Kolejna obniżka stóp procentowych w czerwcu pod znakiem zapytania

– Dostosowanie stóp procentowych nie oznacza początku cyklu obniżek – powiedział prezes NBP Adam Glapiński podczas czwartkowej konferencji. Dodawał, że według niego tylko „radykalny” czynnik antyinflacyjny zmotywowałby Radę do kolejnej obniżki w czerwcu.

W środę Rada Polityki Pieniężnej pod przewodnictwem Glapińskiego obniżyła referencyjną stopę procentową NBP o 50 pkt baz., do poziomu 5,25 proc. Obniżka i jej skala były spodziewane przez ekonomistów i rynek, niemniej – jak zauważyli ekonomiści Pekao – przyszło na nią czekać wyjątkowo długo. „Obniżka nastąpiła po rekordowych 581 dniach od poprzedniego cięcia, co oznacza historyczną zwłokę pomiędzy kolejnymi epizodami luzowania monetarnego” – wskazują.

– Nie było to ani późno, ani wcześnie. Obniżyliśmy stopy wtedy, kiedy należało. Ostatnie dane potwierdziły tendencje dezinflacyjne – skomentował środowy ruch Glapiński.

Inflacja minęła szczyt

Szef banku centralnego zwrócił uwagę, że inflacja wciąż jest powyżej celu inflacji NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.) – w kwietniu wyniosła 4,2 proc. r./r., w pierwszym kwartale 4,9 proc. – ale jednak jest niższa od prognoz sprzed kilku miesięcy, w trendzie spadkowym, i na drodze do pasma odchyleń wokół celu. Od lipca, gdy wskaźnikowi przestanie ciążyć efekt częściowego odmrożenia cen energii z połowy 2024 r., inflacja roczna powinna spaść już do przynajmniej 3,5 proc. Szef NBP wskazywał też na spadek cen ropy naftowej i efekt silnego złotego.

– Inflacja minęła już swój szczyt – mówił Glapiński. Co więcej, już drugi miesiąc z rzędu przedstawił zrewidowane w dół prognozy inflacji na kolejne kwartały 2025 r. Tym razem NBP przewiduje, że średnio w II kwartale inflacja wyniesie 4,3 proc., 3,4 proc. w trzecim i 4,1 proc. w czwartym. To rewizje o 0,1–0,2 pkt proc. względem prognoz z kwietnia i o około 0,7–0,9 proc. niż w marcowej projekcji inflacji.

NBP w oficjalnych prognozach, opierających się na aktualnym stanie, przewiduje wzrost inflacji w IV kwartale po zakończeniu obecnych działań osłonowych odbiorców energii elektrycznej. Niemniej RPP dostrzega, że nie musi się tak stać. – Pojawiają się pozytywne sygnały z rządu, że ceny energii dla odbiorców indywidualnych nie ulegną zmianie. Liczymy, że tak będzie – powiedział Glapiński.

Mniejsze od wcześniejszych obaw NBP jest też zagrożenie ze strony inflacji bazowej. Bank centralny jeszcze w marcowej projekcji spodziewał się, że przez cały rok będzie ona oscylowała w granicach 4 proc. Tymczasem w lutym i marcu wyniosła 3,6 proc. (najmniej od 2021 r.). – I to pomimo wyższych cen administrowanych zaopatrywania w wodę i usług kanalizacyjnych oraz znaczącej podwyżki na wybory tytoniowe – zauważał Glapiński. Prognozy ekonomistów sugerują, że w kwietniu mogła nawet jeszcze symbolicznie się osunąć, do 3,4–3,5 proc.

Szef NBP wspierał decyzję o środowej obniżce także gorszymi danymi o koniunkturze w Polsce oraz słabnącą, choć wciąż wysoką, dynamiką płac. Średnia prognoz ekonomistów dla „Parkietu” zakłada, że w I kwartale PKB Polski urósł o 3,1 proc. r./r., czyli wolniej niż w IV kwartale 2024 r. (3,4 proc.). Z kolei tempo wzrostu wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw spadło w marcu do 7,7 proc., najniższego poziomu od czterech lat. Był to już czwarty z rzędu jednocyfrowy wynik, podczas gdy w latach 2022–2024 niemal zawsze GUS meldował dwucyfrową dynamikę. – Widzimy znaczące osłabienie presji inflacji, choć dynamika wciąż jest wyższa, niżbyśmy sobie życzyli – powiedział Glapiński.

– Uwzględniając razem niższą bieżącą i prognozowaną inflację, osłabienie presji płac i słabsze dane o koniunkturze, uzasadnione stało się dostosowanie poziomu stóp procentowych. Mamy radykalnie, o te 0,50 pkt proc., niższy poziom inflacji – mówił szef NBP. Dodawał jednak, że „nie oznacza to w żadnym razie, że walka o trwałe obniżenie inflacji została zakończona”. – Zeszliśmy ze stopami na poziom właściwy dla tej inflacji – wskazywał. Wśród czynników niepewności, potencjalnie proinflacyjnych, wymieniał obok cen energii w IV kwartale także tempo wzrostu gospodarczego, kształt polityki fiskalnej w tym i kolejnych latach oraz dynamikę wynagrodzeń. – Wzrost płac nadal jest znacząco powyżej wzrostu wydajności pracy – mówił Glapiński.

Obniżka w czerwcu wątpliwa

W środowym komunikacie po posiedzeniu RPP uwagę ekonomistów zwrócił fakt, że obniżkę stóp określono „dostosowaniem” i nie zasygnalizowano też dalszych ruchów. W podobnym tonie wypowiadał się w czwartek prezes Glapiński. – Dostosowanie stóp procentowych nie oznacza automatycznie początku cyklu obniżek – powiedział szef NBP, dodając, że do takiego przekazu upoważniła go Rada. – Nie zapowiadamy żadnej przyszłej ścieżki stóp procentowych. Nie przesądzamy niczego, szczególnie że istnieje wiele czynników, które mogą utrudniać trwały powrót inflacji do celu. Kolejne decyzje będziemy podejmować, uwzględniając napływające dane i prognozy – dodał. Zaznaczał jednak, że jeśli dalsze trendy będą pozytywne z punktu widzenia Rady, to kolejne decyzje „też będą w pozytywnym trendzie”.

Glapiński wyjaśniał, że część członków RPP wskazywała, iż więcej będzie wiadomo już w lipcu, przy kolejnej projekcji inflacji NBP, zaś inni, że dopiero jesienią. – Nie jestem upoważniony, żeby to mówić, ale powiem od siebie: wątpliwe, żebyśmy zaryzykowali jakąś decyzję w czerwcu – dodał, wskazując, że Rada musiałaby zobaczyć „radykalny czynnik” okazujący, że inflacja na pewno będzie spadać.

– Z wypowiedzi członków Rady wnoszę, że gdybyśmy zdecydowali o dalszym obniżaniu stóp, czy to w lipcu, czy na jesieni, to większość opowie się za cyklem. Cykl jest wygodny, bo daje możliwość zawieszenia, przyspieszenia czy zwiększenia decyzji – wyjaśnił też szef NBP, sugerując raczej przyszłe ruchy po 25 pkt baz. w dół.

Mediana prognoz ekonomistów zakłada, że na koniec roku główna stopa NBP będzie wynosiła 4,75 proc., co oznaczałoby jeszcze 50 pkt baz. cięć do końca roku. Prognozy ekonomistów dla Bloomberga zakładają, że stopniowo Rada Polityki Pieniężnej będzie też luzowała politykę pieniężną w 2026 r. Mediana prognoz wskazuje, że przyszły rok zakończymy z referencyjną stopą NBP na poziomie 3,75 proc.

Opinie

Wymowa konferencji bardziej jastrzębia niż w kwietniu

Marta Petka-Zagajewska dyrektorka Biura Analiz Makroekonomicznych PKO Banku Polskiego

W komentarzu do decyzji RPP o obniżeniu stóp o 50 pkt baz. ten ruch został określony jako dostosowanie. W trakcie konferencji prezes NBP doprecyzował, że dostosowanie oznacza, iż RPP nie rozpoczyna cyklu obniżek stóp procentowych. Rada nie przesądza przyszłych decyzji, mają one w pełni zależeć od napływających danych. Na tym etapie RPP wyraźnie nie chce więc zapowiadać dalszych obniżek stóp, co pokazuje, że rynkowe wyceny, jeszcze kilka dni temu wskazujące na przestrzeń do spadku stopy referencyjnej w tym roku łącznie o 200 pkt baz, były zdecydowanie przesadzone.

Pomimo powyższych deklaracji sądzimy, że RPP w tym i przyszłym roku będzie kontynuować obniżki stóp w kierunku ich neutralnego poziomu, który szacujemy na około 3,50 proc. Zakładamy, że kolejne zmiany stóp będą już standardowe, w skali -25 pkt baz., i rozciągnięte w czasie. Według nas w tym roku Rada obniży stopy jeszcze dwukrotnie. Najpierw latem, najpewniej w lipcu, kiedy inflacja obniży się poniżej progu 3,5 proc. r./r., a Rada otrzyma korzystniejszą pod względem poziomów inflacji nową projekcję. Następnie jesienią, gdy dostępne już będą twarde dane pokazujące, że pomimo odmrożenia cen energii rachunki gospodarstw domowych nie wzrosły istotnie, a więc nie zrealizuje się pesymistyczny scenariusz NBP zakładający ponowny wzrost inflacji pod koniec tego roku. Naszym zdaniem na koniec 2025 r. stopa referencyjna wyniesie 4,75 proc. W przyszłym roku spodziewamy się obniżek o kolejne 100 pkt baz., docelowo do 3,75 proc.

Wymowa majowej konferencji prezesa NBP była bardziej jastrzębia od wypowiedzi z kwietnia. To pokazuje, że zmienność nastrojów w Radzie wciąż jest duża, a niepewność towarzysząca prognozom stóp procentowych pozostaje wysoka.

Stopy spadną do 3,50 proc. w pierwszej połowie 2026 r.

Marcin Kujawski starszy ekonomista BNP Paribas Polska

Zgodnie z naszymi przewidywaniami Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się w maju na obniżkę stóp procentowych o 50 pkt baz. Uważamy, że nie jest to koniec łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce. Presja cenowa w krajowej gospodarce wyraźnie zelżała na przestrzeni ostatnich miesięcy i przewidujemy, że w drugiej połowie bieżącego roku inflacja CPI będzie oscylować wokół 3 proc., a w przyszłym roku zbliży się do wynoszącego 2,5 proc. celu inflacyjnego Narodowego Banku Polskiego. W tym świetle uważamy, że kolejne ruchy RPP są tylko kwestią czasu, choć w naszej ocenie prawdopodobieństwo cięcia stóp procentowych w czerwcu jest raczej niewielkie. W scenariuszu bazowym zakładamy, że kolejna redukcja poziomu stóp procentowych nastąpi w lipcu. Biorąc pod uwagę wypowiedzi prezesa Glapińskiego, wydaje się, że w tym momencie nie jest jeszcze przesądzone, czy dalsze łagodzenie polityki pieniężnej będzie serią dostosowań poziomu stóp procentowych, czy też czeka nas miarowy cykl obniżek na (prawie) każdym z nadchodzących posiedzeń RPP. Choć dokładną ścieżkę zejścia stop procentowych z obecnych poziomów trudno jest przewidzieć, to ogólnie spodziewamy się, że proces luzowania polityki pieniężnej zakończy się w połowie przyszłego roku, a stopa referencyjna NBP spadnie do poziomu 3,50 proc.