do ustawy. Ona może ograniczać pole manewru rządowi już w 2027 r.

Część ekonomistów obawia się, że dopóki w gospodarce jest dobrze, to temat finansów publicznych jest spychany na drugi plan, ale otrzeźwienie przyjdzie przy szoku z zewnątrz, spowolnieniu gospodarczym.

Spowolnienie to byłaby najgorsza rzecz, która mogłaby się wydarzyć, ale na razie nam nie grozi.

A więc ścianą dla finansów publicznych byłby szok gospodarczy?

Tak, choć raczej nie wewnętrzny. Nie widzę w najbliższych latach możliwości wystąpienia szoku wewnętrznego, mamy świetne parametry makroekonomiczne. Z drugiej strony, maksymalnie pozwolą one wyrastać z deficytów jedynie o około 0,5 punktu procentowego rocznie, a my powinniśmy w miarę szybko obniżyć go o 3–4 pkt proc.

Jeśliby więc szok miał nadejść, to raczej z zewnątrz. Taki był kryzys w 2008 r.: wydarzenia w USA z potężną siłą uderzyły w Europę. W takim przypadku kraje z wysokimi deficytami mogłyby być zmuszone do natychmiastowego zaciskania pasa. Ale to czarny łabędź, wydarzenie, które jest poza scenariuszami bazowymi.

Podsumowując: wiemy, że mamy problem, ale nie wiemy, czy on będzie eskalował. Zgadzam się natomiast, że po stronie fiskalnej buforów na złe czasy nie ma.

Z wiadomym zastrzeżeniem co do przekonań prezydenta, ale: gdzie szukać sposobów na poprawę dochodów budżetowych? Podczas naszej poprzedniej rozmowy w sierpniu mówił pan, że jesteśmy już na tyle bogatym społeczeństwem, aby rozważyć jakąś formę podatku majątkowego.

Tak, bo to najmniej szkodliwy podatek. Żeby było jasne: nie rozwiążemy problemu finansów publicznych jednym działaniem. Jak sądzę, będą konieczne zmiany zarówno po stronie dochodowej, jak i wydatkowej.

Najłatwiej byłoby według mnie bardziej zróżnicować bardzo niski dzisiaj podatek od nieruchomości. To jeszcze nie kataster, ale reforma i podwyższenie tego podatku byłyby bardzo łatwe do wprowadzenia – bo on już dzisiaj funkcjonuje. Po drugie, podatki majątkowe w Polsce są bardzo niskie, jedne z najniższych wśród krajów OECD.

Pod grudniowym stanowiskiem RPP w sprawie sytuacji w zarządzie NBP nie ma pańskiego nazwiska. Nie apeluje pan o „nieeskalowanie działań w zarządzie, które mogą skończyć się utratą pozycji i prestiżu banku centralnego”?

Apeluję o zdrowy rozsądek po obu stronach, ale do tego nie jest potrzebna uchwała. Mogę się łatwo usprawiedliwić: nie do końca rozumiałem przyczyny i dynamikę tego konfliktu. Stanowisko, które przyniósł Cezary Kochalski, zostało dorzucone jako dodatkowy punkt do grudniowych obrad RPP, jako reakcja na potrzebę chwili. Regulamin na takie rzeczy teoretycznie nie pozwala: to powinno być zasygnalizowane kilka dni wcześniej. Wtedy pewnie przygotowalibyśmy się lepiej.

Nie wiem, co tak naprawdę działo się w zarządzie NBP, prawdopodobnie była to jakaś kumulacja wzajemnych pretensji. To zbyt skomplikowane, żeby zrozumieć przez 15 minut, a tyle mniej więcej trwała dyskusja nad tym stanowiskiem Rady. Zresztą zdaje się, że następuje stopniowa oczekiwana deeskalacja.

Czy sytuacja w zarządzie NBP w jakikolwiek sposób rzutuje na pracę RPP?

Na szczęście nie. Oczywiście zarząd przyjmuje materiały przygotowywane przez departamenty merytoryczne, które są kierowane do Rady Polityki Pieniężnej. Dzieje się to jednak najczęściej na zasadzie milczącej zgody, szczególnie w przypadku bardzo standardowych dokumentów, jak materiały makroekonomiczne.